突然不香了！今年最火基金，惊现大幅回撤！发生了什么？

中国基金报记者 房佩燕

9月中旬以来，此前一路高歌猛进的量化私募，遭遇了一轮大面积回撤，部分甚至创出历史最大回撤。对此，私募分析，这次回撤主要是beta与alpha双杀，部分风险敞口大的量化产品的回撤较大。

不过，他们强调不要神话量化，量化只是一种具体概率的投资方法，随着市场的成熟，超额收益势必会下降。量化机构唯一需要做的就是不断迭代、更新自身策略。

beta与alpha双杀

量化多只产品跌超10%

量化私募最近的日子不好过，在规模一路高歌猛进之际，业绩突然出现整体回撤，部分百亿量化私募旗下明星产品也创出历史最大回撤。私募排排网数据显示，截止11月10日，股票量化基金近一个月整体收益为-1.38%，其中41只基金跌幅超过10%。

其中，中性和指增产品回撤显著。对此，因诺资产创始人徐书楠分析，这波回撤，是由多方面原因叠加造成的。主策略中证500模型、其他策略如沪深300模型都出现了较大的同步回撤，而这些模型本身相关性并不高；另外，负基差也出现了急剧的收敛。因此，他分析，本次回撤，体现出的特点是指数增强产品在回撤，并且是指数beta与超额alpha双杀。中性产品也在回撤，有伴随着负基差的急剧收敛。由于指增和中性是国内量化策略中资金容量最大的策略类型，因此几乎所有主流量化机构都出现了较大的回撤。

聚宽投资总经理王恒鹏表示，⽬前国内的主流量化选股模型还是以交易数据为驱动，不适应的⾏情⼤约包括“流动性缺失”、“市场极端分化”、“风格切换过快”这⼏种，近期的回撤，后两者的原因更多⼀些。其中，他认为，指数增强和量化选股回撤⽐对冲策略回撤更⼤，因为除了超额回撤，更⼤的回撤幅度是来⾃指数的Beta回撤。

上海某百亿量化私募分析，中性产品由于超额回撤的同时，最近基差收敛也很大，导致很多中性产品回撤都超过了5%。指增产品是由于超额回撤叠加指数回撤。在他看来，这本质上都是超额的回撤，有两方面的因素，一是9月中下旬以来市场风格快速切换，市场处于小概率事件频发的阶段，量化基金风格上的暴露对超额回撤是主要因素，所以5-8月通过放开风格限制赚钱较多超额的机构最近回撤就很大。

喜岳投资首席投资官唐涛则认为这次回撤的主要原因是行业和风格上的暴露。量化策略本身风险敞口是不一样的，当行业或风格上的暴露和市场走势成反方向时，有行业和风格暴露的策略会产生比较大的回撤。

汇鸿汇升首席投资官张辉也认为，从策略上，部分偏离的量化本质，在行业和风格上有显著的暴露，阶段主要受益于行业以及风格动量，9月中旬以来，行业动量反转，风格切换频繁，尤其是高频机器学习一类的策略回撤相对较大。他表示今年市场上热钱很多，过于表现优异的策略获得了大量资金的青睐，管理人为了策略扩容被动降低换手，导致遇到极端风格转换突发事件时，模型持仓调整不及时而出现较大亏损。

不过，千象资产补充指出，短期贝塔部分出现一定幅度的调整也是属于非常正常的现象。同时，近期市场出现了相对明显的风格轮动，超50%支个股没有跑赢中证500指数，由于量化指数增强策略进行全市场选股，且持仓分散，强指数弱个股走势使得这段时间量化策略获取超额收益的难度相当高。

徐书楠也指出，长期看，随着中国市场越来越成熟，市场无效波动会变小，超额水平会不可避免地下滑，同时，超额的波动也很可能会增加。不能简单的以历史超额回撤水平作为对未来的预估，而应以更加合理的预期看待指增及中性产品的未来表现。

