中信建投张玉龙：A股四季度或面对两大隐忧，市场风格或转变为科技成长占优

© Reuters. 中信建投张玉龙：A股四季度或面对两大隐忧，市场风格或转变为科技成长占优

财联社（北京 记者高云）讯，近日，中信建投研究发展部举办媒体交流会第六期，中信建投证券策略首席分析师张玉龙参会，并发表“布局结构转型，坚守成长主线”主题演讲。

以下为张玉龙核心观点：

一，经济增长可能会有一定程度的不及预期，原因主要是此前对于整个市场的表现预期过高导致。

二，在利率小幅下行的背景下，市场风格可能会有所改变，科技成长占优，建议配置一定程度的成长板块，当利率开始回调，同时十四五规划给出相关政策支持，机会比较明显。

三，明年一季度之后，市场上行动力趋弱，或将形成结构性市场。

四，个人反对配置美元，不排除到了明年人民币会继续升回6左右的水平。

五，板块方面，如果是看到整个明年的全年，当前进一步配置保险，无太多问题；半导体板块基本面没有问题，交易层面需把握资金变化，今年12月之后，板块将受到较大压制。

六，打造航母级券商，很显然并不是通过简单的合并，对于券商的理解通常存在三方面问题。

七，四季度A股或还面对两大黑天鹅，即美国大选的不确定性和全球疫情会否持续恶化，黄金值得配置。

八，货币政策其实会保持一个中性偏紧的状态，现在货币正常化的速度快于经济正常化的速度。

张玉龙演讲实录：

今年以来，中信建投策略研究领域的把握还是非常准确的。虽然没有2019年我们当时说牛市起点那样惊心动魄，但整体来看，今年本身就是一个震荡的市场或者说是一个牛市的后期。在这个过程当中，核心交易的重点其实是流动性，所以在牛市的后期，对于整个流动性的判断和节奏上的把握就是决定了整个市场运动的方向。

我们可以看到，今年在一、二季度的流动性是非常宽松的。流动性宽松直接导致了成长股的行情持续。但是在三四月份之后到了5月，我们在中期策略报告指出，整个低估值占优的行情基本上已结束，那么更重要的是什么？这更重要的其实是来自于经济复苏带来的风格切换。这个风格切换会使得高估值的成长股开始向低低估值方向演进。我们的观点从中期策略报告一直坚持到现在，但在国庆节之后的话，团队观点做出一些调整，我们判断国庆节之后，整个利率水平或者流动性水平进入了一个新的阶段。

在这个阶段当中，我们会发现流动性在3.2左右的位置，其实10年期国债3.2的位置的话，应该说是全年的高点。那么当然这个全年的话，那么不排除跨季的因素之后，跨季之后，那么可能会进一步的上行，但是短期来看的话就说到今年的11月底12月初，那么它应该都是一个高点，那么高点的话就意味着我们的利率水平其实很可能会处于一个3.2这个位置。

对于前期8月份以来，我们提出“市场回调”，特别是科技板块的回调，它的压制因素又得到了一定程度的缓释。相反的话，我们会发现经济增长可能会有一定程度的不及预期，这种原因主要是此前对于整个市场的表现预期过高导致。在这种情况下，我们会看到配合利率处于一个横盘震荡的状态，同时经济有一定程度的不及预期，这一段时间我们就会看到整体来说的话，这个市场其实就会表现出一定的弹性，弹性的话前期我们所说的利率，那么就说我们前期所说的科技，那么它回调完之后的话，那么就应该是有一个阶段性的反弹，这也是为什么我们在四季度策略报告里头，其实讲的也是非常的明确，那么利率上行的过程，那么到短期来说其实就有一个阶段性的结束。那么更重要的话我们就会看到科技股可能更占优势。

我们可以讨论一下为什么会出现这种情况。因为今年的情况基本可以和2003年全年做对比，大家都会发现基本上完全一致。在2003年非典的疫情期间，央行主要的工作是支持疫情抗议工作，支持经济恢复。 6月4号以后，最后一名非典病人从北京小汤山医院出院之后，央行其实维持了一段时间的流动性的宽松。接下来，在2003年的9月21号央行进行了第一次加息，当年的货币政策执行报告讲的非常的明确，最主要的关注点最后变成制止乱投资，防止通货膨胀等内容。今年央行货币政策报告中提到，从前期的抗击疫情逐渐走向引导采用结构性短缺的流动性框架，那么增强利率的弹性。 所以整体来说，2013年与今年的处理方法是一致的。所以2013年的情况是非常值得参考的。

