皈依价值投资学派——PE估值背后的逻辑

 

自从皈依价值投资学派的门徒，估值这门课，是本人修得最为吃力的，至今仍在学习和实践。

PE，PB，PEG，还有市销率，市现率，未来现金流折现模型如此等等，一度把本人弄得头晕目眩，好些晚上思考至深夜而不得接。看了一些投资相关的书，包括会计类教科书，一些名人的博客，依然不得要诀。最近有所收获，发现大道至今，回归和拥抱了PE估值法，有种从猩猩进化成人类的感觉，这正是笔者今天想要谈的。

作者：吴下阿C

来源：雪球App

一、自由现金流模型

谈到估值，必然离不开最本质的方法，自由现金流折现模型，因为买资产就是买资产的未来现金净流入呀。这个模型不展开深究，如果不了解，可以阅读雪球石-STONE的文章《估值的要领》，暂时是本人阅读过的写未来现金流折现，对本人最有启迪性的一篇文章。

要读懂这个模型，个人觉得也需要一些财务和数学的基础，才明白其建模和推到的过程，其模型最终如下：

内在价值=现有自由现金+ 未来N年自由现金流折现 + N年后永续年金折现

当前 + 成长期 + 成熟期

内在价值=FCF0/(1+R）^0+ FCF1/(1+R）^1+……FCFn/(1+R）^n+FCFn*(1+g)/(R-g)

此模型本已经是一种简化模型，笔者觉得很有必要先进行说明。

首先，其简化了企业的周期。

模型简化了一般企业的生命周期，经历初创，成长，成熟，衰落，死亡，好比一个人一生逃脱不了死亡的命运。你要明白，永续增长不过一种理想情型，很多企业很快死亡，是无法使用此模型的。我们没必要去纠结这个永续增长，一个企业只要经营的时间越长，想百年老店，其成熟期的现金流着折现值就越接近公式的结果了。

另外，企业的发展并非经过成长期就永续增长了，其可能会二次创业，成长，成熟，再成长，成熟，模型也简化了其中的波折。

其次，简化了企业的盈利稳定性。

很明显，模型中的企业是具有稳定营利性的，一年比一年多，尽管企业不可能做到，因为经营总有波折，谁能保证每年盈利都稳步增长呢？我们也没必要去纠结这个，但要明白，能适用此模型的企业，必然是能够稳定盈利的公司，如贵州茅台。强周期的公司，是不适用的。

最后，简化了现金流。

这个很关键，又很容易被忽视，所谓的自由现金流，你随便上网搜一下，发现自由现金流的计算也是毛估估的，甚至不同人有不同人的算法。其实这点非常重要，一家公司如果无法带来自由现金流，他对我们股东是没有多大价值的。净利润不过是个一会计规则算出来的值，如果不能包含丰富的自由现金流，就是一个干巴巴的数字，其便是虚的，犹如水中花，井中月。

明白这点，那些需要每年支出大量资本支出，尤其是典型的总资产公司，是无法使用此模型的。

上述的说明，是本人认为必须要重新阐述的。

二、PE估值模型

下面开始讲述PE估值，其到底如未来现金流的源头有什么联系呢？

石大《估值的要领》一文，曾很鲜活地用了一个标准的“理想集团”做估值，100亿利润，每年90%自由现金流，当年可支配0，10年成长期，10%增长，10%折现率，3%永续增长年率，得出了常用的PE=22.4。

那么，具体用到实操中，具体到个股，难道也要这样完整算一次吗？从纯数学来说，未来现金流折现模型，其中的参数小小的变动，结果就会产生极大的差异。例如折现率用10%和8%，例如成长期10年，和5年，增长率20%，和10%，永续增长3%和4%。难怪也有人说，用现金流折现模型算内在价值，好比用望远镜眺望遥远的星球。而这些变量，作为普通人去推度，非常困难，只能说我们要学习这种思维模式，但不要真用计算器计算。正如芒格说也没见过巴菲特用计算器一个估算过，真的要用计算器算而得出一点可怜的利润，那不如不要好了。

无论怎么说，现金流折现模型是最本质的，但具体到实操的层面，我认为也必须继续简化，宁要模糊的正确，也不要精准的错误，这就是我接下来要谈到的PE估值法。

PE估值法，在股市中基本是最常用最实用和普遍了，借用闲大的《慢慢变富》一书中的话，“市盈率是一种市场普遍预期的直白表达，它是现金流折现模型的简化模式，与公司的内在价值相关”。