上海某百亿量化私募直言，量化不是神，是一种具体概率的投资方式，所以概率赚钱的时候，一定有亏钱的概率，所以量化超额亏损也是正常现象。

而据私募排排网数据，在近期回撤后，百亿量化私募年内平均收益为18.61%，全部实现正收益，其中10家百亿量化私募年内收益超过20%。

短期回撤不代表策略失效

策略持续迭代、更新

虽然量化产品短期出现大面积回撤，但量化私募纷纷表示，这不等同于策略失效。

千象资产直言，大幅回撤并不意味着量化策略出现了大面积失效。在其看来，任何策略都有周期性，评判策略失效并不能只看某一小段时间。其指出，近期超额回撤较大的管理人往往也是今年以来超额收益较高的管理人，即使出现了回撤之后大部分管理人年初至今超额收益仍较为明显。

宽投资产表示，这不是策略失效，而是阶段性的不适应。量化方法实际上是通过数据分析，选择更大的概率来投资，但并不是任何时段都是赢的。拉长周期来看量化策略产品过程中有起伏实际上是正常状态，如果策略是适应分化，风格切换的行情，那么在更长时间里常态行情下就会不适应。

唐涛认为，判断一个策略的有效性要从它的投资逻辑为出发点结合市场变化和组合特征来决定。另外，量化策略也需要迭代更新、与时俱进。任何一类策略都会有回撤，而发生回撤的时候，我们要弄清楚回撤为什么发生，具体原因是什么，是否是一个长期现象。短期的影响不足以构成策略上的调整，但长期的影响必须要对策略进行改进和完善。

王恒鹏也认为策略本质上并没有失效。“历史上此类的超额回撤已经发⽣过很多次，但⼏乎都没有超过3个⽉的回撤周期，并且⽆⼀例外都回归了正超额。超额回撤更多是⾏情格极端带来的，此时需要做的是做好风格约束，但不需要做主观择时或所谓的策略切换。⾯向未来，策略会持续迭代，丰富超额来源，不断提升策略的鲁棒性，适应更多⾏情风格。”他表示。

徐书楠也指出，对于长期有效的模型，短期表现不佳就是策略本身必然发生的一部分，不能认为是策略失效。只有长期表现不佳，才能认为是策略失效。

张辉认为，当策略失效时，要对策略归因，判断是市场还是模型原因。如果是市场原因，则需要对未来的市场状态作出一定的判断，是否需要在短期内加大风险约束减少亏损。如果是策略失效，则需要归因是策略在风控端控制不足还是策略已经不再适应当前市场结构，管理人应该更加透明和投资人沟通，让投资者理性做出判断。

在基于上述判断下，量化私募纷纷表示，并不会根据短期行情大幅调整策略。

王恒鹏直言，策略其实是持续迭代的，并不是近期遇到回撤才迭代，迭代也不会根据⾏情来调整，⽽是⾯向未来持续丰富超额来源以及建⽴更精细化的⻛控模型，不断提升策略的鲁棒性，适应更多⾏情风格。

徐书楠也表示，策略一直在持续的优化、改进之中，因此，策略的调整是持续进行的，与近期表现是否优秀并无明显关系。

中国基金报记者 任子青

近期，备受市场关注的量化投资再度陷入舆论的漩涡。数据显示，9月份以来不少量化私募回撤明显，此前业绩表现亮眼的指数增强产品如今却成为“重灾区”，短期超额收益告负，并未跑赢对标指数。

针对近期量化策略回撤情况，不少投资者对于指增产品超额收益的可持续性及风险点十分关注。多数量化私募认为，基于中国股票市场现状，未来几年都仍将存在着远高于成熟市场的超额收益，短期波动不会影响长期alpha的获取，同时提示称多重风险仍需警惕。

短期波动不改长期向好

多重风险仍需警惕

宽投资产表示，指增产品超额的来源主要是应用数据统计方法去捕捉标的交易中的定价偏差。目前市场参与者结构和交易波动仍然为量化指增产品提供了较好的超额收益。指增产品是对标标的指数，通过获取超额收益来超越标的指数的量化策略。

