美国AT&T帝国瓦解十周年

文章带我们回到了1994年美国电信时代，即贝尔体系瓦解的十周年，新电信法生效（1996年）的两年前。立足于这个时间点，彼得·林奇分析了市场不同类型的投资者对待电信行业的看法，并在文末给到了他自己的观点。我们可以借由这篇文章后验地去看待这一段历史。技术的变革、政策的转向和公司的战略部署，所有的不确定因素似乎又在冥冥之中确定了电信未来的格局。本文来自微信公众号：杰晶维基（ID：JieJingWiKi），作者：彼得·林奇，题图来自视觉中国

美国痴迷于与电话相关的一切，但投资市场对电信公司缺乏热情。既如此，电信股票还能在未来给散户们带来持续且可观的收益吗？

作为美国有史以来最大的反垄断案件，前AT&T（美国贝尔电话公司，俗称贝尔大妈）分拆已是十年前的往事。1984年，美国司法部要求AT&T分拆为8个公司——继承母公司名称的新AT&T公司（专注营业长途电话业务）以及贝尔七兄弟（在各自的区域专注本地电话公司）。

分拆前的AT&T好比前苏联，规模庞大，却又常常批评笨重和过时。在它的全盛时期，每1000个美国工人中就有1名受雇于AT&T；几乎所有的电话和电话线都受控于它。不靠贝尔大妈打电话？那你可能只能尝试使用易拉罐和绳子了。

拥有300万的持有人使得AT&T成为全民最热爱的股票。对比于机构投资者的冷落，散户对它却格外追捧，拆分事件也没有抑制他们投资的热情。每持有10股贝尔大妈，投资者会获得贝尔七兄弟各一股。今天，美国最被广泛持有的前四家公司就来自于贝尔公司们，且所有贝尔公司都在前15名。

然而，AT&T仍不被机构投资者看好，始终在机构持有排名中垫底——对于大市值的成长型企业来说，这一现象很不寻常。机构投资者们对待贝尔七兄弟也一视同仁，将贝尔家族一并打入冷宫。这个做法让他们错失了贝尔们拆分后仍增长了5倍的收益——同期标普500仅仅翻了三倍。由于大多数基金经理的业绩没有跑过标普500，我们或许可以得出一个结论：那些非专业却执着于投资贝尔们的散户战胜了投资专家。

相较于贝尔大妈的停滞不前，新兴电信运营商蓬勃发展。这种情况一直持续到1990年，情况发生了变化，贝尔大妈在激烈的竞争中坚守阵地，投资者们争相竞购股票，股价大涨。由于小贝尔们被监管部门视作电气设施，且需要像电力公司一样支付巨额分红，七兄弟的股价没能与贝尔大妈同步上涨。甚至在最近电力公司的大规模抛售中，七兄弟也被划分到这一阵营中。

贝尔们将何去何从是我们关心的重点。不管市场的短期情绪如何，贝尔们的未来仍在于谁能把握更多的电话线路，以及哪家电信公司被允许给谁提供电信服务。因此，考察从何处收费比为谁收费更为重要。同样地，考量他们未来的营收水平也是判断其是否是个好投资的重要维度。

看多电信股的人认为不能将电信公司等同于电力公司，将它们一起从投资名单中剔除。与电力公司被攀成本的攀升和收入的零增长拖累不同，电信公司仍有很大的潜力，它的业务正慢慢渗透到大众的生活中，电话通讯正在成为一种生活方式。在未来，一个家庭可能会拥有5条电话线路：一条传真线路，一条专供给家中青少年使用，一条家庭日常电话线路，一条家庭办公电话线路，以及一条为移动电话服务。电话的使用场景太多了，电话购物、电话会议等等。说不定在不久的将来，电话过于普及使得餐厅不得不专设禁止使用电话的用餐区域。

从成本端考量，需要健康险和工资的接线员被机器和智能语音系统代替。交换机比以前更紧凑、且更易于管理。在过去的10年中，全国范围内通话量增加了30%，但电信公司的工资支出缩减了一半。1985年，对于七兄弟来说，每10000条电话线需要雇佣70位接线员；而到了1994年，这一数字缩减到了35人。

需求提升和成本下降是看多贝尔七兄弟的两个重要因素。基于当前股价，小贝尔们每股收益略高于5%，而5%也是贝尔们迄今为止最高的分红率，当前标普500的分红率为2.8%。此外，贝尔们持有一些价值资产，比如移动业务的特许经营权。

移动电话在最初被认为是一种时尚，一种为雅皮士创造的特殊无线电台。在每个区域，会有两个移动特许经营权——一个授予当地的小贝尔，另一个则是在众多供应商中选择的一位幸运儿。截至1994年，全国已经有1600万移动用户，占总人口的6%，而剩下94%的潜在用户预示着这一业务的巨大潜力。

近期，我们研究发现移动业务存在巨大的价值。加州的小贝尔Pacific Telesis决定将移动业务分拆上市，分拆的移动业务为AirTouchCommunications。为了回馈股东，分拆后每拥有一股Pac Tel的投资者将被免费赠予一股AirTouch。现在，每股AirTouch价格为约25美元，而分拆后的Pac Tel每股约为30美元——市场认为移动业务的价值几乎等同于其他电信业务。