第二，我们仔细的来看当前的情况，5月30号，央行其实是第一次主动的引导了利率上行，那一天的流动性缺口大概是2300亿左右，而实际投放量只有100亿元。当时的中标利率也高于金融市场里的中标利率，所以说大家会看到央行其实是在主动的引导利率水平的回升。

但是到了七八月之后的话，这个过程出现一定程度的变化，这个变化主要体现在国债的发行方面。 其核心要点是国债在不断发行，商业银行是需要将国债上缴到中央银行的账户里，那么会形成一个事实上的紧缩。我们关注到央行其实是采用的缩量对冲，而不是等量对冲的方式来支持整个银行体系的流动性。所以说这个问题结论其实非常明确，我们会看到整体来说在缩量需求的时候，那么利率水平其实是持续上行，而不是利率水平就是处于一个稳定状态，这就是为什么利率从8月份以来会从3上涨到3.2这个位置。 所以从这点来看，我们对于流动性的看法还是比较准确，在这个情况下的话高估值的板块其实会持续的受到压制。

10月份之后，我们注意到财政部国债发行的计划非常的明确，在10月底之前是需要将今年的利率债券要发行统一发行完毕。财政部随着支出力度的加大，就会看到相关的资金就会从中央银行体系回流到商业银行体系。大家去看最新这期央行的资产负债表的数据，政府性的存款从上一期的4万亿左右缩减到现在的3.8万亿左右，所以整体来说的话，资金流动较为宽松。同时大家看这两天的公开市场操作，其实央行在没有到期的情况下，仍在不断的投放流动性。

从10年期国债来看，由于经济表现得非常好，国债利率水平还在持续的上涨，最高的是从3.2是提升至3.23的位置，比我们所预期的国庆后就应该回落其实推迟了一段时间。但从现在来看的话，利率水平已经重新回复到3.2的位置，而且我相信的话这个过程其实还是会持续。

在利率小幅下行的背景下，我们认为市场的风格可能会有一些简单的改变，成长股会有短暂占优。从经济方面来看，国内经济其实复苏还是非常不错的。我们认为，它的表现的形式其实是来自于出口大幅度超预期，这也是为什么这一段时间大家会发现人民币持续升值的一个很重要的原因，因为我们的经济相对于其他经济体来说的话，它表现的其实是比较强的。

从国内的情况来看的话，虽然说地产投资受到政策的影响之后有一定程度的回调，但其实包括消费，还是处于一个不错的回升的过程当中，所以说整体来说的话，经济指望它能出现大幅度的超预期上行的话有一些难度。但是经济肯定是一个平稳运动的。

从价格这一端来看的话，CPI和PPI大家看到其实近期也是不及预期的，所以说其实这也预示着我们的利率在当前的时间点应该是有一个震荡的阶段。因此，我们认为市场应该是平衡的一个市场。而低估值板块，也就是周期金融这些板块它肯定还是会持续上行的。

值得注意的是，如果利率有边际上改善的时候，那么成长板块其实会相对来说占优。若十四五规划出台，对于整体市场来看会有一个新的这种动力，大家布局的话可以偏向成长板块。

如果是仔细去观察，市场专家意见主要集中在几个领域，第一个的话就是构建双循环的体系的话，核心其实就是外循环内循环，还有一个内外循环，那么是必须得做好，那么要循环起来的话，其实就是说要能够循环起来，其实要构成一个闭环。简单的说就是消费增加，那么就是说如果是消费增加投资增加，那么对应的产出其实会增加，大家收入水平如果能够提高，那么反过来又能够有一个就是说对应的出境的这么一个过程。

这个过程的话其实就有几种方式就说能够把它带的起来，第一种就是减税，但是现在财政的压力其实相对来说比较大，我们就说要指望就是说政府持续性的去减税的话，我们觉得这个相对来说是比较难的。

那么除此之外的话还有一些什么好的办法呢？我们觉得最主要的是提升效率并降低成本，那么企业的利润水平其实会提升，利润水平提升之后，收入增加，刺激消费增加，这样形成不错的循环。所以我们认为数字化经济对于整个市场或者是对于整个经济的改造是非常重要的。