那么，指增产品超额收益的可持续性究竟如何？千象资产认为，基于中国股票市场现状，未来几年都仍将存在着远高于成熟市场的超额收益，这为指数增强策略的长期收益提供了保证，短期内的波动不会影响到长期alpha的获取。

因诺资产创始人徐书楠分析称，从长期看，随着中国市场越来越成熟，从散户市逐渐进入机构市，市场无效波动会变小，因此，超额水平会不可避免地下滑，这一趋势与机构的水平无关，而是与中国市场的特点紧密相关的。但是，超额收益的收敛是一个漫长的过程，在未来十年甚至更长的时间里，指增产品的超额收益仍然可以保持在远超成熟市场的水平，从而给指增产品提供长期吸引力。

聚宽投资总经理王恒鹏指出，长期而言，经过逻辑性和大数据样本检验的量化模型还是可以持续产生超额收益的，但是短期波动依然会不断发生，同时行业的平均超额收益会逐步下滑，直到个位数。量化的规模也会逐步提升，直到进入一种均衡状态。

汇鸿汇升首席投资官张辉向记者说道，九月以来，市场上绝大多数的指增产品超额为负，平均超额收益在-3%左右。原因是由于市场风格切换明显，投顾规模扩张太快且策略同质化，以及前期业绩较好的投顾在风控上较松导致。前阶段指增策略超额最大的风险是市场风格切换严重，该类策略在大小盘切换的行情下会阶段性失效；同质化严重；极端行情如系统性风险。

谈及近期量化业绩出现回撤的情况，上海某百亿量化私募坦言，量化指增产品的超额由两方面因素决定，一个是纯alpha部分，另外一个是风格因子带来的。风格因子在5-8月是非常获益的，9月至今是利润回吐的过程，所以最近超额回撤较大的机构的过去收益未来的可持续性是需要谨慎的。至于纯alpha收益，和一家机构的投研能力、管理规模和市场环境共同影响的，投研能力在目前大部分机构投研系统比较完整的现在是很难有突破性提升的，是逐步提高的过程，所以规模突然增大，尤其是边际规模的增加较多，一定会对稀释纯alpha，所以对于最近规模大幅扩张的机构的纯alpha收益需要谨慎对待。

在风险方面，千象资产提示称，目前来看，有三大风险点需要注意：一是近期风格持续剧烈变化且一直重指数轻个股的情况，会导致短期内部分策略失效，引起较为明显的超额回撤；二是近期两市交易量明显下滑，导致部分偏高频类的策略出现了一定的回撤；第三是随着量化机构的大量涌现，部分策略同质化较为严重，交易拥挤带来的超额失效。

在宽投资产看来，指增策略风险主要包括两方面，一方面，标的指数大幅下跌，超额收益不足以覆盖指数下跌，从而出现本金损失；另一方面，策略不适应市场环境，长期超额收益为负。今年以来指数增强产品绝对收益，超额收益表现都非常亮眼，短期的波动回撤瑕不掩瑜，量化指数增强仍然是今年表现最好的产品策略之一。

“波动不是风险，尝试择时规避波动才是风险。”王恒鹏称，指增类策略的收益来源就是其风险来源：第一是Beta风险，短期的指数波动会带来指增产品的波动，近期的指增回撤其实主要部分依然是Beta回撤。但如果拉长周期审视，这些更多应该被称为“波动”而非风险。第二是Alpha风险，一方面是行业竞争加剧会导致策略迭代能力薄弱的基金逐步失去超额能力并被市场淘汰；另一方面是全行业的平均超额收益也会普遍逐步降低，类似近期这种量化的“极端行情”会继续发生，投资者会继续经历此类的超额回撤波动。对于量化管理人，只有不断丰富策略，让超额收益具备更高的鲁棒性，适应更多行情风格。

喜岳投资首席投资官唐涛指出，目前热门的指增产品主要是以量价为主的高换手率策略，该策略的风险点主要在策略的趋同性和容量，以及在行业和风格上的暴露。前者是量价策略在其赛道上的竞争，后者是和其它策略在全市场不同赛道的竞争。今年高流动性的股票收益率不错，同时高流动性的股票又是高贝塔、高动量的股票。这几点结合，对量价策略上半年是非常有利的。但如果大量资金都涌入了流动性的股票，这些股票的价格和实际价值会产生偏离，未来的收益会受到影响。所以要保持超额收益的可持续性就一定要分散策略，不断加入有承载能力的基本面量化策略。

