美债走势即将创造历史！全球资产定价之锚在暗示怎样的投资机会？

作为全球资产定价之锚，美国国债收益率走势一直备受关注。

在过去半年时间中，10年期美债收益率持续上行，目前已经来到1%上方。而在过去10天中，这种上行趋势有所缓和，接下来美债收益率将如何选择方向，它对全球市场意味着什么，成为分析师近期讨论焦点。

国元证券分析师陈大鹏认为，无论美债收益率是上是下，都会创造新的历史，这包括：

要么我们会看到历史上第一次没有降息的期限利差走阔；

要么我们会看到美国第一次没法把期限利差恢复到 200bp；

要么我们会看到美国第一次负利率。

对于第一种情形，国元证券提到，借用鲍威尔在2019年杰克逊霍尔会议上的划分方法，自 1980年以来美国长端利率的趋势性逐渐增强，经济周期长度也比1950-1980年大为增加。在这段时间内，美国期限利差的周期性也显露无疑。

而长短端利率的倒挂，则征兆了潜在的金融风险。无论是债市交易员对于流动性的偏好，通胀预期的失速，或者避险情绪的累计，都是潜在的原因。

如果要总结归纳，期限利差的缩窄意味着市场期限错配的空间缩小，压迫更多投资者进行信用错配。信用错配对于波动率的压制达到一定程度后容易触发尾部风险。

国元证券称，无论是在 90 年代初期，科网泡沫前后，全球金融危机之前，期限利差倒挂之后的走阔，都伴随了短端利率的下行。换句话说，在过去 40 年，期限利差的走阔，有相当一部分是降息贡献的，然而这一次如果不突破负利率的下限，这个逻辑就无法成立。

从这个角度理解，去年四季度开始的美债收益率上行其实是一个非常独特的现象。而站在当下，期限利差继续上行有赖于通胀预期的继续恢复，在不同期限预期通胀率都已经处于高位的时候，通胀预期的持续走高可能需要更多财政政策的支持。

在第二种情况下，长端美债收益率回报率将低于长期通胀预期。具体而言，该报告写道：

如果我们认为期限利差不会走阔，那么当下10年期美债收益率在2%以下的现状，也是自二战以来的首次发生。我们觉得这是一个核心转变，这种情况如果继续维持下去，意味着有更多的投资者必须前往更激进的投资领域寻找投资机会。而低利率环境下，储蓄率的走低和无风险利率的走低将进一步推高可选消费的估值和 EPS。

这也是我们对于目前市场抱团行情的一个理解。它的合理性可能存在，投资者可能花了过度的时间去探讨估值点位是否合理，而忽视了这种在推高可选消费估值的行为，实际上隐藏了对于未来经济增速的悲观预期。而这种预期本身，比估值具体点位更值得探讨。

对于第三种情形——美国出现负利率的可能性，该报告称，如果投资者认为10年期美债收益率无法回到2%以上，另一方面又认为期限利差必须走阔以压制波动率，那么短端利率就必须突破0%的下限。

如果说人民银行在19年就探讨过零利率下限的问题，联储在负利率问题上远比欧洲和日本更为慎重。对此有很多解释，而无论我们选择相信这是因为联储和银行维持了良好的关系，亦或是联储对于长期经济增速预期不悲观。我们认为在经济复苏时期，负利率的猜想会更式微一点。等到美国经济脉冲过去，经济增速预期放缓的时候，负利率的声音可能会更多一些。

在这种情况下，银行的利润增速可能最为承压，而贵金属可能受益。

总体来看，该报告认为，在 2021 年，长期的投资机会实际上就与这三种宏观趋势息息相关：

如果相信期限利差走阔，周期和金融板块将表现良好；

如果不相信期限利差走阔，可选消费和科技医药板块将表现良好；

如果相信负利率，贵金属可能表现最好。

从长期来看，陈大鹏称更相信期限利差的走阔，而在短期也认为2021年1月13日-1月22日美债收益率的上行中止只是一个中继。这个判断的依据在于，长期来看，美债收益率的趋势性是非常强的，而拐点往往伴随了重大的经济金融事件，但当下并没有发生类似2016 年年初油价危机，2013 年美联储潜在收紧带来市场冲击这样的事件。

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