行为组合策略原理&规模溢价及价值溢价

盈利靠风险还是靠能力？

我们先来思考一个问题，在投资的时候，是不是越赚钱的投资风险也越大？

假如说，你和另一个人在PK投资业绩，你的收益不如他，请问，想要最快超过他的收益，应该怎么做？

做法很简单，你把风险提高，就可以获得可能的高收益。

那怎么提高风险呢？配置高风险行业的资产或者是集中投资就行了。假定跟你PK的那个人的资产组合中买了股票、又买了债券、还存了银行，风险很分散，那你全买股票就好了啊。

这就是传统金融学的基本原理——风险－收益对应。

传统金融学认为，金融市场没有免费的午餐，所有收益一定来源于风险。所以，想要提高收益，只能把风险拉高。但是行为金融学通过构建策略打破了这种法则。

如果以提高风险的方法来提高收益，是投资者的能力吗？这当然不是。这是资本市场本来就应该给我们的，我们承担了更多的风险，当然应该获得更多的回报。

那怎么样的情况，投资业绩提升才算投资者的能力呢？答案是，风险没增加，但收益却提高了。

所以，行为金融策略的本质在于，可以找到一些方式，使得我们在没有增加风险的情况下，获得更多的盈利。

免费的午餐——异象

这种现象相当于“免费的午餐”，学术领域有一个专门的名词来形容它，叫做“异象”。指的就是违背传统金融学风险－收益对应原理的异常现象。

实际上，行为金融交易策略就是在寻找这种异象机会。

找到能够获得超额收益的异象因子，是各家行为金融基金的高度机密。他们就靠这些个异象因子来赚钱，所以你要是去问，还真没有人会告诉你他们现在正在用的异象因子是什么。

没关系，下面我们就来看看异象怎么找，怎么用。

其实，异象的获得是非常容易的，它往往来源于朴素的投资经验，可以说一般的投资者，只要有些投资经验，根据直觉，都能发现异象因子。

比如，有人可能会觉得分红多的股票投资收益比较好，那么，高分红就是一个“特征”，就可能成为异象因子。再比如，有人觉得雾霾少的地区，上市公司的股票比较好，那么，雾霾少也是一个“特征”，可能成为异象因子。还有，有人觉得有些行业的股票比较好，那么，行业也是一个“特征”，可能成为异象因子。

像国际著名的行为金融基金LSV，就曾用过股价短期惯性的动量因子、股票估值低廉的价值因子来做策略，取得了非常好的收益。

所以，难点在哪里呢？难在怎么验证它是“真的”。这些“特征”真的是一个可以盈利的异象因子，还只是我们一厢情愿的以为是这样，那是需要通过检验的。

我们在之前的文章中，曾经提到过一种认知偏差，叫神奇式思考，指的是人们以为两件事有因果关系，其实它们根本没有关系。以上提到的这些“特征”，很有可能就是这种情况，自己很多次买了具有这样特征的股票，都赚到钱了。就以为这种特征可以产生超额利益。但很有可能，它只是承担了风险，或者仅仅是发生了几次偶然。

所以，我们找到的“特征”是否真能拿来制定稳健的策略，要通过一定的方法检验，检验的目标就是，看看是不是排除了策略中含有的风险，同时还能保证具有稳健的收益。

如何检验异象因子？

具体应该怎么检验呢？机构一般会用以下四步来检验：

第一步，把市场上的所有股票进行排序。

怎么排呢？就按机构观察到的能够获取超额收益的“特征”来排。比如，机构认为“小公司股票收益更好”，就可以按“市值”这个特征来对市面上所有股票进行排序。

第二步，把排序好的股票分成十等分。

当然，也可以根据资金量分成20、50，甚至100等分。

第三步，构建对冲组合。

买入觉得低估的，即未来收益好的那个等分组，卖空觉得高估的，即未来收益差的那个等分组。以公司规模为例，既然认为小公司股票收益更好，那就买入1/10最小规模公司的股票，卖空1/10最大规模公司的股票。

第四步，检查组合风险。

看以这个“特征”排序而构建的对冲组合，买入端和卖出端收益上的差异，是不是因为风险产生的。检验组合风险需要用到因子模型，这里就不展开了，会在后面更新的文章中介绍。总之，如果不是因为风险而产生的收益，那这些机构找到的这个“特征”就是“真异象”。就可以用它持续地来投资盈利了。