部分指数增强策略叠加CTA策略

获利方式更加多元化

据了解，目前有不少私募在指数增强策略中还加入了CTA等策略，对冲因股票市场下跌所带来的收益波动。其中，千象资产目前开放额度的指增策略均为叠加了CTA策略的多策略指增。

千象资产解释称，多策略指增通过降低相关性的多策略进行组合，使得产品获取盈利的方式更加多元化，也更能规避单一资产单一策略在极端情况下遭受的巨大回撤，而CTA策略是多空双向交易且和股票市场低相关。虽然中证500指数在近一月遭受一定回调，但同期的商品市场却走出明显波动放大的行情，产品中的CTA策略抓住了本轮商品波动，取得了较好盈利，对冲了股票市场的下跌且还取得了一定收益。因此可以看出，将CTA策略加入传统指增产品后，能够更好利用CTA策略的“危机alpha”属性，从而降低整个产品的波动率和回撤，提升客户的投资体验。

宽投资产也表示，多策略集合了多种相关性较低的子策略，追求在大多数市场行情中都有相对应盈利的品种给产品贡献正收益，最终使得产品的净值更为平滑，受市场环境的影响也相对较小，同时也可以根据投资人本身的收益风险偏好进行多策略的定制，使其最大程度满足投资人的预期。多策略的更新归根究底是子策略的迭代，目前宽投对子策略的迭代开发始终在持续。

“CTA具有和股票低相关的特点，所以加入CTA有利于平滑股票的波动，我们也有类似产品。这类产品的核心是管理人是否具有CTA的投研能力，以及能管理多少规模。纯CTA管理规模是很有限的，当然可以通过稀释保证金的做法提高规模，但是这样配置CTA的意义就会下降。”上海某百亿量化私募说道。

不过，王恒鹏认为，虽然CTA策略的加入可以在某种程度上分散风险，平滑产品收益曲线，但未必会增加产品⻓期的绝对收益。另外CTA策略的容量相对小很多，应用规模受到限制。目前，聚宽在做CTA等策略的储备，但短期还是聚焦把股票策略做到极致，因为股票策略才是权益市场最大容量的策略品类。国内头部量化私募的规模也几乎是股票策略为主。

唐涛表示，喜岳目前没有在指增产品里加入CTA策略。“主要原因是我们现有的客户群体对各资产类别分得比较细致。在指增产品里加入CTA，其实是一个多元化多策略的产品，而不是一个纯粹的指增产品。由于客户的风险偏好也不同，所以我们目前还没有放在一起。”

张辉指出，从资产配置角度，母基金需要相对纯粹的策略特征，混合策略会让母基金在策略配置比例上的控制力度变弱。但是由于CTA策略和股票指数相关性较低甚至负相关，在指增产品中加入CTA策略，从单产品角度可以有效降低组合的波动。因此，建议这类策略还是保持：混合策略产品中不同配置比例的透明性以及一致性，同时针对不同投资者做出不同的策略设置。

在控制回撤方面，千象资产首先在量化选股方面会进行较为严格的中性化处理，使得所持仓股票的行业、风格相较指数没有较大偏离，从而使超额收益尽量平稳。其次，通过叠加部分股指期货基差套利策略，使得超额收益进一步平滑。最后，通过叠加CTA策略，进一步缓冲极端情况下指数的大幅波动。

宽投资产指出，由于指数增强策略对标指数，所以并不会通过减仓或控制仓位来控制回撤，而是试图通过量化的方法选出更好的标的，优化投资组合让回撤更小一些。

徐书楠表示，指增产品不控制指数回撤，是一种典型的高波动高收益产品，必须长期持有才能真正体现出产品的收益风险特点及优势。因此，对于投资者而言，长期持有是指增产品唯一正确的投资方式。