在双循环体系下，最重要的一点是效率的提升会成为重要的切入点，因此计算机和通信领域还是会有很多机会的。大家可以持续布局相关领域，当然这些领域需要视角更加长远。其次要关注的是哪些领域的需求还没有能够被充分的满足，如果说我在这些领域来进行投资的话，那么它其实能够获得相应的产出。主要表现在生生物医药的行业，以及消费升级领域，例如新能源汽车、保险消费，非银金融等。

无论是利率的角度，还是结构来看。基本上可以得出的结论是，我们建议大家配置一定程度的成长板块，虽然这些板块近期相对于传统板块表现较弱。但我们认为在这个领域如果现在开始逐渐布局，当利率开始回调，同时十四五规划给出一个相关政策支持，机会还是比较明显的。

张玉龙与媒体对答：明年一季度或现结构性行情

媒体：A股已经连续走牛了2年，您认为2021年还有希望继续走牛吗？从历史上看，A股很少出现连续3年上涨的情况。

张玉龙：我觉得明年的一季度之后，行情会有所变化，主要原因我们还是从经济的角度来考虑：第一，我们会发现经济持续复苏，所以说从今年的四季度到明年的一季度甚至是二季度，经济都可能会表现的好，动力会比较强。然后第二个还是来自于利率的问题，因为如果利率水平持续的随着经济的回升，假设按10年期国债利率能够到3.5%左右的位置，那么对于整个估值体系的这种压制会比较强。所以说在这个问题上，简单的说估值被压制的情况，那么可能会具备相当长的持续性，所以我们觉得这个机会可能就会有一些问题，可能市场的持续上涨的动力就不强。第三个是来源于我们的价格问题，今年大家会说我们的CPI甚至是到明年CPI都是稳定的，但是从PPI这一端来看，如果是整个明年我们会看到市场如果表现的好，现在就是说经济如果就是说还是持续复苏，特别是疫情过去之后，海外的以及就是说海外的需求如果重新回升，那么对于原油煤炭钢铁这些商品，我们会看到它都会表现得非常好。这种情况下，PPI回升的力度其实会更大一些，那么对于整个利率也会构成一定的程度的这么一个上行的这么一个抬升的动力。

所以说明年来说，我自己认为可能也就是一季度之后，市场是不是进入熊市，或者是进入一个什么震荡的这种市场，我们觉得目前来说不好评估，因为是具体是需要去看，可能就会形成这种结构性的市场：在震荡市场当中，第一是新的领域，那么可能会凸显出来。第二个我们也能看到其他的比如说企业就是说这种行业上的这种改变，集中度的提升等等，那么它会形成一些新的这种变化。所以说我自己的看法，我觉得到明年的一二季度之后，可能市场基本上上行的动力就更弱了，这个市场可能就会需要重新进行一个评定。

媒体：有两个问题想请教，第一个中美大选变数较大，中美关系日渐复杂，想让您给一些投资建议。第二，最近人民币非常强势，您认为这个时点值得配置美元吗？

张玉龙：首先回答第一个我们对于整个大选的看法，因为美国大选，其实现在来看，虽然说不确定性非常大，当我们从民调的数据里头能够看得出来，民主党其实已经是一个大幅度的领先。那么15个摇摆州里头，之前特朗普还能够获得2——3个摇摆州的青睐。但现在来看，基本上这15个摇摆州全部都去支持了民主党，那么市场也是按照民主党获胜的方式就是说来进行演绎，所以大家会看到，比如说像国防军工板块为什么会出现一定程度的回调，其实这就是一个很重要的原因。

那么拜登上台之后，那么他最主要的其实会改变特朗普之前的某些激进的这种政策，虽然说对于整个中国来说都会出现就说一定程度的这种明确的恶化的现象，那么这是一个比较大的风险，我们是需要去关注的。

