在当前的危机时期，日元资产仍能令投资者安之若素吗？

上周因新冠疫情的扩散占据了全球媒体报道的头条，市场上的避险情绪卷土重来。投资者因此纷纷涌向素来具有较高安全性的资产，如低贝塔的外币、政府公债或违约风险不高的投资级公司债。但问题是，像日元、日本国债和日本通胀保值国债这样的日本资产还能被视为避险资产吗？

先看日元的情况，在去年的中东局势紧张期间日元对美元的汇率出现上升，之后却一直持续走弱。尽管新冠疫情的爆发在理论上会推动避险资金买进日元，但美元/日元的汇率近期还是创下2017年以来的最低记录。 有一些指标显示，日元汇率与传统避险资产之间的相关性较以往下降。

下图显示在2018年底以前，日元/美元的汇率与金价这个全球经济健康状况晴雨表的走势跟得比较紧，但这一趋势在2019年出现明显的弱化，因日元的汇率似乎再也不愿意重回理论上的公允水平。

在历史上，对避险资产的抢购以及对实际利率水平的预期，均影响了金价和日元汇率的走势。当前全球低利率的大环境，再加上日本正在实施的大规模量化宽松，以及日元外汇市场的结构性变化等因素导致日元的购买力近年来流失严重，而长期以来黄金却被认为是唯一能够维持购买力水平不失的货币形态。

更重要的是，当日本银行于20年前开启规模庞大的货币刺激之时，日本是仅有的几个利率水平很低的国家之一，这就意味着在风险偏好情绪的驱使下投资者经常会做以日元为融资货币的外汇利差交易。如果地缘政治风险上升，或经济数据表现不佳促使投资者降低投资组合中的风险敞口，那么这些外汇利差交易就会被平仓。

因而，伴随着市场情绪的波动在日元外汇交易中有可能会遇到“过度交易”的情况。

如今，随着全球各国的利率水平像日本一样不断降低，即所谓的“日本化”，以低息货币为融资货币的外汇利差交易变得不那么活跃了，因此日元汇率的波动区间有可能比以往要窄一些。

对比一下当前与2002-2004年非典期间美元/日元汇率的走势就会发现，日元交易行为的变化在一定程度上应与其他发达国家的货币，如美元和欧元相对于日元的投资风险低于以往这一因素有关。当前美元的流动性和收益性都不错，因此被很多投资者当成避险货币的合理选项。

另一方面，日本经济当前正身陷困境，2019年4季度的年化增速仅为-6.3%。日本政局日渐微妙，因加征消费税的决策之时日本经济正处于衰退的边缘，因此该决策招致各方严厉批评。

另外，安倍首相对策不当导致日本的新冠感染病例不断增加也令恐慌情绪不断升温，尤其是先前做出的不准数千名邮船乘客和船员下船的决定。因此上周有三个民意测验的结果显示安倍内阁的支持率出现下降也就不足为奇了，而未来的政局看上去会愈发地不稳定，故对日元汇率的走势构成利空。

对日本银行近日会宣布进一步加大货币刺激力度的猜测不可避免地出现了增加，而几个月前才刚搞过一轮刺激。日银进一步的刺激无疑会对日元汇率的走势构成不利影响，并进一步凸显利率水平处于正值区间的美元所具有的吸引力。

反过来从估值的角度来看，相对于日美两年期国债收益率之间的利差水平，日元/美元的汇率所遭受的大幅做空应属反应过度，尽管日元/美元的汇率和利差之间的相关性近年来似乎有些松动，故日元/美元的汇率走势应有可能会逆转。

谈到利率，很重要的一点是要搞清楚在大规模的货币刺激的作用下，最终决定日元汇率走势的日本经济基本面出现了什么样的结构性变化。

持续多年的低利率制约了日元汇率的升值空间，利好日本的出口企业并使债台高筑的日本政府能够继续以较低的成本发行国债。但另一方面，这也意味着低成本的贷款让经营不善的日本企业能继续生存，而致力于让饱受低增长、通胀增速极低、生产率增长乏力以及人口老化问题困扰的日本更具活力的努力却见效缓慢。

