太难了！上半年信用债违约875亿，同比大增46%！利率反弹，6月取消延后发行近700亿

梳理违约原因，可以发现主要是由于新冠疫情的影响，部分公司的生产经营活动受到了冲击，当前的资金流动性紧张，信用风险仍在持续暴露。

值得注意的是，在信用债市场违约不断的同时，由于近期市场利率波动较大，发行利率大幅反弹，导致多笔信用债取消或推迟发行。据Wind数据统计，6月份共有91只信用债取消或推迟，规模为687.90亿元，而6月信用债总发行量为13476.85亿元，取消或推迟发行率为5.1%。

Wind数据统计，2020年上半年各类机构发行债券再创新高，达到25.80万亿，同比增长18%。利率债发行总额达到8.79万亿元，同比增长29%，其中国债共发行2.53万亿元，同比增长40%。地方政府债发行量最大，达到3.49万亿，同比增长22%。政策性银行债发行量为2.77亿，同比增长29%。

一般而言，利率债的发行主体是国家或者有国家信用做背书的机构(比如政策性银行)，发行主体的信用非常高，信用风险较小。与之相对的信用债则风险较高，今年以来违约事件也层出不穷。

信用债具体包括金融债、企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具、可转债以及资产支持债券等。

上半年信用债整体发行量达到9.17万亿，增幅38%。其中金融债发行量增幅明显，发行接近1.78万亿，同比增长51%；公司债市场上，一般公司债与私募债的发行增速明显，同比增长分别达到46%与59%。

在信用债发行量持续走高的同时，违约风险也在上升。今年上半年已有71只信用债违约，涉及金额875.37亿元。对比去年可以发现，2019年上半年有93只信用债违约，除华阳经贸、中信国安以外，发行人均为民营企业，而涉及金额仅为599.62亿元。换言之，今年违约金额同比去年上升45.98%，历史违约主体为23家，新增违约主体11家。

可以看出，在1～5月份的时候，国家政策宽松取向明显，但今年上半年违约总金额仍有上升，因为政府及时采取了应对疫情的措施，上半年信用债违约主要来自历史违约主体，并没有因疫情影响出现新增违约大幅增加局面。

中南财经政法大学数字经济研究院执行院长盘和林向记者分析，“虽然我国复工复产情况总体较好，政策扶持力度也不断加码，这在一定程度上缓解了企业偿债压力，但是经济复苏仍然需要相当时间，短期内发行人出现违约行为的可能性或将持续提高。”

上半年违约金额上升还与一家进入重整阶段的中央国有企业有关。今年上半年违约债券最多的企业为北大方正集团有限公司（下称“方正集团”），其尚未到期的23只债券合计345.4亿元均视为违约。

今年2月，北京一中院裁定受理北京银行提出的对方正集团进行重整的申请，方正集团进入重整阶段后，根据重整相关法律规定，重整期间公司不得个别清偿，因此方正集团存续期内的债券均无法兑付兑息。

这23只存续债券的违约涉及金额345.40亿元，占上半年违约债券金额的比例接近39.45%，方正集团也因此成为今年上半年以来最大的违约主体。

就债券违约原因来看，天风证券研究报告指出，新增违约主要是公司过度扩张造成负债较高且短期化程度不断加剧，财务费用吞噬利润；在融资渠道结构性缩窄的背景下再融资能力枯竭，无力应对集中兑付局面。其他原因还包括收购公司水平参差不齐，疫情使得现金流进一步承压；对外担保负担较重进一步拖累了再融资能力；公司原本经营就处于下滑阶段，受到疫情对产业链上下游的冲击等。

在信用债违约有所上升的情况下，刚刚过去的6月份，债券发行利率却出现了反弹，取消债券发行计划的比例也有所上升。

根据Wind统计，6月份一级市场信用债（企业债、公司债、中票、短融、PPN）发行利率大幅反弹，各类债券票面利率上行20～70BP不等。

为对冲疫情对宏观经济造成的影响，一季度央行加大了货币信贷的投放力度，此前多次降准降息，银行间资金市场流动性十分充裕，隔夜利率连续多个交易日低于1%，最低时仅0.66%，信用债发行利率持续走低。

