彼得·林奇：豪赌生物技术

本文来自微信公众号：杰晶维基（ID：JieJingWiKi），作者：彼得·林奇，时间：1993年6月，译者：蒋晟，题图来自：视觉中国

豪赌生物技术

近期破产频发的生物技术产业引起了我的兴趣，一如我对其他陷入倒闭潮的产业的热忱。这不同于马鞍制造业的破产情形，因为马鞍制造业代表着过去，随着汽车的问世，该行业注定无法东山再起；而生物遗传学是代表着未来的新兴行当，只是眼下由于种种原因，行业内的一批企业倒闭了。

我虽有兴趣，但对生物技术产业却一窍不通。于是，我给精于此道的分析师和基金经理人打了不少电话。期间，我认识了一位叫斯图尔特·维斯博德（Stuart Weisbrod）的美林银行（Merrill Lynch）生物技术行业分析师，他和我复盘了一笔诱人的投资：如果他或我足够聪明、在1986年初花1万美元等额买进下列公司的股票——基因工程技术公司（Genentech，纽交所股票代码GNE）、安进公司（Amgen）、凯龙疫苗（Chiron，纳斯达克代码CHIR）、希得公司（Cetus，后被凯龙疫苗收购）、渤健公司（Biogen，纳斯达克代码BGEN）、Genex，那么到1992年末，即便该投资组合中有1家公司破产（Genex公司），我们仍将斩获40%的年化收益率，1986年初的那1万美元本金将翻10余倍、变成105414美元。这类收益值得关注。

让我们先回到13年前（译者按：1980年）这些公司刚登陆股市的时候。彼时，生物技术公司的上市门槛不高，不过是100名博士、101台显微镜和1亿美元现金。我觉得第101台显微镜是额外的要求，或许只需要25名博士和26台显微镜即可。无论门槛高低，这些公司向投资者描绘的故事总是一样的：聪明绝伦的科学家们摩拳擦掌、想出了一个市场化前景光明的主意，能在将来给股东们带来巨额回报。

这里的巨额回报主要指风险投资人的回报。他们最早发现这些公司的价值，他们花钱招募博士、安装显微镜、提升公司价值，并在公司上市时套现其持有的全部股份。华尔街把这类投资策略称为“收获种子轮的投资”。

在生物技术产业刚走红风投圈那会儿，我并未关注，因为我不碰那些光有概念但不产生收益、商业模式玄之又玄的企业。不过也有例外，基因工程技术公司（Genentech）上市前，我买了一些原始股。1980年10月14日，该公司上市，当天股价一路飙涨，从每股35美元跃升至89美元。这是一个值得注意的事件，因为上市首日的不俗表现预示着激动人心的大繁荣。但总体来讲，在1980年，我对投资生物技术产业还是比较谨慎的，当时该产业在麦哲伦基金各投资组合中的占比不超过0.5%。

13年后的今天，我听说生物技术产业的技术进步突飞猛进，科学家们取得了一系列13年前想都不敢想的技术突破，并发明了许多有望治愈重疾的新药。

与技术进步同样突飞猛进的，是生物技术行业上市公司数量的激增。比起13年前屈指可数的几家，现在上市生物技术公司的总数已达225家。很多公司都参与了最近一波上市热潮，但大多以破产兼并告终。

这就引出了一个问题：新药成功获准上市的概率微乎其微。这解释了这些上市公司为什么最终选择变卖股份。毕竟，不是所有在实验室诞生的伟大主意都能变成现实，都能变成看得见、摸得着、可以卖的产品。而现在，我们有225家你追我赶、研发新药的生物技术公司，要想预测哪家公司的新药能获得食品药品监督管理局（Foodand Drug Administration）的上市许可，其难度不亚于从一堆海龟蛋中挑出一枚孵化后能顺利存活、回归大海的海龟蛋。太难了！

一款新药从完成一至三期临床试验到上市，需要5至15年时间、花费1亿至5亿美元。迄今为止，生物技术企业更擅长发明新事物，但能通过严酷的三期临床试验的，却是凤毛麟角。我想这就是为什么三期临床试验要用罗马数字I、II、III表示，就像超级碗（Super Bowl）的届数也用罗马数字表示一样——球场如格斗场，新药过审也如格斗场。

临床一期有20到100名病患参与新药试验，其目的是确定新药是否安全、对症。然后是二期，有50到250名病患参与试验，其目的是判断新药是否有效。接下来是难度最大的三期，对几千名病患开展多中心试验，其目的是判断新药疗效的普适程度，即针对不同情况病患的有效性。

最近这波上市生物技术企业的倒闭潮就是由于新药上市审批失败引发的。这些公司研发的新药先是通过了一二期临床试验，并因此受到投资者的追捧、满心期盼着三期过审。在此期间，这些公司的股价能轻而易举地翻倍。然而，投资者等来的却是三期临床失败。

今年初，希诺珍公司（Synergen）研发的一款用于治疗败血性休克的新药Antril未能通过三期临床试验。消息一出，公司股价在一天内暴跌68%。此前，已有两家研发类似新药的公司遭遇了滑铁卢：标记临床研究（XOMA）、森托科（Centocor，纳斯达克股票代码CNTO）。两家公司研发的两款新药在进入三期试验前均被看好，甚至曾有“专家”一度认为，森托科公司（Centocor）的新药Centoxin有90%至95%的概率通过三期。但事实表明，在生物技术行业，拥有很多专业知识是很危险的。

