从狂飚突进到抛售大潮，医院投资还是一门好生意吗？

       狂飚突进的投资并购热潮过后，需要慢活经营的医院并未如期产生收益，资本开始收手，上市公司们甚至开始卖卖卖。

文|梁昌均

 

肇始于四年前的医院投资并购热潮正在慢慢冷却，多数停留在天使轮或A轮等前期融资阶段的医疗创业公司嗷嗷待哺，而此前不断买买买的收购方则开启了抛售潮。

 

一个多月前，全球最大的PE机构之一TPG（德太投资）联合复星医药等以86亿元出售了外资高端医疗服务品牌和睦家的股权，曾经热衷医院投资的PE机构中信产业基金也将三年前控股的新里程医院集团转让给了中国科学院控股有限公司。

 

这并不是个案。去年以来，已有多个出售医院资产的消息传出，同时行业投资并购也在持续降温。但当时间回到2015年，随着健康中国成为国家战略和系列高规格的鼓励社会办医政策出台，嗅觉敏感的资本大肆涌入，掀起一股汹涌的医院投资并购大潮，PE/VC、上市公司在这其中充当了主角。

 

然而，随着资本市场由缓转冷，需要慢活经营的医院并未如期产生收益，狂飙突进的资本开始收手。当初的高估值和乐观盈利预测也结出恶果，疯狂并购的上市公司们后遗症显现，债务高企，业绩出现下降甚至巨亏。医院投资还是一门好生意吗？未来的机会又在哪？

狂飚突进的三年

 

从2015年开始，医院投资并购狂潮突起。这一年，健康中国上升为国家战略，全民健康成为全面小康的重要目标之一。

 

同时，自2009年新医改以来，政策明确支持社会办医，2015年更是密集出台多项高规格政策，国务院先后发布《全国医疗卫生服务体系规划纲要（2015—2020年）》、《关于促进社会办医加快发展的若干政策措施》等，确定社会办医“非禁即入”原则，并从准入审批、投融资等多方面为社会办医提供支持。

 

无利不起早，擅长捕捉宏观大势的资本闻风而动，这股医院投资并购大潮被引爆，无论是公立医院改制，还是综合性或专科类民营医院，PE/VC、上市公司等各路资本纷至沓来，其中也不乏地产、化工、零售等公司。

 

据CVSource投中数据，2015年有80家医疗服务企业融资88起，共计金额42亿元，同比均出现翻倍，其中融资规模更是暴增近11倍，2016年继续增长至46亿元，2017年略有回落。可以说，2015年至2017年是医疗服务投资狂飚突进的三年，合计融资达278起，258家企业融资超过120亿元，分别是前14年总和的3倍、2倍、1倍有余。

 

       

医疗服务领域融资情况

资料来源：CVSource投中数据

 

PE和VC成为这三年搅动风云的主力，其中PE机构以260起、141亿元的投资规模居首，VC以259起、112亿元的规模次之，高瓴资本、IDG资本、云锋基金、软银中国、君联资本、金沙江创投、中信产业基金等知名机构身影频现。同时随着互联网+兴起，BAT等巨头也开始进场投资布局互联网医疗。

 

医院并购则更加凶猛，企业尤其是上市公司充当了主角。据Wind数据，对医疗服务企业的并购从2015年的33起达到2017年90起的顶峰，并购金额在2015年达到近196亿元，同比暴增近7倍，2016年则继续冲高，创下214亿元的历史纪录。

 

        

医疗服务企业并购情况

 

投中网注意到，这些并购方多为医药医疗类上市公司，其中表现突出的如爱尔眼科、美年健康等连锁机构在全国攻城略地，恒康医疗、益佰制药，以及从房地产跨界的宜华健康和从珍珠养殖转型的创新医疗等都在不断买买买，表现相当激进。

 

同时，也有多家上市公司玩起跨界，如地产物业企业绿景控股、万方发展，建筑工程企业神州长城、江河集团，能源管材生产企业常宝股份，零售百货企业南京新百，农药化工企业华邦健康等先后进入，甚至将医疗服务作为第二大主业，形成和原主业双轮驱动的发展模式。

 

有投资人用“疯狂”来形容这两三年，估值泡沫也由此开始堆积。投中网发现，这期间金额较大的医院收购，标的估值相较净资产大多溢价数倍，甚至数十倍，其中益佰制药2016年超6亿元收购的淮南朝阳医院溢价超过20倍，宜华健康2015年以近13亿元收购的达孜赛勒康溢价更是超过30多倍，PE竟然高达惊人的近6万倍。无论是从溢价率，还是从PE、PB的角度看，这三年里医院估值泡沫明显。

