花样繁多、杠杆凶猛！到底该不该救楼市？

大疫之下，20多个城市紧急推出楼市“救市”新政。

 

这符合不少人的预测：“疫情后，地方政府放松房地产调控的可能性增大，会出台政策刺激地产保增长。”

 

只是各地救市之急切、行动之迅速、花样之丰富、加杠杆之凶猛，令人眼花缭乱。

 

如河南驻马店下调首付比，公积金贷款首付比从30%下降到20%，这相当于将购房的杠杆放大到了五倍。

 

浙商银行也放大了购房杠杆，将非“限购”城市的首套房首付比从原来的三成调降至二成。

 

如苏州的土地新规，取消现房销售和封顶销售的限制，试图促进地产商快速“回血”。

 

还有浙江杭州抢人才、救楼市两不误，A类高层次人才最高可享受住房补贴800万，B、C、D类人才分别给予200万元、150万元、100万元购房补贴等。

 

这种加杠杆的楼市宽松政策，在去年是万万不敢出台的。

 

这种直接补贴楼市、补贴高层次人才的做法，令人感到困惑：财政税收到底该用在何地？救助穷人，还是补贴精英？补贴购房者、开发商，还是老百姓？

 

 

01

疫情对地产的冲击

 

对房地产行业来说，新冠疫情是一次突发的现金流“事故”。

 

疫情信息公开后，房地产销售、建设、投资及土地拍卖全面停止，房地产的韧性备受考验。疫情中断了房企高周转，现金流压力大增及负债率上升。

 

近些年，中国房地产已演化为一种高周转、高杠杆的金融项目。

 

可能很多人不了解，高周转对房地产的重要性，高周转可以说是大型开发商的“生命线”。

 

高周转模式，极限压缩从拿地、建设、去化到资金回笼整个周期时间。开始是万科提出来的，即万科5986高周转模式：拿地5个月即动工，9个月销售，第一个月售出八成，六成产品必须是住宅。

 

后来，碧桂园继承了这一模式，碧桂园的高周转被业内称为“456模式”，即拿地4个月开盘，5个月资金回笼，6个月资金再周转。

 

中国地产业高周转提速，大概在2015、2016年开始，这一政策转向，对房地产供给来说意味着：

 

 

一是供给端产能过剩，需要快速出清。

 

二是房地产企业“喜提”货币的年代结束，资本面紧缩，融资成本大增。

 

2016年，资管业务监管政策密集出台，过去三年的资管大潮快速退潮。小型地产商通过资管、私募融资的渠道大幅度缩窄，融资成本攀升。

 

此时，房地产企业，怎么办？

 

2016年左右，房地产企业面临一次拉开级别的战略选择。

 

很多小型地产商，陷入流动性困境，不得不压缩产能，快速“回血”求生。

 

而中型地产商和部分地产巨头，却采取了相反的策略。中梁、泰禾、阳光城等中型地产商，纷纷效仿碧桂园的高周转模式，逆势加杠杆，玩转高周转，虎口夺食，狼吞虎咽，试图快速跻身全国性大型地产梯队。

 

为什么这些地产商逆势而行？

 

当时，“跑步进入行业前30，否则死掉”，成为业界的共识。

 

中型地产商面临“生与死”的两难选择：

 

要不逐渐收缩，控制成本和现金流，甘愿做地方小企业；

 

要不放大杠杆，快速跻身前30强，迈过千亿大关，依靠规模与商业银行、地方政府形成利益共同体。

 

于是，大型及中型地产商攻城略地、速战速决，将高周转玩到极致。

 

三年下来，高周转给中国地产业带来什么？

 

一、中国地产规模快速膨胀，三四线城市价格普涨。

 

二、经济杠杆率快速上升，地方政府、家庭以及房地产企业的负债率快速上升。

 

房地产高周转，是一种“大而不倒”的商业逻辑，本质上是一种金融逻辑。

 

高周转，相当于快速地将地产推入金融高速轨道，即利用最少的时间，最大的杠杆，把规模做到最大。其实，这是一种无限接近“空手套白狼”的玩法。

 

所以，高周转导致房地产市场更加脆弱、银行风险更大、土地财政依赖度更高。终结高周转，深层次的压力在银行和政府身上——金融风险、政府债务风险以及土地财政。

 

目前，中国经济杠杆率属于什么水平？

 

2019年，中国政府部门杠杆率为51%，居民部门杠杆率为52%，非金融企业部门杠杆率为154.5%。

 

目前，中国的宏观杠杆率已经超过美国，接近发达国家的平均水平。这意味着经济增长过度依赖于债务。

 

再看土地财政到了什么程度，土地财政依赖度超过100%的城市，有广州、武汉、南京、杭州、昆明、南宁、太原、长春。

 

表：各大城市土地财政依赖度，来源：网络公开数据，智本社

 

所以，政府救楼市，表面上救开发商，其实是在救银行、救财政。

 

