景顺：2021年预料之外但可能发生的十大情景

现在是时候抛开核心假设，让我们去思考那些预料之外但却极有可能发生的情景。考虑到目前市场情绪看涨（我们也同样预期市场上行），因此我们的意外情景清单会带有些许负面色彩（即便这些假设性预期未必是我们核心假设的一部分，但却是我们认为可能发生的情景）。 

亚里士多德曾说过：“宁要预料中的不可能，不要预料外的可能”，意思是说相比于预料之外可能发生的事情，我们更容易相信预料中不可能发生的事情。本文旨在探讨预料之外但却可能发生的事情，也就是在2021年市场一致预期以外但我们相信至少有30%的概率会发生的情景。

我们相信，最大的回报（或避免最严重的损失）有赖于成功地持有市场一致预期以外的投资。

一年前，市场情绪喜忧参半（并未预计到全球疾病大流行），因此，当时我们对“预料之外但有可能发生的情景”的预测与今时全然不同（“拜登赢得美国总统选举”；“欧盟碳价格突破30欧元/吨”；“美国油气股跑赢科技股”等）。

但由于当前的市场情绪似乎十分乐观，所以我们的惊喜清单反而会带有更多负面色彩。

意外情景1：标普500指数高开低走

2020年，标普500指数上涨16%（其中最后一季度涨幅达12%），2021年初为3756点，但我们预期年底有可能会降至3600点。

从目前的乐观情绪来看，我们假设股息增长10%，股息收益率将保持在1.6%的低位。但倘若经济增长表现令人失望（比如受重新实施封锁或2020年的余震等影响）或收益率上升（比如受美联储量宽规模紧缩等影响），那么股市可能会受到冲击。

意外情景2：美国10年期国债收益率升破2.0%

这意味着收益率实现翻倍，看似不大可能（我们的预期是2021年底为1.35%）。事实上，正是因为不大可能，我们才更值得注意，尤其是考虑到其可能造成的后果。

哪些因素会导致这一意外情景？我们预测，强劲的经济增长（受民主党大获全胜的支持）、通胀不断上升加上美联储政策紧缩迹象很可能成为始作俑者。

我们认为后者很可能会导致经通胀调整后10年期国债收益率恢复至正区间（目前为-1.0%，见图）。而这一意外情景若真的发生，至少在短期内很可能会扰乱金融市场。

意外情景3：价值股跑赢成长股

如果2021年全球经济大幅扩张且债券收益率上升（如上所述），那么年内价值股就可能会跑赢成长股。理论上而言，成长股是长期投资工具（大部分价值要多年后才能展现出来），因此应得益于债券收益率下跌。

不过，去年最后一季度两者之间差距显著缩小，如果债券收益率进一步上行（受民主党控制国会的影响），我们认为两者差距将进一步收窄，逆转形势有望在2021年持续。

意外情景4：苏格兰民族党赢得大多数席位；激起独立情绪

英国将于2021年5月6日举行大选，包括苏格拉议会选举。苏格兰民族党（SNP）目前执掌少数党政府，但民意调查显示，其可能会在5月份赢得大多数席位（近期的民调显示，它可能赢得50-60%的选民选票和40-55%的地区选票）。

苏格兰民族党党魁兼苏格兰首席部长尼古拉·斯特金已明确表示将支持独立公投，并指出英国脱欧是自上次2014年9月公投以来的重大差异。

那次公投以55%对45%的小幅优势否决了独立，但最近的民意调查显示情况有所不同（2014年仅两次民意调查表明苏格兰会选择独立，而自2020年6月初以来的每一次民意调查都表明苏格兰会选择独立）。

如果苏格兰民族党获胜，鲍里斯·约翰逊的不妥协将成为尼古拉·斯特金的最大障碍（任何公投都可能需要英国政府的批准）。苏格兰民族党倘若掌握多数席位，则将进一步推动公投。

意外情景5：伊朗选出一位强硬派总统，但与美国关系缓和

中东暗藏大量火药桶：以色列将于3月举行两年内的第四次议会选举，届时其最亲密盟友的支持可能会有所减弱（由于美国政府换届）；俄罗斯将于9月举行杜马选举，这可能会使它与中东（叙利亚和黎巴嫩）的关系日趋活跃，以转移人们对国内问题的注意力；而伊朗也将在6月18日选举新总统。

伊朗很可能会选择一位强硬派总统（Parviz Fattah、Saeed Mohammad或Hossein Dehghan，假设Mahmoud Ahmadinejad无法重回政治舞台）。