由于洛杉矶的两个特殊属性——人们喜欢在长时间的堵车过程中煲电话粥以及好莱坞人喜欢在慢跑时谈生意，Pac Tel拥有最多的移动用户和相关营业收入，成为了贝尔公司移动业务中的佼佼者。与此同时，其它贝尔公司也在其区域部署移动业务。此外，它们也在自己所属的区域外从那个非贝尔家族的幸运供应商处购买特许经营权。不仅于此，贝尔公司们在墨西哥、俄罗斯和其他区域收购了寻呼服务、有线电视、地产以及电信公司部分的业务和所有权。

根据S.G. Warburg电信分析师Bill Deatherage的一份关于贝尔家族中的Southwestern Bell的分析报告中，我了解到Southwestern的移动业务估值为每股13.75美元，墨西哥电话占据了一定比重（每股5美元）以及其他各类资产（每股3美元），这几项非基本电信服务的板块加起来为股价提供了22美元的价值。Deatherage认为公司的净资产价值为55美元（每股），而Southwestern实际的股价为43美元。

目前，Deathage最喜欢贝尔们中的US West，它的股价为每股42美元——5美元来自移动业务，6美元来自时代华纳，3美元来自国际有线和移动业务，4美元来自地产，剩下的4美元则是其他零碎的业务和资产。而公司的净资产价值58.75美元（每股）。

以上是看多贝尔家族的理由，我们再来看一下分析师为什么看跌这些股票。看跌的关键在于小贝尔们正在逐渐失去对市话服务的掌控。相较于之前他们的垄断商业模式，在分拆后小贝尔们不得不面对越来越多的竞争对手，尤其是在长途连线业务（行业内称其为“握手联络方式”）。

尽管小贝尔们不是长途运营商，但在每次长途电话中，只要他们所在的区域是打电话或接电话的任意一方，就都能收取一定费用。通常情况下，一个每分钟收费17到18美分的长途通话，小贝尔们可以在其中赚取3到4美分。我住在波士顿附近，在这里长途电话指的是任何除毗邻小镇以外任何区域的通话，因此对于我所在区域的贝尔公司NYNEX，收取长途通话的端口费用格外重要。

想象一下，如果长途通话的两端不再是不同的本地电信运营商，对于用户来说通讯成本将大幅下降。这种情况已经发生在在一些主要城市的商业区——竞争介入供应商（简称CAP）通过为客户安装自带的光纤线路，为客户提供与长途通讯供应商直接接入的服务，跳过了本地的贝尔们。担心被挤兑出局，当地贝尔们被迫与CAP合作，允许CAP将其交换机安装在贝尔的地盘。近期由于法院的介入，这一情况可能会有所改变。

尽管CAP不会马上为每家每户提供服务，他们已经从贝尔们的收益里分到了可观的蛋糕。贝尔们也在积极地抵抗外人的入侵。就在近期，贝尔家族中的Bell Atlantic赢得了一场胜诉，使得CAP们无法其核心地带开展业务。事实就是七家小贝尔们在争取开展长话业务许可的同时，他们曾垄断的市话也被开放给越来越多的电信公司。

贝尔家族之间曾经的兄弟情在商业竞争中毫无意义。Southwestern Bell最近在申请法院批准其在马里兰州的一个小镇开展本地通讯服务，而这个地方正是同为贝尔家族Bell Atlantic的领地。如果这一申请被批准了，那今后的局面将是各人自扫门前雪，莫管贝尔兄弟情了。

来自Salomon Brothers的电信分析师Jack Grubman看空小贝尔股票。尽管他认可电信公司移动业务等的价值，他认为看多观点中成本削减的好处被高估了——贝尔通过裁员赚取的每分钱可能在同业竞争中下压的价格被损耗。在他看来，高额的股息支付致使贝尔们长期面临现金流短缺的问题。但终有一天，由于技术的迭代，贝尔们可能需要消耗它们所有的现金来更换新的电线和新的设备。

Grubman将贝尔股票们评级为持有，认为他们的盈利增速在5%~7%之间。他更偏爱AT&T，MCI和Sprint这些长途运营商（偏爱程度依次排列），他认为它们在未来的增速都能维持在两位数。他认为长途电信公司的成长速度堪比医药公司，且它们的PE比医药公司小很多。

贝尔们和 CAPs ，以及在通讯产业链上所有企业的未来很大程度上取决于监管机构、政客、法院和华尔街的做市商们。通讯公司会开展有线电视业务吗？亦或是有线电视供应商是否会涉足通讯业务？CAP的未来如何？小贝尔们会被允许开展长话服务吗，比如本地打出或接入的长途通话？它们与有限电视公司和海外电信公司的各种联盟合作能产生实际利润吗？它们会被允许在非辖区的区域进行大规模的业务开展吗？

问题接踵而来，永远比答案要多。考量所有因素，我不会看空贝尔们。实际上，我持有其中两家公司，Southwestern Bell和NYNEX。在1991年至1993的牛市中，贝尔们的股价并没有水涨船高，在随后1994年的熊市，它们的股价也应声下跌。但它们的高于标普500两倍的分红率在驳斥市场对它们悲观预期。

华尔街认为贝尔们会被国会新立法制约，但在我看来它们在华盛顿有足够多的说客和影响力。这些影响力不会具体到企业资产负债表上，但是在一个规范的行业，这些是最有价值的无形资产。

本文来自微信公众号：杰晶维基（ID：JieJingWiKi），作者：彼得·林奇