       2015年至2017年较大规模的医院收购估值情况

 

世界银行旗下的国际金融公司（IFC）首席投资官于家娣此前在接受媒体采访时也认为，前些年大量资金涌入医疗服务行业，导致一级市场市盈率远高于二级市场，形成了倒挂现象，事实上已经形成估值泡沫。

 

然而，这些资本还未来得及消化高估值，市场寒冬说来就来，这些快速出手想要赚快钱的资本面临着继续加码，观望，还是抛售的抉择。

 

泡沫破灭抛售潮起

 

从2017年末开始，资本市场由暖转寒，资管新规出台、IPO审核收紧、外部争端等让整体环境变得糟糕，经过2018年整整一年的低谷后似乎并未改善。经纬中国创始管理合伙人张颖更是在近日发出第五次寒冬警告，引发业内热议。

 

在一级市场，“金主爸爸”们大多选择了观望，不少创业公司挣扎在生死一线，募资难成为行业关注话题；二级市场同样一片惨淡，2018年大盘指数下跌超过24%，市值缩水、质押爆仓、商誉暴雷等让上市公司和投资者叫苦不跌。

 

医疗服务领域估值泡沫也开始被挤破，医院投资并购不约而同进入调整期。前述图表显示，2018年仅有53家医院融资58起，同比下降超过30%，但融资规模却反弹至53亿元的新高，同比增长超65%，显示资金开始向头部企业集中；今年以来截至10月，仅有20家企业融资16亿元，仅有去年的30%，医疗服务领域的投资寒冬正在到来。

 

融资规模的大幅下降，对需要通过资金扩张发展的企业来说无异于是一场灾难。2015年以来，获得融资的343家医疗服务企业中有接近70%仍集中B轮之前（以天使轮和A轮为主）。资本寒冬之下，如何继续获得资本的支持将是这些企业的生死考验。

 

       

2015年以来343家医疗服务企业融资轮次情况

医院并购则早在2017年便有所降温，该年并购金额同比腰斩至107亿元，2018年继续降至89亿元，相较2016年峰值下降近60%，今年以来截至10月则仅有32亿元。显然，意图布局医疗服务领域的上市公司们放慢了节奏，甚至开始抛售医院资产，乃至打折出售。

 

今年7月底，复星医药和全球最大的PE机构之一TPG（德太投资）等联合将持有的和睦家股权出售给新风天域（NYSE：NFC），交易总价约86亿元。和睦家是创立于1997年的国内高端外资医疗服务品牌，复星医药和TPG曾在2014年参与其私有化，此前均持股约42%。此次转让后，NFC将实质性100%持股和睦家，TPG完全退出，复星医药仅间接持有少数股权。

 

“当初私有化时约定，任何一方出售，其他方有义务要配合，而PE基金必然会有退出的要求，现在找到了有显著提升的价格来收购，而且对方也是个蛮好的公司，我们愿意这样做。”近日在接受投中网等媒体采访时，复星医药董事长陈启宇回应称。虽然和睦家此次估值相较私有化时溢价超过2倍，但从TPG的角度讲，四年多的时间所获得的回报难言丰厚。

 

同样是在7月底，中信产业基金在2016年战略性投资控股的新里程医院集团，与中国科学院大学、中国科学院控股有限公司签订了三方战略合作协议，意味着新里程在产权上纳入国科体系。

 

新里程成立于2011年，目前拥有安钢职工总医院、兖矿集团总医院等十多家医院，是国内为数不多的床位过万的大型医疗集团。对于此次转让，新里程CEO林杨林表示，在床位达到万张后，仅有资金和管理是远远不够的，此次合作将让新里程迈向第三个层面，即在资金赋能和管理赋能后，给予合作医院医教研赋能。这在一定程度上也显示出，新里程在实现快速发展后，单纯的资本已经难以继续在纵深发展方面为其提供更多支持。

 

实际上，医院抛售大潮早已兴起。投中网注意到，自2018年以来，尤其是下半年后有多个出售医院资产或退出医疗服务行业的消息传出，不完全统计涉及华润三九、益佰制药、景峰医药、中珠医疗、恒康医疗、常宝股份、绿景控股、万方发展等数多家上市公司。

 