这三位人士均与IRGC（伊朗伊斯兰革命卫队）有关，因此这样的结果将令三大权力（司法、议会和总统）全部集中在伊朗最高领袖哈梅内伊(Khamenei)信任（提拔）的人手中。这将确保其强硬的立场在其过世后依然能得以延续（“第二阶段伊斯兰革命”）。

这一切发展都导致该地区令人担忧，而过去十年美国并没有注意到这一点。不难想象，美国和伊朗的关系很容易恶化，由此引起某些形式的冲突（美国和欧盟已将Dehghan和Fattah列入黑名单）。

不过，真正的意外将会是拜登上台后在欧盟的帮助下重启2015年核协议。我们认为这将令油价受压，但也会降低许多资产的风险溢价。

意外情景6：2021年比特币价格跌破10000美元

谈及不断下滑的风险溢价，近期我们发布了一份基于美国债券收益率和美元的比特币模型，我们也曾就黄金制定类似的模型。

当时比特币价格约为20000美元，而我们的模型公允价值（且至目前仍是）约9000美元。此后，其价格逼近40,000美元，部分人士表示价格还可能大幅走高。

我们并不是专家，但这看起来像是另一场比特币泡沫。实际上，关于比特币的大规模市场营销让我们想起1929年大崩盘前夕股票经纪人的活动（如约翰·肯尼斯·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）在《1929年大崩盘》中的精彩描述一样）。

下图对比了最近一次的比特币泡沫，表明当泡沫来临时，可能出现剧烈下跌（假设比特币现在正见顶）。我们很有可能看到比特币价格在2021年的某一阶段跌破10000美元。

意外情景7：南非政府债务表现出色

我们从去年开始提出这一主张，当前逻辑仍保持不变（尽管货币疲软影响了我们2020年的推测）。2021年1月8日，10年期政府债券收益率为8.78%，相比之下，2020年11月CPI通胀率为3.2%。

我们认为，这为货币损失风险提供了一个良好的缓冲，尤其是在南非兰特估值合理的情况下（据BIS Broad Effective CPI Based Index显示，其目前估值比本世纪初以来的平均水平低15%）。

意外情景8：肯尼亚股票跑赢主要股指

我们在搜索特殊的股票市场机会时，通常会寻找股息收益率超过市盈率的“稀有市场”。这样的例子少之又少，但内罗毕证券交易所20指数(NSE20)是目前我们所能找到的最接近目标的指数。据彭博显示，在2020年指数下跌30%过后，内罗毕证券交易所20指数的股息收益率为7.6%，历史市盈率为8.7倍（如果我们用2022年市场一致盈利预期计算，将降至4.9倍）。

在过去10年的大部分时间里，肯尼亚的GDP增长率基本保持在5%以上（尽管在2020年第二季度按年跌至-5.7%），而自2017年年中以来，通胀率一直介乎4%至7%（2020年12月为5.6%）。

不过，也存在一些问题：自2012年以来，政府总赤字占GDP的比例一直在5.0%至8.5%之间，导致政府总债务占GDP比重从2013年的39%升至2020年的63%（据国际货币基金组织估计）。与此同时还伴随着大规模的经常账赤字（2019年占GDP的4.5%），此外，2020年货币兑美元下跌8%（自2015年年底过后一直保持相对稳定）。

意外情景9：欧盟碳价格突破50欧元/吨

在去年的意外清单当中，我们曾提到欧盟碳价格最终可能会突破30欧元（事实上也的确如此，尽管年内经济衰退，但目前碳价格约为35欧元）。

气候变化是最终的外部原因，我们认为通过定价机制内化问题将发挥重大作用。欧盟碳补助计划就是这样的一个解决方案，其中，碳排放权可以用作买卖，从而让市场来制定最有效的减排方式（补助数量随着时间推移而逐渐减少）。

斯特恩报告（Stern Review）（2006年）计算出碳排放的社会成本为85美元/吨，我们怀疑这一成本自那以后已有所上升。随着联合国将于11月召开气候变化大会(COP26)，全球经济有望实现反弹，我们推测2021年欧盟碳价格可能会超过50欧元/吨。

意外情景10：法国赢得2020年欧洲杯冠军

尽管英国队回归主场（至少2020年欧洲杯半决赛和决赛阶段的比赛目前定于2021年举行）且其是庄家第二看好的队伍（oddschecker.com），但他们却很难挺过半决赛（我们认为他们会输给荷兰）。我们预计，法国队将在另一场半决赛中击败比利时（赌球者最看好的球队），并在7月11日（星期日）夺冠（1998年的同一个周末，法国队首次赢得世界杯）。

本文来自巴伦周刊，作者：Paul Jackson，景顺全球资产配置研究总监；András Vig，景顺多资产策略师