“放水”难复苏——本轮周期有何不同？

复苏表象：经济回升、社融高增

今年新冠疫情爆发后，我国货币加快宽松，金融体系发挥出了“类财政”的功能，金融指标大幅反弹。社融存量增速从去年的10.7%大幅跳升至5月份的12.5%，M2增速从8.7%跳升至11.1%。以往每一轮经济周期的触底反弹，金融数据往往都是领先指标，09年、12年、15年均是如此。

与此同时，近两月实体经济的指标也大幅回升。例如，根据国家发改委公布的数据，5月前20天我国发电量同比增速达到了5.2%，而4月的增速只有0.3%，3月的增速为-4.6%。去年没有疫情冲击的时候，我国全年的发电量增速也只有3.5%。

5月份我国汽车销量增速也实现了由负转正，百强房企商品房销售金额增速在4月转正后，5月份进一步上升至12.2%。

从各种高频数据来看，5月份的经济数据可以说会确定性的大幅改善。

周期疑惑：居民并未开启加杠杆

金融数据持续高增长，经济数据短期向好，让大家有一种09年、12年、15年经济复苏的感觉，是不是经济要开启持续上行的周期呢？如果仔细研究下就会发现，有一些数据和之前的复苏周期并不太一样。

虽然政府和企业部门在大力加杠杆，但居民部门的贷款增速并没有回升，反而还在进一步下降。而居民贷款最主要的用途还是买房，所以历史上居民杠杆变化都和房地产销售情况高度相关。居民加杠杆速度放缓，说明了房地产市场并没有那么好。

另一个不太一致的数据是M1的增速。尽管M2增速维持在11.1%的高位，但M1增速只回升到6.8%。M1是企业活期存款的重要反映指标，从历史上来看，我国M1走势和房地产销售高度相关，说明房地产销售提供的资金变化，是企业现金流波动的主导力量。

无论是居民贷款增速的下滑，还是M1的低增长，很大程度上体现的还是我国房地产市场的调整压力。我们在之前报告中已经反复强调，由于过去几年中小城市需求过度透支，未来房地产市场将面临较大的均值回归压力。本轮房地产市场的调整从2018年就开始了，虽然由于因城施策，不同城市出现周期错位，但方向依然在向下。我国宏观经济的数量和价格指标也都是从2018年开始下行的，主要还是来自于房地产市场的降温。

如果房地产在下行，那么我们能够迎来一波没有房地产参与的宏观经济复苏周期吗？其实很难。居民财富、金融体系、财政等都和房地产领域高度相关，经济中抛开房地产就是出口，而出口今年肯定很弱，所以很难找到其它足够大、足够强的动力。09年、12年、15年每一轮经济复苏，都是有房地产参与的，这一轮恐怕也不会例外。

企业融资高增：恰恰因为经济下行

尽管近期企业部门融资增速大幅抬升，但如果我们仔细对比下数据，就会发现，我国企业的融资行为完全是逆周期的。也就是说，经济好的时候，企业融资放缓；经济不好的时候，企业融资反而会加快。

这和居民部门形成鲜明对比，居民部门的融资行为是顺周期的，经济好的时候，居民融资速度快；经济不好的时候，居民融资速度慢。

而对比下其他国家的情况，美国居民和企业部门的融资行为都是顺周期的，只有政府融资具有明显的逆周期特征。

那么为何我国企业部门的融资具有逆周期性呢？一个可能的原因是，我国经济中存在大量的国有企业、城投公司，当经济不好的时候，这些主体承担起逆周期托底经济的功能，比如城投公司加快基建相关融资；而当经济处于上行周期的时候，政策稳经济的必要性就下降了。也许正是由于一部分企业的融资行为和政府类似，导致整体的企业融资行为具有了逆周期的特点。