作为相对专业的投资领域，当初蜂拥而入的资本嗅到了社会办医的大势，却往往忽略了医院经营需要较长周期的市场拓展、资源积累和品牌建设等，非营利性医院具有的社会公益属性也与资本的逐利性相悖。医院并不是一门短平快的生意，尤其是综合性医院运营的复杂性和壁垒更高，回报周期较长，如拥有较高品牌度的和睦家在成立20多年后仍未盈利，钱紧的资本显然等不起。

 

同时，医院的管理整合也非易事，其是一个涉及到医保药监等政府部门，以及医护患者等多方群体的系统工程。但资本和院方利益诉求不同，对于如何管理经营医院各有算盘，前者更关心利润和估值，后者则更注重规模扩张及设备、人才等条件。一般来说，拥有医院运营经验的投资方最终整合医院并管理成功的可能性更高。

 

智库机构广州艾力彼庄一强教授认为，投资医疗机构一定要专注而耐心，但实际真正能给医院提供价值的投资人占到六成左右，有两三成心神不定，还有一成则是投机者。但从资本的角度看，若医院难以盈利，估值无法提升，投资或加码意愿不会太高。

 

复星医药此次大举出售和睦家股权，有观点认为，很大程度上是受到业绩经营压力，和睦家长期亏损妨碍了复星医药的业绩表现。但据媒体援引业内人士称，双方也存在沟通不畅的问题，复星医药希望更多对接系统内医药、地产及保险等资源，与李碧菁等和睦家管理层的管理理念、风格和文化等方面一直无法协同。

 

无法忽视的另一大现实情况是，当潮水退去，此前上市公司们收购时过于乐观的盈利预测和过高的估值也结出了恶果，标的医院无法完成业绩承诺成为普遍现象，甚至出现“失控”的情况。

 

此前热衷并购的恒康医疗、宜华健康、济民制药、创新医疗等企业后遗症越发明显，不仅负债高企，2018年还均因收购的医院业绩承诺无法达标而出现商誉减值，导致业绩大幅下降；其中此前因债务危机而更换实控人的恒康医疗去年更是巨亏14亿元，收购的蓬溪医院、辽渔医院、盱眙医院、广安医院等业绩不及预期而计提商誉减值成为主因。

 

今年以来，恒康医疗未再发起医院收购，而广安医院率先成为弃子。今年3月恒康医疗称，拟出售广安医院70%股权，作价1.41亿元，低于净资产近22%，而2015年收购时耗资1.47亿元，溢价高达7倍多。该公司称，此次出售系广安地区医疗行业竞争加剧，降低管理成本。但恒康医疗业绩依然承压，其预计今年前三季度将至少亏损1.5亿元。在债务和业绩压力下，该公司不排除继续出售医院资产的可能。

 

更有甚者，创新医疗还和四年前收购的建华医院及原股东方，因在业绩对赌、经营管理等事项的分歧，开展了报案、诉讼、扔鸡蛋、罢免董事等内斗闹剧。海王生物近期收购湖北江汉油田总医院则遭遇员工抵制，医院员工在接受21世纪经济报道采访时称，担心并无投资和运营管理医院经验的海王生物无法经营好医院，担心其收购仅仅是为了拉升股价。

 

另外，资本市场对医疗服务资产的认可度也不高，这也是医院投资并购有所降温的重要因素。除爱尔眼科、通策医疗等业绩表现稳定的医疗股受到青睐外，通过并购转型进入医疗服务领域的上市公司市值因频频暴雷持续缩水，而华润医疗、康宁医院、希玛眼科等在港股上市后的股价也呈现走低趋势，其中康宁医院曾在2017年冲击A股被证监会否决，通化金马此前筹划近22亿元收购5家医院的事项也被否决。究其背后，医院盈利能力的不确定性成为不被市场接受的主要因素。

 

目前，对于一级市场的资本来说，无论是让上市公司收购还是整合上市，退出通道都没有当初想象的那么顺利，回报预期也可能会大打折扣。达晨创投曾经投资爱尔眼科3年多时间获得超过20倍的回报，如今已是难以复制的神话。

 

未来的机会和挑战

 

估值泡沫的破灭和频频暴雷的收购，并不意味着投资医院没有未来，资本仍有掘金机会。

 

首先，中国庞大的人口基数和不断加深的老龄化趋势，将催生多样化、多层次的市场需求，这将支撑医疗服务行业的发展。《全国医疗卫生服务体系规划纲要（2015—2020年）》提到，2020年我国每千人口床位数达到6张，即医疗机构总床位数要达到852万张，相比2014年增加192万张。由此产生的市场投资缺口巨大，社会资本将有极大的用武之地。

 