“利率上调的直接原因还是因为央行引导下的资金面收紧。”外资银行固定收益分析师李艳军告诉记者，“央行之所以引导利率上调，首先是随着5月份以来国内疫情状况的好转，经济基本面形成了支撑，继续降息的意义已经不大。另一个是打击资金空转，比如企业如果将低利率信用债存款到银行，中间可能有超过100BP的套利空间。”

3～5月低利率的信贷资金带来了套利问题，6月初以来，为打击空转套利，央行收紧了流动性投放，银行间资金流动性趋紧，利率开始大幅反弹。

最近的利率波动让市场捉摸不定。6月29日～7月2日，上海银行间同业拆放利率(Shibor)隔夜利率分别是1.01%、1.78%、1.97%以及1.75%，可以看出利率先是大幅上升了67BP、9BP后下降了12BP。

6月28日～7月1日银行间质押式隔夜回购加权利率1.06%、1.06%、2.30%以及2.03%。可以看出中间大幅上涨了124BP后下降了27BP。

5月份以来，信用债发行环比大幅缩量。东方金诚首席宏观分析师王青认为，这一方面源于“补年报”带来的季节性影响；另一方面，由于当月资金利率中枢抬升，债券二级市场收益率大幅向上调整，各券种加权平均发行利率多数上行，取消或推迟发行的债券比例增加。

在债券市场上，7.5%以上的票面利率被认为是“高息债券”，一定程度上也能反映出债券发行的难易程度。根据Wind统计发现，6月票面利率在7.5%以上的信用债共有22只，包括4笔企业债，14笔公司债，1笔中期票据，1笔短期融资券，2笔可交换债。而4～5月，利率在7.5%以上的信用债数量分别为17只、8只。

Wind数据显示，6月份信用债取消发行或推迟的只数达91只，规模为687.90亿，创年内新高，6月信用债总发行量为13476.85亿元，取消或推迟发行率为5.1%。

对比前5个月的数据则更为明显，1～5月份取消发行或推迟的为245只，规模为1993.55亿元。换言之，仅6月份取消或推迟发行的信用债占据了上半年涉及金额规模的25.64%。

债券发行计划为何会取消或者推迟？从相关公司的公告中，只能读到“近期市场波动较大”“市场情况变动”等字眼。比如原计划发行20亿元私募债的仁怀市水务投资开发有限责任公司，在6月29日提出了推迟发行，公告表示“由于近期债券市场波动较大，为合理降低发行利率，控制公司融资成本，决定延期发行本期债券。”

“发不发债主要还是看企业是不是真的缺钱，现在利率波动比较大，如果不缺钱的可能会观望一下。”李艳军指出，“如果是融资规模20亿元的债券来说，融资成本如果走高50BP，三年期债券下来利息可能要多3000万元，算下来还是一笔较大的支出，因此有的发行主体推迟或取消了债券发行。”

盘和林表示，“近期信用债利率反弹幅度较大，发行人短时间内难以适应融资成本，而且在大幅波动的市场环境下，票面利率也难以合理把控，特别是对票息、对利率较为敏感的高评级主体债券，取消发行也是为了避开这段波动时期，如果资金利率维持稳定，市场发行节奏应该也会逐步恢复。”

招商证券在研报中表示，投资者不确定后市调整时长和幅度，导致无法给一级新券正确定价，只能选择观望；同时现券交易换手率下滑与收益率上行并存，说明投资者交易积极性遭到考验。一级市场的痛点毕露，若调整持续，恐怕对发行人债务结构产生冲击。

天风证券固收首席分析师孙彬彬认为，展望后市，2020年下半年整体信用债到期规模较大，债券发行人发行新债滚续需求依然较大，未来信用市场发行环境主要取决于整体资金面。预计后续资金利率将保持稳定甚至进一步下行，因此，信用债发行环境料将保持稳定，市场发行节奏也将逐步恢复。

李艳军也指出，“下半年若疫情不出现大的变化，预计基本面还会继续改善，对于企业而言，仍有流动性缓解的需求，整体压力还是比较大的，预计下半年信用债利率不会大幅上升，会逐步保持在一个较为稳定的区间。”

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