2021黄金市场展望：股市与大宗商品命运互换的时刻要来了

美国对冲基金公司Crescat Capital在近日发布的报告中指出，市场是周期性的，如今股票的估值处于历史高位，而大宗商品的估值处于历史低位，从它们的相对表现来看，双方命运互换的时刻即将到来，抛售估值过高的美股、买入估值被低估的贵金属，或许将有不错的机会。

如下图所示，当前大宗商品和美股的估值比率之低，与1972年“漂亮50”（Nifty Fifty）和2000年互联网泡沫时期相似。

以下是Crestcat Capital报告中的详细分析。

随着资本重新配置到能实现最高增长和最被低估的资产中，投资者很快会进行资产轮换，从估值较高的成长股和固定收益证券转向估值较低的硬资产，从而扭转30年来货币流通速度下降的趋势。

如今，财政和货币政策的双重刺激，正与原材料、能源和农业等基础产业多年来投资不断下降的局面正面碰撞。我们的分析显示，终结美联储吹起的股市和债市“双泡沫”的将是通胀，我们认为大宗商品市场已经出现通胀的势头。

有分析认为产出缺口在上一个经济周期中抑制了通胀。产出缺口衡量实际GDP和潜在GDP（一国在充分就业状态下所能产生的GDP）之间的差距，在新冠病毒出现之前，稀缺的就业机会和巨额债务就已经是阻碍经济充分发挥增长潜力的因素。

但我们认为投入缺口更有可能拉开通胀的序幕，投入缺口指的是，在政策制定者以最大力度刺激总需求之际，强劲的储备货币和经济增长所需的主要资源短缺。

我们预计，由过去基础资源投资不足引发的新一轮大宗商品价格上涨，将很快波及全球供应链，从而对人们的实际生活消费产生不利影响。世界将进入“大重置”时代。

全球经济正面临大宗商品供给冲击的通胀风险。彭博大宗商品指数和美国30年通胀预期现在都在试图上破12年的趋势线，宏观投资格局将在此出现重大转变。之前消费者价格没有走高的关键原因是大宗商品价格长期低迷，但现在我们认为这即将改变。

贵金属供应紧张

说到稀缺商品，我们的首选是黄金和白银，它们的供应最有限，同时也正面临新一轮的投资者需求激增。

在供应方面，自2011年贵金属矿业见顶以来，黄金和白银的价格在通缩环境下进入了下跌通道，金银矿企因此被投资者大骂是资本破坏者。结果，在过去10年里，大型贵金属矿业公司在支出方面完全调转了方向，变成了投资不足，造成行业的供应断崖式下跌，同时也大幅提振了该行业的自由现金流。

令供应端雪上加霜的是，每年新发现的大型金矿（大于200万盎司）数量，在过去30年里一直处于长期下降趋势，虽然2000年至2007年出现过周期性增长。Crescat一直在建立金银勘探企业的投资组合，我们相信未来几年的新矿发现数量会重新出现新一轮的周期性增长。

自2012年以来，整个行业的黄金开采勘探支出大幅下降，加剧了当前供应短缺的问题。

自2012年以来，用于开发新矿的资本支出也呈下降趋势。

从宏观的角度来看，如果未来几年以上趋势不变，黄金价格很可能会受到过去投资不足的支撑。过去十年中，金银矿企的信贷供应枯竭，公司被迫勒紧裤腰带，实行严格的资本管制，以便维持生存。投资者要求这些矿商大幅减少发行债务和股票，而矿商则必须切实收紧运营成本，削减投资，并优先考虑资产的质量。

在经历了长期的资金管制后，黄金价格终于迎来历史高位，如今的矿商也变成了资金提供者。过去积累的资金对整个行业来说是利好的，尤其是对那些专注于勘探的小型公司来说。大型矿商则会成为未来几年的吸金王，但它们也面临着严重供应短缺，因为它们还没有补充储备，在未来几年，它们将需要在勘探领域进行并购重建。

在需求方面，推动黄金价格上涨的第一个关键宏观因素是央行债务货币化，这会推动通胀预期不断提高，投资者会为他们的储蓄寻求通胀保护。

如今，央行“印钱”扩大资产负债表的做法已经被广泛接受和欢迎。由于美国当前的财政赤字堪比二战时期的水平，印钞将是美国政府在减轻债务负担、调和当前许多经济失衡道路上阻力最小的途径，但可能会让那些估值过高的传统金融资产的投资者遭受损失。

美联储作为世界储备货币的发行者，给自己和全球其他央行进入通胀时代开启了绿灯。美联储宣布可以允许通胀目标暂时超过2%，以支持就业。所以，美联储是几乎肯定会接受通胀上升的。

