杀死比尔：ARCHEGOS基金清盘教训

这是一个足以载入交易史的事件，可以从很多方面学习总结。

是不是跟宏观大背景有关系？我个人认为完全没有，这更多是一个交易事故，而这种交易事故，对于职业交易员，可以说是家常便饭。

考虑到很多信息都还没有公开，这里我的分析都是根据彭博和其他可信媒体提供的数据，如果将来出来比较完整的持仓和对冲结构数据，我们可以进一步分析这次交易事故带来的经验教训。

一、成功是失败之母

Archegos的投资在过去十年无疑是成功的，因为它重仓了中国互联网等股票，这的确是一个巨大的成长市场。从目前披露出的该基金持仓数据看，Bill是一个激进的成长股投资者，这些股票也为他过去这些年带来了丰厚的回报。这个策略本身是没有问题的。

考虑到美股从2012年到现在也经历过数次非常严重的下跌，而Bill的基金都能安全度过，说明基金的风控水平不错，高杠杆下控制风险和回撤是一件非常考验人的事情，虽然可以做到，但是的确需要交易员有极好的控制能力，有时候稍微的疏忽就会带来巨大后果。应该说，他有相当丰富的控制不利市场的经验和手段。1962年出生的人，今年59岁，应该是交易上的黄金时期。

目前并没有看到比较严肃的关于对冲风险的描述，有些媒体报道是通过卖空股指和一些股票，也就是传统的多-空组合策略。我个人对这个报道表示怀疑，因为如此集中的持有某个类型的股票，是不应该用某个股票指数来管理风险的，对冲风险太高。因为，个股/组合跟指数的关系是非常异变的，甚至出现个股下跌同时指数上涨的情况。我相信他们一定采取了某些管理风险的手段，但是很可能是风险对冲不够，才导致了这次的灾难。

二、这次事故有偶然性

从目前披露的持仓看，该基金可谓是祸不单行。在高杠杆的前提下，遭遇了一系列冲击，这些冲击可能原本是不相关的，但是当各个冲击累积到某个程度时，就对组合产生了毁灭性的打击。这是最难控制的风险之一，因为当第一个冲击来临的时候，交易员往往会认为是独立事件，不会采取过大的保护动作，第二个独立冲击来临时，可能损失已经比较大了，但如果及时处理，可能还有一线生机。如果第三个冲击到来，那么，这种情况下市场没有了流动性，那就是灾难，这就是我看到的Bill的故事，接下来我简单梳理一下这几个冲击。

图： Bill Hwang持仓股票

VIAC的增发和比卖方降低评级是第一步。3月23日VIAC增发B类股票，股票大跌10%。而当天美股已经从利率冲击中逐步恢复，纳指保持稳定，说明VIAC大跌是个别事件。除了持有VIAC，该基金还持有关联度很高的DISCK，该股也被降低评级，从而大跌。

图： VIAC开启一轮下跌

第二个冲击是3月24日美国证监会的中概股政策评估引发的中概股暴跌，很多股票都下跌10%以上，小鹏汽车当天开盘36元，收盘30元，下跌15%。而Bill重仓持有的百度、爱奇艺、跟谁学等股票都出现大跌。但是，他当时仍然可以认为这是一个单独的冲击事件。

第三个冲击虽然不大，但是也对组合产生了不利影响，那就是3月26日中国对在线教育的的新规，这对GSX带来了巨大冲击，当天股票下跌48%。

我们简单梳理就可以发现，上述三个冲击事件，看似无关，但是因为组合的杠杆水平过高，在连续出现不利冲击后，追缴保证金的压力巨大，当无法追缴保证金时，剩下的办法就是卖出持仓，而这里就是第二个问题了，那就是市场猎杀比尔。

三、预言自我实现

主经纪商是主要为对冲基金服务的部门，提供更高的信贷和金融交易衍生品。通过查询这些股票的股东结构，我们基本可以确认，Bill没有直接持有上述股票，而是通过类似收益互换或者CFD这样的衍生工具持有股票，这样做的好处是，第一可以隐藏持仓数量，避免不必要的暴露头寸信息，第二是可以拿到更高的杠杆。但坏处是，交易对手风险，即Bill的交易对手主要变成了上述投行。

