货币政策如何影响中国经济的演变

我们知道货币很重要，货币和实体是经济的两个层面，货币是实体的镜像，又是实体的加速器，并且它是连接实体经济和金融市场的一个媒介。

那么对于货币呢？我们首先理解三个层面，分别是央行、商业银行和企业居民和政府部门。整个货币的创造，如果是从自上而下说的话，无非是央行提供基础货币，然后商业银行进行信用扩张，企业和居民从商业银行获得融资，同时创造了广义货币，广义货币是掌握在企业和居民手里。如果是自下而上说的话，那就是企业和居民有融资需求，商业银行进行信用扩张，需要中央银行提供基础货币。

对于大类资产来说，我们可以分为货币类资产和非货币类资产，货币类资产就是基础货币+广义货币，而非货币类资产就是其他的各类金融资产，包括地产、债券、权益等。也就是非货币类资产需要货币类资产去定价。

1. 中美欧日英央行资产规模和增速

 

央行的资产负债表和商业银行的资产负债表，它实际上是反映了企业和居民在货币上面的一个镜像，它的结构反映了实体的结构。首先看央行这个层面，左边是各大央行的绝对规模情况，右边是规模增速的情况。

中国央行资产负债表规模在04-05年已经超过美联储跃居世界第一，增速2008年之前一直是高于主要经济体的，2008年之后由于主要经济体进行QE，中国央行的增速已经开始低于所有的主要经济体。

这个背后逻辑是什么呢？首先2008年之前，我们由于外汇的流入中国央行是被动地扩表，被动扩表的过程中央行会在负债端提高存款准备金把这个锁住。但是其实在2008年尤其2010之后，外汇占款流入的减缓，中国央行的扩表速度也开始放缓，而这时候欧美日央行开始QE，资产负债表出现一个大幅的上升。

 

这是相对的一个指标，就是央行总资产/GDP ，中国央行这两年已经被日本央行超过了，并且中国央行这个08年之后指标是在下降的。

2. 中国央行的实际宽松力度远低于美联储利率下降需求端推动

其实绝对规模反映不了央行的实际宽松力度，我们还要看结构，中国央行尽管全球第一，但是在它对于资产端购买外汇、同时负债端投放的货币中，当前接近75%-80是在法定准备金，就是一个死钱被锁定住了。

而美国负债端的结构大部分是超额准备金，这个是活钱，也就是中国央行的实际宽松力度远远低于我们的规模看起来的水平，实际上是远远低于所有主要央行的。

我们观测央行宽松力度的一个最重要的指标叫超储率，中国的超储率只有2.1，而美联储是在19.69，日本央行是35，欧元区是13.44，中国的超储率远远低于所有的主要央行。所以从这个角度来说中国央行是相对偏紧的。

 

为什么偏紧？那么我们需要看一下商业银行的情况，左边仍然是商业银行的规模，右边是商业银行的增速。这其实是最重要的一张图，因为它反映了中国货币环境与欧美日最重要的一个不同，也就是中国商业银行体系的扩张力度是远远高于所有国家的，尤其是在08年之后，我们的速度是持续高于所有国家，所以我们创造了一个人类历史上史无前例的商业银行的资产负债规模，伴随的就是我们天量的存量货币。

 

我们看西方商业银行的扩张速度和规模，整个是保持平稳的，哪怕是在08年多轮QE之后也是平稳的，是因为它商业银行扩张不动，这叫流动性陷阱，或者说信用收缩，由于它的信用收缩，才去极力扩张央行资产负债表，以至于压低利率到负值。

但是即使这样，它商业银行还是扩张不动。而正因为中国商业银行的扩张力度和速度以及规模是远远超越所有经济体，所以我们的央行必须偏紧缩，这是不同的逻辑。另外就是我们有一个史无前例的商业银行资产规模，对应的是我们史无前例的杠杆水平，对应的是我们天量的M2存量货币和地产持续不断的上涨。

3. 两种货币应对方式，反映的是不同的去杠杆方式

我们如果对2008年后全球所有经济体的行为做一个货币角度的描述的话，我想是可以这样描述的：2008年金融危机后，全世界进行了两个史无前例的货币实验，一个是欧美日等国极度扩张央行资产负债表压低利率到0附近，第二个是中国极度扩张商业银行资产负债表达到极致，背后反映的是两种应对危机的模式，西方是货币政策为主，中国是财政政策为主，而产生的结果就是西方压低到极致的利率水平，中国天量的货币存量和中国不断膨胀的地产泡沫。

未来会怎样？两种模式都到了难以持续的水平，欧美日负利率已经大面积出现，利率压制到极致，中国的地产泡沫和杠杆水平已经极高，存量货币过大汇率压力空前。

因此西方当前需要的是转向走中国过去几年的道路，即扩张财政和商业银行资产负债表，中国需要供给侧改革控制商业银行资产负债表规模，同时放松央行端。也就是减少投资，其实已经看到迹象了，假设都不投资去还款，其实商业银行的资产负债表和M2是可以缩减的。