因为您刚才也问到了，就是说我们在这个阶段，那么如果是跳开我们股票市场，那么就是美元值不值得配？因为美元跌的很多人民币走强，其实是有经济上的一个原因，这个原因最主要就是我们的疫情控制的相对来说会比较好。所以说在这一点上面，我们会看到中国的经济复苏也是全球唯一一个今年可能是维持正增长的一个经济体，这就是人民币为什么会持续走强的原因。那么如果是美元相对来说走弱，大家就会注意我们所说的贵金属的板块本身，第一它是具备一定程度的避险的属性，就是黄金它有避险的属性。然后第二个，在美元贬值，实际利率下行的时候，其实黄金也是存在着上涨的动力。因为去年11月我们当时写了一篇报告——《宏观对冲策略中的黄金投资》，当时是在去年11月可以说是黄金启动之前向全市场那么在推荐黄金的投资机会。那么在当前来说，其实如果大家要考虑到这个问题，我们会觉得应该是更值得去复制的。第二个就是您所提的是不是值得去配置美元，我个人其实是反对的。因为人民币在这个阶段我们会看到从7左右的位置，已经上就升值到差不多6.5左右这个位置，升值的幅度其实还是非常大的。那么是不是升值到这就不应该升值了，当然不是。我们其实是去比较一下，就说海外的情况和中国的情况，你会发现整体来说中国还是比较好，这种基本面的支撑，那么会具备相当长时间的持续性，其实不排除到了明年人民币会继续升值升回6左右的水平。所以说我自己对于整个中国经济是非常有信心的，对于市场也是比较有信心，那么我会认为这一段时间，他们其实应该是获得相关的这种支持，所以说这个是我的一个看法。

当然因为昨天我们也看到中国金融出版社是出了一本就是把我们去年像就是说我自己的研究的成果，然后做了一些整理。那么我们其实是会看到就说黄金这种投资的思路方法，而且给大家做了一些很详尽的这种阐述，所以说也是关注度特别高，这几天找我要书的投资者也是挺多的，也欢迎大家关注。

媒体：我们注意到，相比券商，同属非银板块的保险今年市场表现平平。在您看来，影响保险股价的因素都有哪些？当下有哪些因素正在发生转变，并促使其向好发展？

张玉龙：保险股，其实它的核心是两个，第一个是保费收入的增长，因为到了每年的四季度之后，其实也是在每年到了四季度之后，其实保险公司也是在布局明年1月份的，就是一季度的保险开门红，所以其实是保费的收入，那么是非常值得大家关注的。我们跟非银研究员就说交流下来，也是会看到整个保险的代理人的队伍其实是在不断的提升的。第二个这种新的营销的手段，比如说互联网保险，那么它的推广和普及的力度其实也是在进一步的加大，所以说我们会认为，就是说保费的收入，那么随着疫情的逐步的过去，这种服务那么其实会出现一个明显的这种回升。

但是更重要的其实从宏观的层面上来看，是国债利率的变化。大家如果是还记得我们的5月底6月份的时候，中期策略报告专门讲风格切换的时候，首推的其实就是保险，因为保险公司很大一部分资产其实是配置在债券上面的。由于保险的久期资金的久期其实会比资产的久期要长，所以它只能采用滚动的方式那么来进行再投资。当你整个国债利率水平持续回升的时候，那么你就能看到保险板块，那么它再投资收益率其实就会提升。这就是为什么在那个时候保险其实表现得非常好。那么这一段时间其实保险还可以，当然如果投资者在当前就是说要去布局，我们会就是说如果是看到整个明年的全年，因为假定我们3.5%的就是说国债利率水平判断是正确的话，那么当前来说其实进一步去配置保险，应该还是没有什么太多的问题。所以说这也是我们近期就是说还是在推荐中国人寿，这个就是一个很重要的原因。

媒体：近期半导体板块回调明显，今日龙头股紫光国微闪崩跌停，北方华创盘中大跌8%。请问您如何看待半导体板块走势？

张玉龙：其实半导体板块，整体来说我们虽然说前期由于中美的这种科技的方面的冲突，美方对我们其实进行了一定程度的打击，那么这个打击，其实对于我们发展我们的这种短板的科技领域，实际上提供了一个比较好的这种契机。但是就是说他对于整个产业链的影响和破坏，那么影响还是比较大的，所以说我们会看到为什么半导体板块受到了很大程度的影响，那么这个是第一点。