然而历史表明，通胀就像盆里的水，一旦泼出去，就是覆水难收。在实践中，通胀受到消费者和投资者的预期和行动的驱动，这些预期和行动与利率和基础货币政策有关，具有滞后效应和未知的乘数效应。一旦消费者和投资者的心理转向认可通胀上涨并对其采取行动，通胀就会不断地自我循环和增强。

如下图所示，2011年至2018年，黄金上涨的速度逊于全球印钞的速度。但自2019年美国出现回购危机和随后爆发新冠病毒以来，全球量化宽松再次加速上行，黄金价格也随之上扬。

我们的宏观模型对比了黄金价格与八大央行的资产负债表总和。基于这一模型，Crescat Capital将黄金近期的目标价位上调到3000美元/盎司以上。这一目标价位在短期内几乎肯定还会上升，因为仅美国就有5.8万亿美元国债将在2021年内到期，其中大部分要被延期，由最终贷款人出资。

在需求方面，第二个推动金价上行的关键宏观因素是实际利率的下降，这是央行利率抑制策略和投资者通胀预期上升的综合反映。最近实际收益率的大幅下降（见下图）与黄金价格的走势呈反向，预示着黄金价格即将再次出现强劲上涨。

黄金的前景与我们今天看到的美国经济失衡有关。美联储在防止通胀方面无能为力，相反，它通过大量购买美国国债，成为了美国政府的融资机构，使美国政府得以维持巨额财政赤字。美联储在这个问题上基本没有独立性。它必须作为最后贷款人，为政府的财政刺激计划提供资金。

2019年美国市场的回购危机表明，流动性是短期内防止股票和企业债券市场崩溃必需的，但这是非常短视的，因为大量印钞的副作用是大宗商品价格不断上涨并出现真正的通货膨胀,，会扼杀那些被严重高估的金融资产。

历史上的三个相似时期

Crescat Capital预计，通胀预期的上升速度将继续高于名义利率。这最终会促使投资者从估值过高的股票和信贷中撤出，并转入稀缺的大宗商品市场，包括贵金属和石油。历史上有过三段与当今宏观环境相似的时期，投资者都是这么做的。

1. 在世纪之交互联网泡沫破裂期间，纳斯达克综合指数在两年半的时间里下跌了78%，在此期间，黄金类股开始进入上行通道，在接下来的七年里出现五倍的上涨，而能源和工业大宗商品也开始火速上涨。

1. 在1973-74年的熊市中，标普500指数在两年内下跌了50%，同期金矿类股上涨了五倍。与此同时，1973年阿拉伯产油国对西方国家实施石油禁运导致油价飙升，长达十年的滞胀由此诞生。

之前的图表展示了黄金供应量断崖式下降，但值得注意的是，如今也出现了石油供应短缺，这可能会让中东像20世纪70年代那样占据上风。

1. 第三个类似的时期，是1918年和1919年西班牙流感之后。当时，卫生危机严重打击了工业经济，导致原材料供应短缺。世界开始从流感中恢复的同时大宗商品也出现了通货膨胀。1920年美国通胀率飙升至20%以上，而道琼斯工业平均指数在1920年到1921年间从高峰跌到低谷，暴跌了47%。同一时期，德国为支付战争债务重启印钞，该国的通胀也出现了飞涨。

寻找黄金领域的投资机会

除了看好贵金属的价格之外，Crescat Capital还看好金银矿企的股价，尤其是小型勘探公司。

Crescat表示，如上所述，过去十年大部分时间里，黄金开采项目的投资不足，这将很快促使各大矿业巨头争先恐后地将资金投资于目前正在勘探的、最具前景的金银新矿。

这些矿产掌握在被极度低估的小型勘探公司中，这一群体经历了长达10年的熊市，其股价在经历了2015年的低点后大幅反弹，并在2020年3月回调后领跑所有行业，完成了双底衰退，如下图所示。

Crescat Capital认为，由于该行业仍处于新一轮长期牛市的早期阶段，因此未来的表现将更为出色。

许多人对黄金勘探业务持怀疑态度，因为该行业在上一轮低迷期间整体表现不佳，也有资深投资者可能会开始投资知名老牌矿业公司，但Crescat Capital认为，在贵金属采矿业，小型勘探公司的股价可能会在未来几年内创造出最大的涨幅。

Crescat Capital在研究金矿公司生命周期曲线时，还发现金矿勘探阶段（Exploration and Discovery Phase）仍处于长期牛市的早期，贵金属可能出现新一轮价格上涨。