我们可以发现，美国大投行是上述股票的主要股东。普通读者可能不理解，为什么大投行成为如此多中概股的最大股东呢？

图：美国投行是中概股的重要持有者

投行持有股票有很多原因，通常并没有特别的含义。比如IPO的承销商通常都会持有公司股票。但是类似GSX和IQIYI这样大比例的投行持有股票，只能是一个解释，那就是投行持有股票主要是为了对冲某种场外交易风险。

简单说，BILL的交易结构主要是通过持有收益互换（Total Return Swaps）来放大杠杆，而他的交易对手就是主经纪商。这种工具跟我们经常使用的差价合约（CFD）非常类似，就是投资者并不持有这些证券，本质上是与投行的一个对赌，如果该证券价格上涨，那么投行就支付给投资者从买入到卖出的差价，而如果价格下跌，那么投资者就支付给投行差价。投行通常会完全对冲掉这种风险，主要通过如下方法：

反向交易者提供对冲，比如客户A买入GSX，而客户B卖空GSX，二者的头寸净值，投行通过正股、期货或者期权对冲风险，但是，这种方法经常行不通，因为很多时候，客户强烈的看一个方向，这个时候，投行就自己持有正股。如果客户赌对，股票价格上涨，而投行持有的头寸会盈利，将盈利支付给客户后，投行赚取高额的各种手续费。这就是Bill交易结构的核心。风险在于，如果客户买入的TRS或者CFD大跌，理论上客户需要赔偿给投行，但是如果金额过大，那么客户就有破产风险，这就是这次银行大幅亏损的根源。

图：GSX的股东结构

除了作为直接的交易对手，银行还通过给BILL提供各种信用帮助扩大杠杆，这里面包括直接的抵押贷款、更高的保证金交易账户等。总结起来，银行作为交易对手，从这三个方面给Bill提供了大额融资，有些是债权，有些是交易对手。

而这恰恰就是问题所在，因为BILL的头寸投行是一清二楚的。投行可以随时要求追缴保证金，尤其是当投行判断Bill必死，或者Bill将死的时候，谁都想当第一个逃出沉船的人，这就会出现市场的竞相抛售，这次开第一枪的就是高盛，所以他的损失最小。这不能怨投行，这是人类求生的本能，但是投行的相互竞争卖出，是导致市场危机的直接原因。这种金融安排的结果就是，大家一起杀死比尔，而比尔的确有可能是不用死的。

四、关于比尔的技术思考

首先比尔是一个极其杰出的交易员。比尔带给我们的思考是，如何应对极端风险？作为职业交易员，我们随时都面临极端风险，就像中国段子手写的，积累财富需要七年，毁掉财富只需要三天。比尔遇到的问题，其实是这个行业，这个时代的问题。

杠杆的度量问题。比尔的杠杆看起来并不高，下图是美国对冲基金的平均杠杆水平。按照目前的很多猜测，比尔的杠杆远远低于TOP10对冲基金的杠杆。但这是一个错误的度量，比尔的杠杆实际上太高了，因为GSX这样的股票波动率是标普的5倍。我们应该考虑用波动率作为杠杆衡量的基础，这点实际上已经是对冲基金风险管理的基础。

如何控制极端风险？每个交易员一生都会遇到很多次极端风险。巨亏往往都是发生在特别有把握的交易上面。因为有把握，所以加大了杠杆。但是，朋友们啊，这个世界怎么可能是如此美好呢？煮熟的鸭子不仅会飞，而且还飞得很高很快，所以，我们必须在一些重大交易中考虑极端风险的可能性。目前看，也没有什么特别有效的方法，除了降低杠杆以外，最好的方法可能就是利用深度虚值期权来管理尾部风险了。

五、丧钟其实是为每个交易员而鸣

比尔就是我们，我们都是比尔。写到这里，我看了一个GSX的盘前，到目前已经上涨了7.3%，GSX还在，比尔还在吗？

交易就是这样的世界和人生，丧钟为大家而鸣。

（作者：熊鹏，全球宏观交易员）