第二点就是近期我们如果去统计一下，在交易层面去统计解禁和减持，大家会发现半导体板块的解禁和减持其实量还是比较大的，特别是去年的科创版是在7月22号的时候逐步开始，到现在很多这个公司，那么其实也是到了一年左右的解禁期。所以说为什么这一段时间，我们会看到电子板块受到的冲击和影响会大一些，但是整个板块来说，如果是你去观察基本面，不管是从台积电的资本开支或者是营收的情况，还是我们的半导体的出货量水平等等，那么这些大家都会发现他们其实还是相对来说是不错的，所以说结论还是比较明确。

那么半导体板块就是我个人的看法是基本面没问题，但是就是说在交易的层面上，大家可能是需要重新的去把握这种资金的变化，当然还有一个是利率水平的变化。当然如果假设过了今年的12月之后，我们觉得这个板块，那么它受到的压制可能也是比较大，因为利率水平还会持续的上升。

媒体：“券商航母”一直以来都是政策的主方向，但类似国联证券和国金证券的（中小券商）“联姻”似乎难以达到目的。那么，“券商航母”通过“联姻”实现的可能性还大不大？如果通过内生增长成为“券商航母”，当前哪些券商具备这样的基础和条件？

张玉龙：这个问题，其实涉及到一些很重要的变化，包括就市场对于我们公司和中信证券都存在着一定合并的传闻，是不是通过合并的方式就是说一定能够打造出航母级券商，我们觉得这个是case by case的问题是需要仔细的去讨论的。但从国金和国联市场的就是传闻来看，后来当然是被证伪了，大家其实对于打造航母级券商还是非常期待的。

那么我们现在仔细来分析一下，假设我要去做围绕着打造航母级券商，那么我们有哪些工作是需要持续的去展开的？很显然就是说通过简单的合并肯定不是。对于券商来说现在的问题是什么？我们的理解存在的这么几个方面的问题。第一个，因为券商本质上它是一个金融服务，那么我们现在从一个间接融资向直接融资转变的过程当中，对于券商，那么他的工作其实就是说凸显的地位就很重要，所以大家从终端的层面上来找投资机会，其实券商是没问题的，券商也可以值得推荐。

那么特别是随着我们未来整个的投行业务，那么进一步的提升，包括自营业务投资的业务进行进一步的提升，很显然我们就应该能考虑到一个很重要的事实，这个事实是什么呢？这个券商那么它其实在展业的过程当中，它就是需要相关的资本，所以说大家看到前面给银行发券商牌照这件事情，其实并不是说对券商来说是利空，反过来其实是利好，因为它可以借助银行的资金对券商补充资本，那么资本金强大之后，那么可以承受的风险就会更多。

第二个就能够就是说做很多的这种投资的工作，甚至是风险承受能力的工作。所以说展业的方向，需要充实券商的资本金的。在这一块上面，我们觉得首先是需要解决的问题，我们去对比一下海外的这些不管是分业经营还是混业经营的这些券商或者是投行，大家会发现他们其实最主要的都是资本相对于我们来说更雄厚一些。所以简单的如果只是通过券商自身的这种积累，我们觉得是不太容易的。所以说反过来，那么就是说把在原来我们所说的从间接金融向直接金融过渡，那么就是说用银行的这种资金来把券商那么做的更强，那么这个其实是一个比较重要的出路。

然后第三个就是，那么券商还需要解决曾经的一些问题，比如说风险管理能力在某些领域其实存在着一定短板，比如说股权质押的问题，这个是在2018年的时候表现的尤为突出。股权质押的风险，曾经持续的这种暴雷的情况，那么对于18年来说，对大家都是一个非常惨痛的教训。那么这就暴露出来一个什么问题，券商其实是在这里头，那么我们是需要就是说提升我们的风险管理的能力，特别是这种研究的能力。那么就是说以研究为中心，那么如果是你能提前识别这些风险，那么这里头其实也是会带来一些很重要的一种效率的改变。当然第三个，其实还是需要借助这种数字化赋能的方式提升券商工作的效率。其实券商的本质还是一个服务业，我们从现在工作的这种模式来看，大家也会看到还是这种传统的券商，当然还有一些新型的券商其实也是会出来，那么它主要表现在就是说toc端的服务的领域。比如说我们会看到智能投顾等，就说是一些先行的尝试。但更重要的我们认为还是建议大家关注的是券商的比如说我整个流程的再造，数字化的这种转型，那么这个会进一步的提升大家的运营水平和管理的幅度，也可以提前的识别风险。所以说各家券商现在在这个领域内也是在不断的这种扩大自己的科技方面的投入，所以说我们觉得这个也很重要。