另一个可能的原因是房地产市场的影响。我国每一轮经济周期的上行和下行都是和房地产市场高度相关的，当房地产市场处于上行周期的时候，居民部门大量加杠杆，房地产企业获得了大量商品房销售的现金流，对外部融资的依赖度明显降低，加杠杆速度就会放缓；当房地产市场处于下行周期时，居民加杠杆速度放缓，经济周期下行，而房地产企业的经营现金流减少，更加依赖外部融资，加杠杆速度加快。

但无论是哪一种原因，企业融资的高增长，都对应的是经济的下行周期，而不是上行周期。如果是第一个原因，企业融资高增长恰恰说明了实体经济的下行压力大，而从历史经验来看，单靠逆周期稳增长的措施是很难让经济稳定下来的，必须依赖房地产。如果是第二个原因，房地产处于下行周期，居民加杠杆增速放缓，企业部门被动加杠杆。

所以并不能说企业融资高增长，经济就一定会向好，关键要看企业为什么要加杠杆，是因为需求大好吗？很多时候往往都是被动加杠杆。如果经济本身的需求没那么好，企业加杠杆可能很难提振需求。而经济需求看什么，还是看房地产，看居民加杠杆的快慢。而这一次，明显居民面临去杠杆的压力，需求端可能起不来。

此轮债牛：或许还有1-2年

所以这一轮经济周期和以往任何一轮都是不一样的。第一点，房地产处于下行大周期中。近期资金宽松、伴随人才政策变化，部分核心城市房价仍有较大支撑，但大多数中小城市房地产市场都面临巨大均值回归压力。而09年、12年、15年每一轮经济的反弹，都是从居民加杠杆、房地产市场反弹开始的。

第二点，政策空间没有那么大。08年金融危机爆发后，发力的不仅仅是狭义的财政，地方政府的融资平台、国有企业等都在稳增长。而现在地方政府债务严格规范，大肆举债的动力很弱。预算赤字、专项债、特别国债虽然比去年增加了3.6万亿，但今年前4个月我国的财政缺口已经扩大了1.4万亿，如果全年来看的话，今年增加的财政刺激可能都不够弥补财政收入、基金收入的缺口。归根到底是政策空间没有之前那么大了，内外环境也不再容许进行强刺激。

第三点，新冠疫情的中长期影响。我们反复强调一点，新冠疫情对经济的冲击不仅仅是短期的。部分居民收入减少、失业增加，部分企业退出了市场，未来的市场就少了一部分需求。即使是存活下来的企业，债务增长势必也会对未来经营产生冲击。如果没有疫情发生，今年的经济理论上假设会降到5.5%，那疫情来了以后，今年和明年的平均经济中枢至少会降到5%甚至以下。所以下半年即使疫情完全消除了，经济同比增速回到正常水平，恐怕也是在5%附近甚至以下了。

更何况，现在疫情完全消除了吗？并没有。如果我们没有在医学上战胜病毒，那很多防控病毒的措施就很难全部去掉，对经济需求端的压制依然会存在。比如现在电影、演唱会等演出还是无法举办，这其实就是体现。

综合来看，尽管都在看经济复苏，但我们认为，这一轮尽管在“放水”，但经济很难复苏。近两月经济短期数据大幅好转，更多来自之前积压需求的集中释放。6月以来，部分高频数据已经重新开始回落。往前看，经济环比指标的回落压力会进一步增大。

我们预计，在未来1-2年内，可能较难看到经济的持续复苏，更多是应对经济下行的压力。而货币政策都只会、也只能跟随基本面走，进一步放松。所以如果从2018年开始算的话，这一轮债券市场的牛市已经维持了2年多，恐怕还会有1-2年的时间。虽然利率下行速度不会很快，但至少还远远没有到牛熊转换的时候。

经济什么时候会见底呢？等到房地产市场压力变得非常大，强刺激房地产的政策再度出台的时候，恐怕才是时候讨论：是不是要开启经济上行周期了？

风险提示：中美问题，新冠疫情，经济下行，政策变动。