无论是哪种行为组合策略，以上步骤都是最基本的构建方法。基本上所有的行为金融机构都是按照这种方式来检验他们观察到的异象的。

我们来思考一下以上步骤的原理是什么。

如果用规模这个“特征”来排序，为何买入小公司的同时还需要卖空大公司呢？这是为了控制系统性风险。试想一下，如果单买小公司的股票，万一小公司股票的价格都下跌了呢？这就是系统性风险。还记得我们之前文章中提到的套利吧。

我们其实并不是赌小公司股票一定会涨，本意应该是指小公司股票比大公司股票涨得好。所以，我们买入小公司的同时卖空大公司，在股票市场都涨的时候，小公司比大公司好，策略可以盈利；在股票市场横盘不动的时候，小公司也比大公司好，策略还是可以盈利；在股票市场整体下跌时，小公司比大公司还是好，策略仍然可以盈利。

所以，这样一买一卖的好处是规避系统性风险，无论整个市场是涨是跌，策略都可以盈利。

为什么很多的机构不论是大盘好还是坏，都能赚到钱呢？这是因为机构采用了上面的这种方法，而大多数个人投资者一到大盘差的时候马上赔得血本无归，其实就是不懂得用这样的方式来对冲风险。

说回来，我们再思考一下，行为组合策略为何要买一组小公司股票，而不是买一只呢？前面我们说过，每只股票涨跌不同，幅度更是各不相同。买一只股票具有非系统性风险，那我们就需要通过多买几只来分散这种非系统性风险。

因此，按这个方法构建的组合策略，通过一买一卖，也就是套利，规避了系统性风险；通过买和卖一组而不是一只，规避了非系统性风险，这样整个组合既没有系统性风险又没有非系统性风险，总风险很小。

如果我们的直觉是对的，即找到的这种“特征”能够通过风险检验，证明确实不存在风险，则组合策略就很有可能获得超额收益，那我们就可以在一段时间内用这个“异象”来赚钱了。

但是，提醒一下，没有一种异象是能够持续发挥作用的，随着它被越来越多的人知道，它的效用也是在衰减的。

所以，不断寻找可以盈利的新异象或者把原来单独的盈利因子复合起来使用就变得特别重要了。

规模溢价：小盘股异象

很多的投资“异象”都是来源于我们朴素的经验或者感觉。

比如说，你会不会觉得小公司的股票收益更好呢？

在学术领域，就有一个专门的词儿“规模溢价”来形容这种现象，它也是行为金融学里第一个被发现的“异象”。

1981年，金融学家本兹首先发现了小公司股票的收益总是比大公司股票的收益高这个异常现象，简称“小盘股异象”。

说是“异常”，是针对传统金融学“正常”而言的，啥是“正常”呢？传统金融学认为买股票最好的配置是随机的，就是市场上所有股票都买一点，这样风险最分散化，收益最优。

而小盘股异常现象告诉我们，只买小公司股票，肯定比随机地大、小公司股票都买要好。

如果小盘股异象真的存在，那制定策略就非常简单了。

按照我们上面介绍的构造策略的一般步骤，将股票从小到大排个序，买入公司规模最小的1/10组，卖掉规模最大的1/10组，这样整个组合是没有风险的，但能取得超额收益。

传统金融学家看到这个结果，心想，这怎么可能呢？肯定是因为你们样本太少，或者计算有偏差。我得自己来算一遍。

于是，诺奖得主芝加哥大学的法玛教授和他的合作者弗伦奇教授重新对规模效应做了检验，他们不但把研究样本拉长，从1963年到1990年，将近30年；样本覆盖范围也增加，把美国三个交易所的所有股票全部纳入分析。

结果怎么样呢？非常出乎意料，他们不但没有推翻这个结论，反倒用这么大的数据再一次验证了这个异象！在他们的实验中，买入小股票并卖掉大股票的简单策略竟然能获得每个月0.74%的收益，折合成年化收益率超过8%！

在美国这个成熟的市场上，能够获得2%左右的稳定收益都已经不容易了，更别说用这么简单的方法就能获得如此高的收益。

无风险的组合能取得这么高的收益，这个结果还是传统金融学的权威人物用这么大的样本量自己算出来的，所以，规模效应就被大家认可为传统金融理论所难以解释的“异象”。

那么这个异象是不是只在美国市场存在呢？

并不是。本兹提出规模效应之后，引起了全世界学者的广泛关注，学者们在不同国家的股票市场上都做了检验，发现存在不同程度的类似现象。

规模不同的公司，其股票收益确实会不一样，这就是著名的“规模效应”，也是金融市场发现的最早的收益异象。

价值溢价：价值股异象

我们再接着看思想更古老、更广泛使用的一种策略——价值股策略。

一定投资者听说过有“华尔街教父”美誉的本杰明·格雷厄姆，这个策略追溯起源的话就和他有关。格雷厄姆先生写的《证券分析》是所有想做股票投资人的入门必读书，因此他也被世人尊称为证券分析之父。