房地产商与所有企业一样对这次疫情毫无准备，打断了房企的高周转，势必进一步增加融资成本，甚至加剧房企倒闭。

 

疫情期间，地方政府准许开发商延期缴纳土地出让金、延期缴税，减免房产税、城镇土地使用税；降低信贷门槛，给房企提供信贷支持；开放售楼处，降低预售门槛。这其实很明显地在支持高周转，促进地产商快速“回血”。

 

很多人会问，地产商赚了这么多钱，难道扛不过这几个月吗？

 

其实，这就相当于负重快速奔跑过浮桥，是停不下来的，一旦停下来则掉进河里。

 

那么，楼市非救不可吗？

 

02

到底该不该救楼市？

 

首先，可以明确的是，这次疫情，政府必须施以援手。

 

通常，经济正常波动，政府不需要救市，更不能深度介入市场。但是，这次不一样，因为疫情的突然爆发导致市场中断，这并非“正常”的经济波动。

 

政府救市的目的是，修复企业及家庭资产负债表，帮助市场恢复正常的供给系统，帮助企业主重构市场预期及信心。

 

但是，政府出手，不应该是救楼市，或是救车市，亦或是救任何一个产业、市场或企业，而应一视同仁地“救市”。

 

什么意思呢？

 

救助任何一个产业、一个市场或一家企业，都是对市场竞争规则的破坏，对其它企业、竞争对手及个人而言，都是不公平的。

 

比如，政府拿税收补贴楼市或车市，为什么这笔钱不给家具、电子、农业、互联网呢？为什么不用这笔钱来补偿新冠肺炎患者？为什么不用这笔钱来补偿因疫情破产的企业主、因疫情失业或被降薪的工人？

 

 

亚当·斯密在《国富论》中表达过类似的观点：所谓有益的补贴是有害的——尤其是对比较贫穷的阶层人士来说——其有害程度甚于任何一种对生活必需品的沉重课税。

 

市场竞争的基本原则是公平竞争。救助了一家犯错误的企业，实际上是在惩罚许多决策正常的企业。救助一家企业，其实是破坏了市场规则，破坏规则的代价却是全体国民来支付的。

 

启用货币手段、财政手段救市，应该“一视同仁”，不宜针对性施救。政府干预市场让一些人得利，定然导致另外一些人受损，所以，任何打着公共利益的救市政策，都值得警惕。

 

接下来，我要说的是，尤其不能刺激楼市。为什么？

 

原因有几个：

 

一、刺激楼市，助长楼市泡沫化，加剧经济的脆弱性和风险。

 

受疫情冲击，信贷资金流向楼市的闸门在松动，降低首付比的口子打开，这些政策其实是在增加经济杠杆率。

 

刺激楼市，即使房价不上涨，至少造成三个糟糕的结果：

 

一是负债率上升，泡沫风险更大。

 

新冠疫情是一次非典型的压力测试，看看中国经济的韧劲，看看中国企业及家庭还有多少现金流来支持负债。

 

若继续刺激楼市，房地产将进一步吸收中国家庭的现金流，负债率进一步上升。

 

二是投资边际收益率持续下降。

 

近些年，中国投资收益率，尤其是固定资产投资收益率持续下降。自2014年开始，央企及民企（上市公司）的投资率从40%左右下降到了20%左右。

 

为什么呢？

 

最近，山东、江苏、安徽、河南、贵州按下基建投资“快进键”，涉及投资规模逾万亿元，试图快速追回疫情的经济损失。

 

但是，当技术没有进步，持续追加投资的结果是，边际收益率持续下降。过剩的高速、机场等基建，带来的效益是负的。

 

三是贫富差距扩大。

 

房子建起来，并不是有人买就是好事。楼市，是消费市场，也是投资市场，所以，刺激楼市可以给经济带来规模，但却无效益；给一部分人带来财富，但给另一部分人带来损失。

 

 

二、刺激楼市导致中国在贸易摩擦中更加被动，阻碍进一步改革开放的大局。

 

过去一年多，中国楼市的调控主旋律是稳房价、稳地价、稳预期，严控信贷资金流向楼市。

 

为什么？

 

中美贸易战给中国楼市设置了高压线，房价继续上涨或泡沫继续扩大，汇率风险则更大，资金外流的风险也更大，进一步开放尤其是金融开放的压力就更大，中美贸易谈判就更加被动，宏观政策更加乏力。

 

今年1月份，中美签署了第一阶段的经贸协议，双方达成共识，维持汇率稳定，避免竞争性贬值，避免干预汇率，保持汇率市场的透明度。

 

如果释放货币，刺激楼市，泡沫增加，会促使资产及货币贬值的压力增大，影响汇率的稳定性。这时，若逐渐开放金融市场，资本外流和汇率市场的风险难以预料。

 

如今只要发放货币能度日，刺激楼市能保增长，则无决心启动真正的改革，导致改革拖而不决。

 