媒体：在双循环的背景下面，那么内需的重要性凸显出来，微观层面上看，双11的电商节对电商物流板块怎么看？

张玉龙：我个人的看法是这样，我们去分析一个行业，其实不会因为它的某个事件来改变我们的观点，因为那样相当于是我在交易这个事件或者是这种叫做事件驱动型的这种交易。而我们看整个基本面的情况，最主要的还是来自于我们所说的基本面的状况才会评判市场的演进的这么一个方向。

双11的电商节其实给了我们一个非常好的观察的窗口，大家可以去比几件事情。第一就是我们会看到消费恢复的情况是什么样子，因为这个背后能够推演出来大家的需求，它的变化是什么。第二个我们能够看出消费结构的变化。第三个，我们如果是去对比一下前几年的这种情况，大家其实也能看见双11的电商企业，那么它可能带来的一些比如说经营模式的变化，活动的变化，竞争的这种格局的变化。因为电商节估计也是淘宝也有京东其他的这种各大电商平台，大家去观察他们相对之间的份额的情况，那么也能够看出这个行业的一些变化。所以说我觉得对于整个电商板块，相对来说它本身是属于数字化转型，走在很前列的这些方向。第二个就是说对于物流来说，那么还是跟经济整体活跃程度是相关的，所以我个人觉得应该是保持一个平常心，然后保持一个平稳的这么一个看法。

媒体：最近2年医药板块表现很强，今年一级市场生物医药赛道的估值提升也很快。您认为，现在A股生物医药行业是否已经有较大的泡沫？

张玉龙：生物医药行业我不认为它有泡沫。我记得是在2019年的时候，当时我们写了一篇报告，《宏观对冲策略中的成长股》其实就讲了一件事情，什么样的行业符合我们就说最标准的成长行业？第一个我们所说的在整个利率下行同时经济下行的时候，那么它具备很大的弹性。然后第二个它是属于研发驱动的。第三个它的需求的空间那么看得见。那么很显然生物医药这个行业，它其实已经出现了一些大的这种变化，我们原来其实走过的阶段主要就是我们所说的进口药仿制药，然后接着就是到自主创新的创新药发展的历程。到目前来说，今年是可以说是投资整个生物医药的一个大年，为什么？因为疫情其实催生了整个生物医药的一个行情，所以说在这里头，我们的结论其实也非常的明确：生物医药，那么它的这个机会其实是这个很明显，同时本身国家对于整个卫生的方向做大力的投资，带来的行情也是非常的好。整个指数板块其实从19年到现在，基本上是整个指数翻一倍。那么估值水平来看，生物医药目前来说平均的估值市盈率大概是在51倍左右，市净率大概在5倍，其实这个你去对比一下历史上的分位数的水平，就是10年到现在的分位数水平，其实生物医药还是处在一个70%左右的分位数，我倒不认为它是一个有比较大的泡沫，因为它的业绩其实还是能够支撑的。而且本身生物医药这种成长板块其实不应该去看估值，更重要的是要去把握它的方向。而且我认为这个其实是更容易一些，就是说构成我们内循环当中的这种行业内部一个小的循环，那么其实是一个很重要的很典型的代表，所以我对生物医药还是持续看好。

媒体：想请教一下关于四季度A股这一块的是否会有哪些黑天鹅？比如说美国大选的走势判断您怎么看？

张玉龙：美国大选其实还是有可能会出现黑天鹅的，现在来看大家都还是按照拜登能够就是说赢得大选，来进行的交易。这段时间类似于2016年的时候，我记得当时叫做特朗普交易，现在叫做交易拜登。

对于美国来说，它有几个不确定性的因素，第一个就是大选之后，那么特朗普如果我不承认这个结果，那么他其实就存在着到美国最高法院，那么就要去上诉。那么可能这个过程，这一段时间那么有一个就是说不确定性的这么一个问题，市场的波动可能相对来说也会比较大。