其次，社会办医已经成为医疗卫生服务体系不可或缺的重要部分，国家鼓励社会办医的决心不减，有关支持政策也在持续出台，如2017年国务院发布的《关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见》，提出进一步扩大市场开放、强化对社会办医的政策支持。

 

今年，国家卫健委、发改委等五部门先是在4月底发布了《关于开展促进诊所发展试点的意见》，计划利用2年时间在北京、上海等10个城市开展诊所试点工作，并将诊所由执业许可改为备案制管理等。中国社科院公共政策研究中心主任朱恒鹏教授认为，这个文件预示着后面促进社会办医政策的主要方向和思路。

 

随后6月，国家卫健委、发改委等10部门又联合发布《关于印发促进社会办医持续健康规范发展意见的通知》，提出对社会办医区域总量和空间布局不作规划限制，从加大政府支持力度、简化审批服务等六方面，提出了22项促进社会办医的具体措施。业内观点认为，该政策相较以往文件具有明确的执行路径和责任主体，注重实操细节和政策落地，将促进社会办医真正落实到位。

 

利好频出的政策背后可以看到，民营医院这些年已经取得明显的进步。截至2018年底，全国医院达到33009个，其中公立医院12032个，而民营医院已达20977个，占比接近64%，数量优势明显。

 

       

公立医院和民营医院数量变化情况 

数据来源：国家卫健委

 

实际上，公立医院数量从2013年以来便持续走低，在截至2018年底的五年里消失1364个，平均每年减少约273个；民营医院数量则增长迅猛，并在2015年首次超过公立医院，最近五年内增加9964个，平均每年增加约1933个，不少消失的公立医院则通过并购等方式转为民营医院。国家鼓励社会办医无疑对起到了重要作用，这也是此前各路资本表现出巨大热情的重要因素。

 

不过，从以往融资并购的情况来看，资本更加青睐眼科、口腔、妇幼、美容、宠物等专科医院，上市公司则更热衷于综合性医院。这些细分赛道，除了近期高瓴资本和淡马锡以近19亿元战略投资的爱尔眼科和股价屡创新高的通策医疗外，尚未跑出头部明星企业，且大多数拥有千亿规模的市场潜力。

 

这些赛道也正是过去资本集中所在，2015年以来战略融资模在所有轮次中融资最多，接近60亿元（据CVSource投中数据），占比超过30%，其中涉及的43家企业大多成立于2010年前，拥有相对成熟的盈利模式。未来这些企业将会更受资本青睐，资本仍有较大的机会上车。近年来不断推进的公立医院改制也将为上市公司等资方提供并购机遇，但也需要斟酌未来的盈利能力。

 

另外，“互联网+医疗”在逐渐规范的政策推动下蓬勃兴起，BAT等巨头持续布局，而随着平安好医生实现港股上市，微医完成Pre-IPO融资推进上市，好大夫在线、丁香园、春雨医生等估值超过10亿美元，也点燃了诸多资本的热情。今年5月，京东健康独立运营并完成10亿美元A轮融资，8月搜狗也称已取得互联网医院牌照，显示风口仍在。截至今年4月底，全国已有158家互联网医院运营。对于资本而言，关键是如何抓住风口，在标的池中找出真正具有价值的企业。

 

但是也必须指出，虽然国家持续发布支持社会办医的政策，民营医院数量已经占据绝对优势，但在品牌实力、市场份额等方面明显差距，公立医院仍然占据90%左右的市场份额，85%的诊疗人次，80%的医生资源，以及74%的床位资源。有观点认为，大型公立医院垄断地位不断是导致社会办医进展缓慢的重要原因，要想加快社会力量办医，打破垄断势在必行。

 

另外，政策鼓励社会办医，多次提出举办非营利性医院，这与资本的逐利性相左。如何平衡社会资本的逐利性与公益性是资本和医院面临的共同难题，同为重要的是双方如何利用各自优势，协同经营管理好医院。

 

另一个挑战还在于，随着社会办医的政策放宽，医保定点机构数量将会快速增长，意味着对既有利益分配格局的打破，而国家医保局成立后降低药价、严格控费的思路，无论是对药企还是对医院都会产生巨大影响，医疗服务行业粗放式发展将会结束，从而影响未来的增速。据庄一强观察到的数据，目前医院营收年增速已经从前些年的30%-50%下降到10%-30%。

 

这可能也会对投资人造成一定顾虑，但行业前景仍在，只是寒冬之下，需要作出更为理性的决策。

 

仅供投资者参考，不构成投资建议