同时由于我们商业银行资产负债表增速的放缓，我们央行可以放松。所以中国2014之后可能是在重塑西方2009年之后的景象。

而西方现在应该做的是什么呢？中央银行已经扩不了，货币政策已经用到极致了，应该加大财政政策，应该重复中国2009年-2014年的手段。这就是我刚才讲的两种应对方式反映不同的去杠杆方式。美国是央行加大资产负债表扩张规模去承接企业和居民的杠杆，而中国实际上08年金融危机的时候不存在泡沫和杠杆，企业和居民的杠杆率都很低，但是选择了直接加杠杆，也就是08年才是中国加杠杆的起点，然后不断扩张商业银行资产负债表实现一个加杠杆过程。

4. 存量货币在国内的切换是价格涨跌的直接根源

所以我们跟西方货币环境最重要的一个不同，就是我们的存量广义货币远远超过所有国家。这个货币是在下游，也就是在你我大家手里的，这个是脱离了央行的控制的。

而西方的QE，因为商业银行扩张不动，放再多的钱是淤积在商业银行和央行之间叫超额准备金，假设开始派生下去，他央行那边是可以收缩的，也就是购买的资产是出售或者到期不再购买是可以缩减，没有脱离央行的控制。而我们放的钱都到了大家手里，这个脱离了政府当局和央行的控制。

5. 西方长久期资产收益风险比已经不高

所以，由于西方央行的这种措施出现了大面积的负利率，不断压低利率的过程对于大类产的影响显然是有利于长久期资产，也就是长期国债、股市包括地产，所以过去几年国外的大类资产表现当然是股市和债市。

而我们刚才讲的西方央行已经到了一个极致，所以对于长久期资产例如欧美股市来说，风险收益比已经不高，因为这时候西方的长久期资产对于利率稍微反弹的敏感性会极大，所以这个时候西方的长久期资产性价比已经不高，或者说风险比较大。

6. 西方的股市、中国的地产

09-14年欧美和中国存在两个永远上涨的东西，分别是欧美的股市和中国的房价，这两个东西集中反映了两类不同的逆周期调节工具，在欧美是货币政策，在中国是财政政策（地产+基建，或者说固定资产投资），所以西方的股市和中国的房价从这角度来讲本质是一致的，都是逆周期调节的工具，当然到了现在都到了不可持续的水平。

7. 货币角度的结论

从全球来看：

1） 2008年金融危机后，全球两个史无前例的货币实验：中国极度扩张的商业银行体系，欧美日极度扩张的中央银行体系，本质反映了两类国家采取的不同逆周期手段，中国是地产+基建的财政手段，欧美日选择的是极度宽松的货币手段；

2） 两种应对手段造成的两类结果：中国不断攀升几乎没有回调的房价，美欧不断攀升几乎没有回调的股市（债市），本质反映两类经济体创造货币淤积在不同环节；

3） 两类经济体的不同逆周期手段都已经达到极致：中国的商业银行体系规模已经达到天量（对应天量货币存量和巨大的地产泡沫），美欧的中央银行体系规模已经达到极致（对应大面积负利率和不断新高的股债市场）；

4） 两类经济体在前期的手段用到极致后，应该分别往相反的方向走，即中国降低商业银行扩张速度，降低财政手段的力度，然后实施宽货币、紧信用的措施；美欧日应该放弃继续压低已经为负的利率，加大财政手段的利用，推动商业银行体系的扩张；

总结起来就是：未来三年全球市场两大关键问题，即西方能否走出通缩陷阱，中国能否实现无危机的转型（刘煜辉语）；

5） 欧美日长久期资产风险上升，对利率反弹的敏感度空前，欧美股市当前应该是宏观对冲中空头的配置方向；中国房地产总体下行，也是潜在风险点。同时中国利率长期下行，有利于中国长久期资产例如股市。

从国内来看：

1） 中国的天量存量货币分布在下游，实实在在的资产荒和配置需求，在固定资产投资下来后，运行在银行体系内的贷款需求、非标需求等消失，存量货币无处可去。资产慌体现在银行理财、保险资金（尤其投连险和万能险）、公募基金、私募基金、P2P等，一旦对某类资产达成共识，各类资产很容易出现羊群效应，短期内透支行情，加大波动；

2） 资金外流压力巨大，居民的财富分配国际化刚刚开始，华人偏爱的城市例如旧金山、悉尼、温哥华、伦敦等将长期维持高位，很多城市仍有上涨空间；

3） 人民币贬值压力是长期的，居民和企业的国际化配置都是刚刚开始，资产价格的内外价差也是重要原因；

4） 最佳路径是中国的经常项目顺差能够大体覆盖资本项目的流出，实现有序的居民财富分配国际化；

5） 商业银行资产扩张速度会继续下降，未来进入宽货币，紧信用的阶段，如果改革得当，中国具备重复09年后美国慢牛的货币环境。