第二个是疫情的问题，其实这是一个比较大的黑天鹅。那么因为我们现在目前所有的假设都是按照疫情会逐步的过去，我们能够看得见这些领域可能会出现一些变化，那么就说而且都是按照往好的方向就说来讨论。但是如果是疫情它持续的恶化，特别是最近我们看到海外的情况，其实也是不容乐观的，可能它也会产生一个不利的这种影响。所以说我们认为，还是建议大家就是说要高度的去关注这些领域的这种这种不确定性。

当然这也是我们如果是你要按照这种存在的黑天鹅事件的方式就是说来进行投资，那么我们前面推荐的黄金这个品种，那么就是值得大家去配置的。

媒体：现在其实很多这种投资产品它是围绕着中证指数500指数，相对于上证指数，您怎么看未来两年中证500指数的趋势？

张玉龙：中证500基本上其实还是有一个非常好的代表性。因为之前，我们其实是选择的是上证指数，来代表整个的市场。那么但是我们从2010年之后，基本上可以得出一个结论是什么呢？就是说中国经济进入了一个转型期，那么转型的过程它表现的就很明显了，我们可以说之前以金融地产和周期品为主的这么一个工业的这种体系，其实不能够完全的代表我们现在真实的经济的情况，当然也不能够真实的代表我们的市场的情况，所以很多投资者都会选择中证500来作为我们参考的基准。所以中证500更具备代表性，所以说这个是第一点。

第二个其实对于市场来说，我个人觉得中证500，它的表现能够一定程度上比上证指数更好地反映这种结构的这种转型。所以说在如果说我们去看未来，那么就是说比如说展望明年的明年或者是后年，转型肯定是一个主题，那么对中证500其实是构成一个上行的驱动力。但反过来，因为我们整体来说经济可能它增速就是在下台阶，我们从十三五规划里头规划是平均每年7%的增长，10年翻一番。那么现在来看，我们的规划可能变成15年翻一番，那么整个经济增速不到5%。那么就是说在4.5以上就能保证这个翻一番。那么总量上来说，你要驱动它持续的上行其实是不太容易的。所以从这两个角度来看，中证500我个人觉得应该是保持一个相对平稳的增长态势。相对来说更有意义，当然这里头结构可能就会发生一个变化。代表新的方向的这些领域，它只要估值水平相对来说合理，我认为它应该是一个不错的这么一个机会、一个投资的品种。当然量化交易里头大家会看到选择的很重要的标的尺，就是中证500的成分股。

媒体：您认为军工板块加下来会怎么走？

张玉龙：国防军工它本身是跟外部环境有关系，我们从行业研究员那边了解到的情况，整个军工领域的订单和景气程度其实都是非常不错的。同时军工本身也还是最近这一段时间，我们看到海外的环境不太好导致的一个结果。其实也是我们会认为整体来说，这个就是说对于整个实战化的这种训练，军工的需求其实还是比较高的。

当然第三个就是来自于我们所说的就是说军队的这种院所改制，那么这种资产注入的预期其实还是一直存在。所以说在这种情况下，我们认为军工板块还是有一定的机会。但最近这段时间，因为如果是按照拜登上台的方式就是说来进行交易，很显然军工板块可能就会有一定程度的压制。因为就是说国际的这种对抗的程度，会在随着拜登的上台，至少按照他的竞选的纲领或者是这些想法来看，应该是会得到一定程度的缓和。

所以军工板块如果是长期来看当然还是不错的，最主要表现在航空、航天，包括导弹技术等等，这些就是发展的重点。当然从短期来看，也存在着事件驱动的这种交易机会，但是因为军工板块整体估值比较贵，目前来说还有76倍，在历史分位数水平大概也在70%左右。所以说这个我们也是提示大家，就是说交易军工的时候还是要注意风险。

媒体：请展望一下四季度货币政策的走势？

张玉龙：货币政策应该非常明确，这是我们策略把握的最好的领域。货币政策其实会保持一个中性偏紧的这么一个状态。当然如果是只问四季度，那么我们其实可以做一个对比，当前我们10年期国债利率大概是3.2%，对比于2019年三季度左右，经济增长大概是在6.0%。换句话说，就是我们现在货币正常化的速度，其实是快于我们经济正常化的这么一个速度，所以当前来说这也是我们会认为3.2%的位置可能会有一个短暂的停留，会需要去观察经济持续复苏的这种情况，货币政策才会做一些相应的调整。