价值百亿的交易方法——索罗斯的反身性理论

本周，我们一起来讲一讲索罗斯的投机大师思维模型。

索罗斯和巴菲特是两个流派的典型代表，前者看重短期波动，后者讲究长期风险，前者关注情绪，后者关注价值。血狼也曾经在一篇文章中介绍过索罗斯的交易理念（【金融大鳄索罗斯的暴富交易理念】详见公众号：血狼交易团队）

索罗斯的反身性（Reflexivity）理论，几乎是金融界人士人人皆知。不过，很多人不知道这个理论最初是由一位社会学家William Thomas提出的。

1. 反身性理论的缘起

反身性理论指的是，参与其中的人，他本身的思想和行为，也会影响环境，使得环境不再保持他最初思考时的状态，而产生了变化。环境是在和参与者个体不断相互作用的。

这一点，在社会科学的研究中经常被强调，因为人与人之间很容易产生互动，研究者一旦介入人群，研究者本身的行动、价值观就会被被观察者所感受到，从而影响了被观察者的行为。因此，但凡社会科学的研究，都要考虑到因为这反身性而造成的结果偏差。

但在金融界被广为人知，还是因为索罗斯写的一本书《金融炼金术》。

索罗斯

有一句哲学名言“我们永远不能踏入同一条河流”，也有类似之意。不过，主要在强调环境的不断变化，并没有提及参与者对环境之间的互动。

得到大学则用了更好的一个比喻——把参与者比喻成“涟漪”，市场是“湖面”。参与者原本在岸边观察水流的方向，纵身跳了进去，也就产生了涟漪。而这新增的涟漪，不管多微小，都改变了湖面的水流动向。

2. 资金大的投资，受反身性影响更大

如果管理的资金足够大，这个影响力就会更明显。所以，很多投资策略，当资金较少的时候，操作起来，效果很好。但资金规模一大，就很难操作了。

比如，巴菲特最初跟随他的老师格雷厄姆投资，根据格雷厄姆的投资策略，选择大型的、杰出的、资产负债率保守的、有良好股息发放记录的企业，并且需要通过大量分散来规避买错的风险（其实就是我们指数投资策略的先驱）。分散到什么程度呢？格雷厄姆的建议是选择至少30家企业以上，而且任何一支个股上涨50%以后，卖出，换入新的可选对象或者购买国债；如果购买后的第二年年底前，该股票涨幅不到50%，卖掉，换入新的可选对象或购买国债，除非它依然符合买入标准。

根据这个策略，差不多要有100支股票在那里轮换。但是市场上符合买入标准的（大型的、杰出的、资产负债率保守的、有良好股息发放记录的企业）哪有这么多？估值本来便宜的，因为你的进入，就立刻捧高了价格，不再便宜。如果资金足够大，可能才进入了一点点，市场就起来了，后续的资金到底是投，还是不投呢？

就以比较出名的格雷厄姆系投资人沃尔特·施洛斯（Walter Schloss）为例，一生累计获得了5456倍的总回报，非常惊人，但是直到2002年清盘时，他管理的基金规模最大值也不过就是1.3亿美金。而后来转换了投资策略的巴菲特，比沃尔特还晚一年起步，2002年时，巴菲特个人的资产已经高达350亿美金了。

沃尔特·施洛斯

3. 反身性理论的实质

传统经济学，如完美竞争假说、市场均衡理论，理性人假设等，总是在找均衡，认为市场参与者具有完全信息，在充分竞争的情况下，供需双方会达到均衡。在市场均衡下，价格就是基本面的反应。虽然会因为投机行为，价格短期偏离基本面，但长期来说，价格一定会回归基本面的。

一个特别形象的比喻说，主人出门遛狗，这狗上蹿下跳，一会儿前一会儿后，但都跑不太远，因为绳子牵在主人的手里。这一会儿前、一会儿后的价格，就像这一条狗，而主人才是价值所在。只要主人在哪里，狗狗就会在附近。

索罗斯认为，用传统的经济学来指导投资，只会一错再错。首先，假设的“完全信息”在现实中根本不存在。其次，因为反身性，参与者的买入卖出行为会进一步加剧预测。

比如，买房，我们认为房价上涨，所以买入。这个买入的决定，也是增加需求的一个推动力。这么想的人多了，房价就继续上涨。民众赚到了钱，很高兴。不断上涨的房价，刺激了我们继续投资买房。给民众贷款的银行，因为房价上涨，资产负债表很健康，步子就更大了些，继续扩大贷款规模，不断赢利。政府也很高兴，房地产行业兴旺，不仅增加了税收，还拉动了其他行业，提高了就业率，经济不断增长。就这样，房价越来越偏离基本面，直到到达临界值，我们的可支配收入不足以支付银行利息的时候，危机就爆发了。这就是2008年美国次贷危机的过程。

的确，价格最后还是回归价值了。但是，因为反身性的存在，这个时间被拉得很长很长，你能坚持等到嘛？

在索罗斯看来，现实中的市场没有均衡，永远在泡沫和崩盘之前来回波动。反身性，就是在尝试解释为什么市场永远不均衡，是针对传统经济学中的均衡概念做出的反击。

4. 反身性原理的应用

那么，根据反身性原理，我们有什么启发呢？

首先，如果你是价值流派的，那么，要意识到因为反身性的存在，你买入之后，等待价格回归价值的时间，会比你预想得要长很多很多。所以，在投资前，一定要做好资金规划，不要动用近期需要用的钱。

其次，当第一次投资成功后，在每一次加仓前，都需要对市场以现在的状况重新评估，不要受到之前的成功所影响。

第三，通过观察索罗斯的操作，我们可以体会到反身性理论的最大应用——将反身性理论应用于一个有系统性漏洞、会自我强化的市场。我们可以从索罗斯为什么会选择攻击香港汇率，来理解这个事情。

首先，港币是联系汇率，和美元绑定。香港金管局需要保证港币能够与美元100%兑换。为了保证汇率的100%兑换，利率就没办法掌控了。

当香港经济走下坡路的时候，很多人会预期港币下跌，就会卖掉港币，买美金。为了维持联系汇率，金管局就要反向操作，必须去市场上卖掉手里的美元买港币。这样，市场上的港币，就会变得紧俏，拆借利率就会上升。

但是，利率上升，对香港房地产影响特别大，楼市和股市，都会跌。情况就更加糟糕，很多人就会觉得联系汇率会破，就有更多的人买美元卖港币。大家的情绪越来越糟糕，市场就会越来越恶化。这就是反身性带来的不断强化。

索罗斯当年做空港币，就是存的这个思路，一边抛售港币，一边沽空港股期货。因为如果港币大跌，造成加息，会连带引起股市下跌。这样，索罗斯一旦成功，不仅是汇率上能大赚一笔。在期货上也能赚钱。

不过，索罗斯聪明，咱们香港金管局也不差，金管局动用了相当于1200亿港币的外汇储备，把恒生指数上拉了1169点。特区政府获得险胜。这是索罗斯自发动金融战争以来第一次大败。

虽然索罗斯这一次败了，但我们还是可以从这个案例里获得启发。即反身性提醒我们，要去找有系统性缺陷，能够自我强化的市场。这种市场的设计本身有缺陷，有空子可钻，就能套利。