新药未能通过临床试验还能引发连锁反应，一家公司的失败会波及行业内其他公司的股价，导致群体性暴跌和变卖股份。今年2月发生的希诺珍公司（Synergen）事件就是实例。1991年末至1993年2月这一年里，有太多新药止步于临床试验了，以至于整个生物技术产业的市值蒸发了一半——从410亿美元跌至260亿美元。该事实提醒我们对生物技术股进行估值有多不靠谱，因为这类企业的价值基础只有虚无缥缈的希望和梦想，而不是实实在在的营收。

这又引出了生物技术产业的第二个问题：利润微乎其微、未找到行得通的商业模式。按传统标准来看，迄今为止，只有基因工程技术（Genentech）和安进（Amgen）有利润，只是前者的收益波动很大，后者直到1991年（译者按：即该公司成立后第11年）才开始赚钱。其余223家生物技术企业的业绩表现则乏善可陈：健赞（Genzyme）在1991年小赚了一笔，渤健（Biogen）在1992年有些小利，凯龙（Chiron）的表现好些，已接近收支平衡。

这些企业的生存状态或多或少反映了生物技术产业的全貌。225家企业中，只有10来家企业拥有获准上市的新药产品，超过90%的企业滞于“收入前的阶段”（对自身无法产生营收、不靠投资款无法生存的企业的雅称）。一般而言，这些无法维持生计的企业的归宿是被大公司收购。据我所知，1990年7月至今，这样的收购事件已发生了约75起。

在这样的可能性面前，即便是行业专家的判断也如瞎子摸象——要想从这么多公司中发现下一个基因工程技术公司（Genentech），行业专家的判断和英语语言专业出身的普通人的判断难分高下。我曾向普惠公司（Painewebber）分析师琳达·米勒（Linda Miller）请教过一个问题：拥有博士和显微镜的生物技术公司是不是更有优势？她想了想说：我不认为更有优势。

我在《巴伦周刊》（Barron’s）上读到过一篇文章，那是安进公司实验室的一名内部人士写的。这篇文章说，当时实验室检测的10个分子中，最不被看好的那个分子后来被研发成了阿法依泊汀（Epogen，译者按：重组人红细胞生成素），为安进公司创造了5亿美元的收益。安进公司还有一款叫非格司亭（Neupogen，译者按：白血球生成素）的明星药，最初也不被公司看好，但如今却摇身一变成了继阿法依泊汀（Epogen）后、该公司第二款实现5亿美元收益的药物。因此，即便是业内专家，也很难预测生物技术产业的未来。

更复杂的是，阿法依泊汀（Epogen）、非格司亭（Neupogen）等产品的成功，还取决于科学范畴以外的很多其他因素。例如，食药监、法律等政府相关部门政策的变化。以法律事务为例，专利纠纷在生物技术产业是家常便饭，这会影响新药上市的进程。再如，生物技术企业都在研发新药、攻克疾病，但很多新药的真实疗效却很难检测。先天性关节炎患者在服用了一款新药（三期临床阶段）后，对关节炎到底有多大改善？患者的使用感受是很难量化的。

鉴于此，维斯博德先生（StuartWeisbrod）给我的投资意见是：不要投资那些拥有最动人的“概念”的企业，要投资那些旗下新药最有可能过审的“实绩”企业。按此理念，维斯博德（Weisbrod）很早就看到了安进公司的增长潜力，因为他发现非格司亭（Neupogen）这款药的主要功效——生成白血球——不是什么轰动性的概念，且其功效（提高白血球数量）很容易被量化。在这款药的临床测试阶段，安进公司要做的事很简单，就是证明患者在使用这款药后，其体内的白细胞数量有所上升。与此相反，在Antril的临床测试阶段，希诺珍公司（Synergen）要做的事就困难多了，它不得不证明这款药成功帮助患者抵御了败血性休克，这比评价白细胞数量的多寡要主观得多。

每一位生物技术行业分析师都有自己的一套选股标准。有些分析师关注现金流，他们会选“烧钱率”低（按现有开支水平计算，账上资金足以支撑未来几年正常经营）的企业。有些分析师则关注M-Score，选择那些研发支出占总市值比重大的企业。还有些分析师关注企业的在研产品数量或进入临床二期和三期的产品数量。然而，目前为止，上述林林总总的“标准”都只是尝试，没人能掌握生物技术产业的投资真理。

在和生物技术产业的企业、专家交谈后，以下3条教益是我认为最重要的：(1)不要因为一则发明新药的声明而买这家公司的股票，这只是一则声明，哪怕吹得再好，毕竟这款新药还没经过测试；(2)不要想当然地认为，只要新药过了一期、二期临床测试，它就一定能过三期；(3)我反复强调的投资者优势往往不适用于生物技术产业，懂行未必能做出正确的投资选择。凡有投资者无视这3条教益的，很可能血本无归，就像Genex公司的股东们那样。

不过，生物技术产业也让我想起了1960年代的计算机产业——行业前景是光明的，投资道路是曲折的。从这个意义上说，看好生物技术产业的未来而投资业内企业是没错的。问题是，如果把钱投在了错误的标的上、赔了个精光，这就得不偿失了。

本文来自微信公众号：杰晶维基（ID：JieJingWiKi），作者：彼得·林奇，1990年退休，退休前管理麦哲伦基金（the Magellan Fund），带领该基金取得了15年间复合投资收益率排名全美公募基金第一的骄人战绩，曾担任美国富达管理及研究公司（Fidelity Management & Research Co.）副主席，并写有《战胜华尔街》一书，该书由西蒙与舒斯特公司（Simon & Schuster Inc.）出品