中国基金报记者 吴君

今年国内量化私募出现迅猛扩张，据私募排排网统计，截至11月，百亿量化私募已增至26家，同时量化私募管理的资产规模也超过1万亿元。

不少私募人士表示，量化规模的快速增长等因素，会对超额收益造成一定影响，但这几年依旧是行业发展的红利期，未来国内量化策略收益会慢慢下降，跟美国等成熟市场靠拢。因此，降频、转向基本面量化策略，拥抱机器学习，不断创新研发，挖掘另类数据，是未来能够保持超额的秘诀。

不少百亿量化私募也在加大软硬件的投入，开发更大容量的策略，保持竞争力。他们表示海外量化对冲基金普遍有几百亿美金规模和几百人投研技术团队，未来国内量化机构也将进入“集团军作战”的时代。

规模对超额收益有一定影响

国内量化还处于发展红利期

“⻓期来看，⾏业规模越⼤，超额收益越低。美国投资者能买到的量化基⾦，年化超额收益普遍是个位数的，说明美国的量化竞争已经到了红海时期。相⽐⽽⾔，国内的投资者未来⼀段时间依然可以享受还不错的超额收益，这都是⾏业发展期的红利。我们认为，未来三五年后或更久的某个时间点，国内投资者能买到的量化基⾦也会降低到个位数的年化超额收益。” 聚宽投资总经理王恒鹏说。

千象资产表示，随着市场中量化私募规模不断增长、机构投资者比例的提高，市场上非理性的波动越来越少，量化私募的超额收益一定会逐步下降，参照国外成熟市场的经验，这是一个不可逆的趋势。“但目前量化类产品在总体资产管理行业当中所占的规模仍然较低，未来几年应当仍处在量化策略的红利期，超额水平可能会保持一段时间，或者下滑速度较为缓慢。”

私募排排网基金经理胡泊认为，量化策略的收益率、波动率以及管理规模之间，存在不可三角的关系，会相互制约，对于量化私募而言，不可能做到三方面同时兼顾，也就是说随着管理规模的不断增大，量化策略的收益率肯定会摊薄，同时波动率会加大。随着量化规模越来越大，策略之间也会相互竞争，虽然红利未来依然存在，但是一个不断摊薄的过程，现在国内量化私募的超额普遍超过了15%，未来会缓慢向美国市场3%-5%的超额收益靠拢。

关于具体规模对业绩的影响，汇鸿汇升首席投资官张辉分析，从量化机构角度，规模的快速放大一定会影响其现有策略：第一，在小规模下使用的高频或者高换手策略被迫降频到低频或者低换手，但其未必都能具有低频的策略的能力；第二，规模扩张会使原有的一些信号由于信号拥挤而失效，对策略的快速迭代能力也是挑战；第三，规模扩大后为获取相同或相当的收益，必然会伴随收益波动的上升，纯alpha降低，更多需要靠获取行业或者风格的beta来获取收益。

喜岳投资首席投资官唐涛表示，百亿量化私募的增加是对量化资管行业的一个强有力的推动，让大家更加关注量化投资。“规模是否会影响业绩取决于底层策略的趋同性和策略本身的可承载性。目前市场上绝大部分量化私募集中在以量价为主的高换手率策略，而高换手率策略高度依赖于市场的流动性和交易量。如果这个赛道拥挤性大幅上升，相应的管理人不能有效的对策略进行迭代更新，未来的超额收益是有挑战的。”

但也有百亿量化私募称，规模不是业绩的杀手，策略失效才是。最近量化表现不好，有的可能是敞口比较大，有的是研发能力没有跟上，有些是市场短期剧烈波动的效应。国外可以管几百上千亿美元，市场也要成熟，目前对量化的要求回报率过高，不得不要承担高风险。

未来超额收益来自不断创新研发

转向基本面量化、挖掘更多数据

在量化私募规模增大以后，未来超额收益来自何方？宽投资产表示，量化管理人超额收益来自于对数据的分析处理，策略的研发创新，过去现在未来都是这样。“保持对市场的敬畏，对策略研发创新持续投入，自然水到渠成。”