最近公布的制造业采购经理指数表现不佳说明日本的经济活动受到了新冠疫情的影响，尽管当前正处于去风险的大背景下，但日元汇率走势与市场预期的脱节也许并不令人感到意外。虽然日本的经常项目收支仍处于比较好的顺差状态意味着，一旦新冠疫情的危机出现缓解日元应能重拾其避险货币的地位，但强劲的美国经济基本面以及美元当前被作为避险货币的现实选择等因素，可能会在今年剩下的时间里继续施压美元/日元的汇率。

虽然日元汇率的贬值会让市场满足于一次可能的降息，但日本的经济基本面无疑正在走向恶化，如果新冠疫情持续下去日本可能会陷入技术性的衰退。一个有意思的现象是，与政府债券和信用利差的报价相比，新冠疫情爆发后日元和其他外币的汇率走势好像更明显地体现出宏观经济方面的风险。因投资者似乎对整个日本都望而却步，我们曾预期日本会与其他与中国、马来西亚和印度尼西亚等国往来密切的国家一样也出现国债收益率上升的情况。

但与此相反的是，当前几乎各个期限的日本国债的收益率环比前月均出现下行，尤其突出的是中期日本国债的收益率下行了约10个基本点。此外，日本国债收益率曲线中8-10年期限部分的陡峭程度略有增加，因此10年期乃至15年期的日本国债当前具有一些长久期方面的投资价值。

比较一下日本国债的名义收益率曲线与日本通胀保值国债的收益率曲线可见，日本通胀率的临界值当前正处于零的附近，日本通胀保值国债的收益率水平与前月相比几乎没有变化，就在本文正在写作之时，7年期日本国债的名义收益率实际上比同期限通胀保值国债的收益率还低。这有可能意味着由于流动性不佳，日本通胀保值国债的收益率走势没有跟上名义收益率的变化。

日本银行进一步的货币刺激应会继续推低日本国债的收益率水平，但是日本通胀率的临界值已如此之低，以至于日本国债的名义收益率曲线应不会跌穿日本通胀保值国债收益率的曲线，市场的自然回调有可能导致对日本通胀保值国债的需求出现上升。尽管整条收益率曲线均没有正利差交易的机会，一旦市场重新开始追捧除美元以外的其他避险资产，投资者应会将注意力放在日本通胀保值国债身上，因其与日本国债的名义收益率以及日元汇率相比最具投资吸引力。

在历史上日元汇率的贬值会提振对日本通胀保值国债的投资需求，尽管油价的上涨也会起到相同的作用，因此当前油价的下跌应可以解释日本通胀保值国债的交易为啥没有真正活跃起来的原因。

最后要谈一下，在当前去风险的大环境下日本的资产仍能视为避险资产吗？

观察在波动范围不仅限于亚洲因此与日本经济的增长并无直接关联的宏观经济大动荡期间日元汇率的波动状况将是一件有意思的事情。总的来看，市场好像并没有完全抛弃日元，日元汇率当前似乎正在扭转先前的下跌走势。

因日元汇率的波动幅度远小于历史水平，日元有可能在宏观经济的层面上重回其避险资产的地位。可能需要在微观经济层面上而不是在技术层面上出现相当程度的经济衰退才能促使投资者卖掉用于给现金保值的日本国债。

外汇的波动情况非常不稳定，短期来看日元似乎有一些升值空间，因此一旦新冠疫情带来的冲击出现消退，日元汇率将有可能继续逆转当前的颓势回升至新冠疫情爆发前的高位。即使疫情出现明显的恶化，如果疫情在全球其他地区加速扩散的同时亚洲地区的压力却在减轻，日元汇率仍可能有不错的表现。

如果市场避险情绪持续升温，投资者对美元的配置比率也有可能会达到极限或因美国国债的收益率触及纪录新低而停止买进。那么投资者将不得不将日元资产作为避险投资的其他选项，尤其是日元资产的估值水平如今已变得很便宜，因此买入日元资产不会增加投资组合的风险。

基本观点：我们认为当前囤积食品以及只买美元或黄金不顾其他的做法有点欠妥，因日元资产仍有可能重回其传统的避险资产的地位。