闲大一书中，把公司的内在价值简化为：内在价值=净利润*市盈率

对于稳定盈利，永续增长，现金流充裕的处于成熟期的公司，成熟期的现金流折现便是

FCFn*(1+g)/(R-g)，用净利润代替自由现金流FCFn*(1+g)，用PE代替1/(R-g)，未来现金流折现模型便可简化为PE估值模型。

各行各业的PE的市盈率不同，结合未来现金流折现模型，就可略知一二了。

商业模式的优劣，具有经济特许权的企业，长寿的企业，稳定盈利的，企业市盈率就相对高。

生命周期不同，例如处于朝气蓬勃时期的企业，市盈率估值就相对较高，如此等等。

另一方面，公司的自由现金流越高，越接近净利润，那么其内在价值就更接近此公式。很显然，自由现金流月充裕的公司，内在价值也越大，就能了解不少消费股为何能在全世界各地享受着很高的估值。

了解了这一行的密码，我也有些从大猩猩向人类进化的感觉，一下子解开了不少迷雾。实操中，用这种简单的方法推送，很妙！

闲大一书中，也给了一个简单的实操案例，贵州茅台13年跌倒了10倍市盈率，设想，10倍市盈率买入，5年，10年后市场如果还是给10倍市盈率，那么公司的业绩增长率就等于你个人的收益率，一旦戴维斯双击，那收益率就很可观了。

历史证明也确实如此证明了。

三、PE估值的实操案例

有人统计过标普500140年的收益率6.48%。但我们不要拉得那么长，股市的报酬率是7%-12%，投资人的合理报酬率应该基于此，则未来现金流折现模型的折现率要基于此。折现率不应该用个人的预期报酬率进行折现，否则内在价值受到人为的欲望影响过大。

模型中的折现率R，可以理解为无风险报酬率+风险溢价，而股市长期的收益率，减去无风险利率便是风险溢价，这个溢价其实是属于一定范围的，并非自以为是，任意调高，觉得风险越大收益越大，赌一把乐视，ST股之类的。

一个公司的确定性，稳定盈利性，长寿性等越明显，公司质地越是优质，投资人给与的风险溢价便更低，其享受的PE便可以更高，举个例子，贵州茅台，A股股王，假设取折现率7%，永续增长3%，则能给与1/（7%-3%）=25PE，永续增长取4%，1/（7%-4%）=33PE。

于是，我们便能理解，为何以茅台公司如此体量和市值规模，如今仍能撑起如今的PE。

但是，关于PE估值，我们不要忘记自己的预期报酬率。虽然茅台成熟期甚至能撑起25-33PE，并不意味着我们要买入就能取到满意的收益，因为你要想到，成熟期25PE买入贵州茅台，你的折现率不过是7%的水平，假设市场维持这个估值，你的收益率不过是茅台的永续增长率3-4%而已，和买理财产品买国债的逻辑是一样的。

最后，我还是想谈谈我的持仓股—东阿阿胶，虽然如今短期看起来一团糟，我依旧看好其长期的前景。

我给阿胶成熟期的合理估值是1/（8%-4%）=25PE，至于阿胶要经历多少年成熟，成熟的时候能做到多大利润呢？远的先不看，我看近期。

200亿市值，对应25PE，预计今年的利润8亿，（实际是不是8亿没关系）

公司的核心产品阿胶系列产品贡献了100%利润，产品均十分有竞争力，未来预计盈利能力会守住。阿胶块，复方阿胶浆，阿胶糕，产品去库存的是前者，因为占比较高，导致今年利润很难看。不用看太远，就看3年，阿胶块恢复正常发货，其他两大款产品同样健康发展，利润回到20亿是大概率事情。

3年后，20亿利润，对应25PE，市值500亿，即2.5倍，折成年化35.7%，非常诱人。

利润从8亿增长到20亿，即2.5倍，年复合增长率35.7%，是一致的。而个人认为，东阿阿胶如今二次创业，成熟的时候起码也是千亿的规模，如今200亿的市值，10年内能达到吗？千亿市值对应不过40亿利润，是完全可能的。

也就是说，长远看，给与未来这家企业成熟期一个合理的PE，在成长期，买入并持有，你的收益率便接近公司净利润的增长率。

我觉得，最终简化如此，能够解释很多现象，也解释了我对片子癀估值上市以来居高不下的 一个疑惑。

成长期的企业，尤其是快速成长的企业，便合理享受着更高的PE，至于是30PE，40PE，甚至是50PE，那你要考量其成长期的长度，年复合增长率，和衡量你个人的预期收益率了，其不过是市场普遍的预期和平衡。

PE估值背后的逻辑，本文行文至此，逻辑视乎简单，而操作并非易事。作为投资人更为重要的，还是能力圈内对公司基本面的深入分析，坚守安全边际，赚企业成长的钱。

附加说明：本文为个人阅读和学习的一些思考和总结，抛砖引玉，至于思维偏差，错漏，不喜勿喷哈，欢迎交流