他最有名的一个观点就是“高举价值投资大旗”。什么意思呢？就是价值投资能够获得最优回报。

那什么是价值投资？这个我们天天在各大媒体上见、也是我们时常挂在嘴边的词，很多人其实并不清楚，也容易误解。那它究竟是什么含义呢？

实际上，价值投资就是买价值股，而价值股是有明确定义，并且是可以度量的。

简单地说，价值股就是便宜股的意思。请思考下面哪种是便宜股？

· 第一种情况，100元的股票和50元的股票，哪个更便宜？

· 第二种情况，20倍市盈率的股票和10倍市盈率的股票，哪个更便宜？市盈率我们在之前的文章中也有介绍过，指的是市价与这家公司基本面每股收益的比率。

答案是，前一种情况，无法比较；后一种情况，10倍市盈率的股票更便宜。

你答对了吗？

便宜是一个相对的概念，相对的是股票的基本面，所以，100元的股票与50元的股票是无法比较哪个更便宜的。而市盈率是市价与每股收益的比率，所以10倍市盈率的股票比20倍市盈率的股票便宜。

继格雷厄姆之后，也有相当多的研究揭示，买入价值股或者便宜股，会比买入成长股涨得更多，也就是收益更高。那什么是成长股呢？就是价值股的反面，昂贵的，或市盈率高的股票。

这下，传统金融学又不干了。因为如果价值股收益更高，那制定策略也会非常简单。

结果1992年的时候，法玛和弗伦奇又把价值股异象用更大的样本重新检验了一遍，历史又一次重演了。他们发现这个策略竟然真的可以获得超额收益。买入1/10价值股组合同时卖掉1/10成长股组合，每月可以获得1.53%的收益，换算成年收益率超过10%！

如何解释规模溢价和价值溢价？

传统金融学家的两次检验都证明了异象确实是存在的，这完全违反了传统金融学的基本原理：风险－收益对应论。这该如何解释呢？

传统金融学和行为金融学给出的理由截然不同。

传统金融学家认为，规模和价值可能代表了某种不可知的系统性风险。究竟是什么系统性风险，他们并没有明确给出。

但是他们利用了这个检验结果。法玛和弗伦奇将规模溢价和价值溢价这两个异象因子做进了资产定价模型中，强调这是两个未知的风险因子，连同CAPM模型，也就是代表宏观经济风险的大盘因子，提出了著名的三因子定价模型。三因子模型也是迄今为止，金融学领域引用率最高的研究之一。

那行为金融学呢？他们认为这是由于投资者的行为错误所导致。于是利用这两种异象来构建组合策略，用于投资实战。

小盘股溢价，归根结底是因为投资者错误估计了小盘股的价值，不喜欢这种类型的股票。在美国，投资者结构以机构为主，小盘股的流动性不够，只有一些封闭式基金会愿意持有小盘股，大型机构不太会持有流动性较差、业绩较差的小盘股，这就造成了小盘股的溢价现象。

价值股溢价，也是相似的原因。价值股，表现为市盈率或市净率较低的股票，也就是成长性不太好的那些股票。

由于投资者往往都会追逐高成长股，所以会低估价值股。例如同等情况下，一家好公司值20元，一家差公司值10元，好公司比差公司的业绩好，所以价值更高。投资者都会追捧好公司的股票，造成好公司的股票价格可能已经涨到30元了，而差公司则无人问津，很可能股价已经跌至5元了。

所以价值投资策略的思路是买差公司价值股，因为它的价格被低估，未来等到价格向价值收敛，价值股将能取得高收益。

那么，中国投资市场也一样吗？

行为金融策略成功的基本原理是反向操作——买入别人都不喜欢的，卖空别人都喜欢的。

中国市场和美国市场不太一样。因为中国投资市场以散户为主，投资者对大小盘股的偏好与美国不同，时任中国证监会主席的郭树清就曾经说过，中国的投资者喜欢炒新、炒小、炒差，其中，炒小就是指炒作小盘股。所以，小盘股策略在中国很有可能效果不好，但价值策略却很适用，因为环境是一样的。