所以，于理论于形势，于规律于问题，不可刺激楼市。

 

03

政府应该如何“救市”？

 

当然，我不反对救市，关键看怎么救，政府救市的正确方式是什么？

 

一、救市，重在政府让利。

 

真正的救市，不是救某个产业、某个市场、某家企业，而是重新划分政府与市场之间的利益格局。

 

为什么这时政府要向市场、国人让利？

 

企业及国人纳大量的税收供养庞大的公共系统，希望爆发战争、大萧条、自然灾害时，政府能够动用公共资源及公共权力，维持社会及市场的稳定。

 

疫情之下，政府需要向市场让利，修复企业及家庭的资产负债表。比如，政府大幅度减税、降费、降社保，甚至短期内免税、免社保。

 

我们看到政府也在推行类似的举措，但我认为，中国的税费、社保还有相当的下降空间。

 

为什么？

 

因为中国有大量的国有企业、国有资产，这些规模庞大的国有企业和国有资产肩负的责任是什么？说白了，就是帮助我们纳税，支撑政府及公共系统。

 

按全口径统计，中国的宏观税负为35.2%，高于美国的26.3%（泽平宏观）。所谓全口径，除了公共财政收入外，还包括政府性基金收入、国有资本经营收入。政府性基金收入主要是土地出让金，国有资本经营收入主要是央企及国企上缴的利润。

 

 

因为政府性基金收入、国有资本经营收入这两部分存在，企业及国人上缴的税费应该大幅度下降。只有这样才能降低中国的宏观税负，真正做到让利于民。

 

有人会说，政府负债率也在上升，疫情也导致政府收入下降，财政没钱怎么办？

 

我们国家所有的土地，都是国有性质和集体性质，还有数额惊人的国有资产，每年出售土地的收入以及央企的利润惊人，仅烟草公司的利润就达万亿之巨。

 

更重要的是，央企及国企的利润上缴比例偏低，且存在缴纳不足的现象，政府还有很大的征收空间。

 

根据财政部与国资委制定的管理办法，中央企业红利的上缴分三种类型：烟草、石油石化、电力、电信、煤炭五个资源性行业，上缴比例为10%；钢铁、运输等一般竞争性企业上缴比例为5%。

 

我们对比一下其它国家，法国国企税后利润上缴国家50%，瑞典、丹麦、韩国等国国企利润需上缴1/3甚至2/3。

 

柳传志曾建议政府收回大型国企利润的一半，用来增加居民消费能力。若将利润上缴比例提高到30%，烟草、石油等垄断行业提高到50%，同时，大幅度划拨国有资产填充社保账户，那么政府财政则更加充裕，更能切实可行地降低企业及个人的税费、社保负担。

 

这次疫情来袭，民间对经济忧心忡忡，主要还是因为政府有钱、央企有钱、极少部分人有钱，但是大部分国人现金及资产有限。

 

 

二、救市，重在公共用品。

 

政府需要尽可能地将更多的钱还给市场，让市场去支配钱，才能创造更多的财富。

 

那么，政府手上的钱，该怎么用呢？

 

财政应该发放给高级人才作为住房补贴，还是投入到廉租房建设上？应该给比亚迪百亿补贴，给房地产商补贴，还是应该给创业型企业、低收入者免税。

 

救灾与救市是两回事，干预市场与建设公共用品也是两回事，救灾和提供公共用品是政府的主要责任。公共财政，应该用在公共用品上，而非市场补贴上。

 

完善的公共用品，有助于我们抵御灾害及风险。这次疫情给我们一个重大的教训是，公共卫生系统建设不足、效率低下。

 

事实上，SARS后，中国政府投资了7.3亿，建立了一套“全国传染病与突发公共卫生事件监测信息系统”，但是这套系统在这次疫情面前没有任何作用，甚至很多地方医院根本就不知道或不会使用这套系统。

 

目前，中国有些领域的公用用品投入巨大但效果有限，比如反复挖路，浪费惊人，给市民带来不便；有些领域的投入则奇缺，比如基础教育。

 

三、救市，重在改革开放。

 

目前，我们最担心的是，财政出钱，央行买单。

 

上面政府让利和公共用品建设的钱，都应源自财政系统，而不能是银行系统。为什么这个钱只能财政出，不能银行出？

 

 

首先，中国的货币供应量实在太大了。最近七年，中国的M2从100万亿增加到了现在的200万亿。疫情之下，央行又推出了几万亿。

 

其次，中国财政不缺钱，缺的是使用效率和效果。

 

第三，财政出钱、央行买单的模式，不是救市，而可能是加剧风险，拖延问题。

 

真正的救市是深化改革、扩大开放。

 

 

只有掐住了“钱袋子”，财政过“穷日子”，政府才能告别土地依赖和信贷依赖，进而想办法推动改革，想办法搞好经济，提高税收收入，提高国企经营效率。

 

这才是深层次的“救市”。

 

 

头图| Ritomm

排版| Seagull