千象资产坦言，未来的超额在哪里，不同的管理人有不同的做法，有的采取放开敞口拥抱波动，有的全面拥抱机器学习，从线性模型往非线性模型甚至更复杂的模型转变，也有的开始尝试与主观研究相结合。“但不管哪个方法，都离不开对更高的算力、更精细化的模型和更强的团队的投入。”

也有一些私募看好低频策略，唐涛认为，未来市场会更多元化、更成熟，量化策略的超额收益肯定是有上限的。所以投资人一定要选择不同的量化策略做配置，这样才会更好地增强和稳定收益。比如配置以公司基本面为主导、低换手，容量大的基本面量化策略。喜岳投资多年来通过深挖投资逻辑，坚持基本面投资理念和实践管理经验相结合。“随着A股逐步向全球成熟资本市场靠拢，以及我们对国内外量化市场发展规律的研究，在未来策略容量大、投资逻辑清晰且长期有效的基本面量化是投资人必配的策略方向。”

张辉分析，拉长时间维度看，纯粹和beta低相关的超额必然会长期下滑。现在的量化策略有高频化和低频化两种趋势。高频化指的是策略模型的交易速度、频率不断提升，在市场出现错误定价时，可以更快捕捉到这部分收益，量化私募可以控制规模专注高频策略。其次大型量化公司由于规模的扩张在降频，而低频化是指量化模型向基本面或者更低频的数据发展，更多地追求在一定风险敞口下，获得主动风格、行业、板块暴露的超额收益，这将会加大超额和beta的相关性。

王恒鹏称，量化私募的超额收益会从量价的偏中⾼频超额，逐步延伸到基本⾯统计的中低频策略。后者具有更⼤的容量，但基本⾯策略意味着“更⻓周期的预测”模型，难度更⼤，对整个市场有效性也有⼀定的依赖度，随着A股的有效性逐步提⾼，基本⾯策略占⽐会越来越⼤。关于超额收益的来源，会从当前⼏乎靠交易数据建模，逐渐延伸到更多源头的数据，包括基本⾯财务、新闻舆情、⾏业供应链等数据，异类数据的挖掘会成为未来竞争的⼀个重要⽅⾯。

上海某百亿量化私募也说，量化的超额目前主要来源于无效、错误的市场交易和提供流动性带来的，未来也会逐步加入基本面的预测，整体而言，随着市场有效性的提高，全市场无论主观还是量化超额都将逐步降低。

百亿私募不断进化策略

未来将进入集团军作战时代

记者了解到，在规模突破百亿以后，一些量化私募也在不断自我进化。

千象资产表示，目前所对外募集的产品均为含CTA策略的复合策略产品，由于CTA策略容量有限，年初已经暂停了CTA＋中性策略产品在大部分代销渠道的募集，目前着重发展CTA＋量化选股和多策略指增两个产品线。“未来仍会坚持CTA和量化股票双轮驱动，用高度分散化的配置来抵御不确定性的风险，坚持自己的风格不漂移。”

宽投资产称，一直致力于适用量化投资的方法为投资人提供长期稳定可预期的投资产品。管理规模过百亿是新起点，目前量化行业发展迅速，相对于整体市场存量规模来看，还有很广阔的发展前景。

因诺资产创始人徐书楠也说，对于任意一家量化基金，其长期核心竞争力都取决于投研团队持续开发策略的能力，因此，不断培养优秀的投研团队是量化对冲基金的重中之重。

王恒鹏认为，不管规模50亿还是百亿还是千亿，量化基⾦的策略都是持续迭代的。随着规模的扩⼤，量化机构在更⼤⼒度的招募⼈才和进⾏软硬件的投⼊，开发更⼤容量的策略，以期望承载更⼤的管理规模的情况下，超额收益依然保持⼀定的竞争⼒。美国的量化对冲基⾦普遍都有⼏百亿美⾦以上的管理规模，和⼏百⼈以上的投研和技术团队，中国量化机构的未来格局也是如此，将进⼊“集团军作战”的团队PK时代。

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