伟大的交易不需要预测

 

科尔姆·奥谢是一名全球宏观策略交易员——通过正确预测各国货币、利率、股票和商品的走势进而获利。

1992年刚从剑桥毕业，科尔姆·奥谢在花旗集团找了一份交易员的工作。每年他都是赢利的，他的交易额度和承担的相应责任也逐年递增。在2003年科尔姆·奥谢离开花旗去索罗斯的量子基金担任投资组合经理之前，他所交易的敞口相当于一只数十亿美元的对冲基金。成功地在索罗斯的基金里工作了两年之后，科尔姆·奥谢去Balyasny的一只由多名基金经理管理的基金担任全球宏观策略经理，他所负责的这个投资组合就是在那之后两年他自己的对冲基金COMAC的前身。

我们现在可以拿到的是从2004年12月开始他在Balyasny的交易记录和从2006年6月开始他在现在对冲基金投资组合的交易记录。截至2011年年底，平均年化复利为11.3%，年波动率为8.1%，月度最大损失3.7%。

我在伦敦采访科尔姆·奥谢的那天刚好英国王室举行婚礼。因为办公室周围的街道都戒严了，我们就约在一家俱乐部碰面，采访在俱乐部的休息室进行，很舒适的地方，人也不多，估计都去观看婚礼了。科尔姆·奥谢在谈到经济、市场和交易时显得异常热情。以至于在我们谈论的过程中，有位男士建议科尔姆·奥谢能否小点儿声，因为他的音量破坏了房间的安静。科尔姆·奥谢不好意思地向对方道歉，并降低了说话的音量。我将对话内容录了下来，就像我其他的采访一样，当时我心里疑神疑鬼的，生怕科尔姆·奥谢的声音太小以致录音不清楚。每当周围有些其他的谈话声、管式音乐和一些狗吠时候，我都会很紧张。最后我不得不要求科尔姆·奥谢大点儿声说话。

你是从什么时候开始对金融市场感兴趣的呢？

那是一件不可思议的事情。当我17岁的时候，背着行囊在欧洲旅行。我到罗马的时候刚好身边没书读了。我去了当地一个露天市场，那儿有一个卖书的小贩，但只有一本书是英文版的《股票大作手利弗莫尔回忆录》。那本书又破又旧。直到现在我还留着它呢。我认为那是世界上最值钱的东西。那本书非常有意思，它将我生活中的各个部分都紧紧地联系在一起。

这本书哪里吸引你呢？

书里的宏观思维力透纸背。书一开始就介绍故事的主人公在看盘，但他并没有朝这个方向发展。每个人都给他一些小窍门，但另一个角色帕特里奇先生告诉他真正重要的是，“这是个牛市。”

那是一个分析宏观基本面的人。帕特里奇教会了他欲穷千里目，更上一层楼的道理。这不仅仅是那些让数字上上下下随机的噪声，还有一些其他的东西让它成为一个牛市或者是熊市。就像故事的作者所经历的，他越来越注重基本面分析。他开始讨论供求关系，这也是全球宏观策略的精髓。

当人们对价格走势万分激动的时候，他们却完全不理解价格走势所处的大背景。只有与基本面相符合的价格走势才是有意义的。如果用航海来做类比，风向很重要，但潮汐也同样重要。如果你不懂什么是潮汐，仅依靠风向做航海的计划，你将会撞向岩石。这就是我对待基本面分析和技术分析的看法。这两点你必须同时关注才能抓住整个行情。

《股票大作手利弗莫尔回忆录》是一本关于这条路的真经。主人公一开始就对数字的起起伏伏很感兴趣。我一开始的兴趣在政治和经济。但是我们殊途同归。你需要建立自己的市场经历。只有在你做了同样的事情之后，你才会完全明白书里那些交易员说的是什么。你会意识到，“噢，他们说的是这个意思。”看起来如此浅显，但是在你没有经历过的时候要去明白它，真的很难。

你读完《股票大作手利弗莫尔回忆录》之后，在你成为交易员的道路上，接下来你做了什么呢？

我去剑桥大学学习经济学。我在12岁的时候就知道我想学习经济学，那是在我对金融市场感兴趣之前很久。我是因为热爱经济学才去读的，而不是希望将经济学作为通向金融市场的一个跳板。很多人不会因为这样的原因去做事的。

你在读大学的时候是什么样呢？

我去读大学的时候，经济学的教授方式更像是在教授哲学而不是工程学。从那个时候起，经济学开始注重严谨的数学和模型。数学模型是为了更容易地解决问题，你需要做一些假设。然后这些假设就变成整个事物的真理了——不是因为真的是这样，而是因为这样才能得到一个结论。所以，如果假设市场是有效的就会比较容易，因为没有这个假设，你就不能用数学去求解。问题是市场不是有效的，但这样的事实因为简单化而被忽略了。

并且数学模型考虑不到那些投机者带来的不能预测的影响力？

是的。因为一旦你考虑了这个因素，你的数学模型就无解了。在现在的经济学世界里，严谨数学被评估为最重要的事。这是你能拿到博士学位的唯一方式；这是你能在学术界里获得一席之位的唯一方式；这是你能获得终身教职的唯一方式。其结果是，任何一位我称之为经济学家的人都已经离开了经济学部门，转投历史、政治或者社会学部门去了。经济学的数学化已经成为一场灾难了，因为这很大程度地限制了经济学的范畴。

你有最喜欢的经济学家吗？

凯恩斯。很遗憾的是在美国凯恩斯主义变成了一个奇怪的词，它已经不代表其原来的意义了。

那是因为在美国，人们用凯恩斯主义来指代赤字超支，而不论是在经济复苏还是经济衰退的时候？

那不是凯恩斯说的。

我知道。虽然他肯定支持的是2008年和2009年的赤字超支，但他会对在那之前一些年份经济扩张时期的赤字超支持有不同的意见？

是的，凯恩斯是一个财政保守主义者。

在你还读大学的时候，你知道你想要什么吗？

是的，成为交易员。虽然现在想起来，其实那个时候，我并不明白交易员意味着什么。

你毕业后的第一份工作是什么？

我第一份工作是在花旗集团的外汇交易部门做初级交易员。我参加工作的第一个星期，英镑被迫退出欧洲汇率机制（ERM）。

欧洲汇率机制（ERM），在欧元发行之前运行了十来年，旨在限制欧盟成员国货币的汇率波动。1992年，由于英镑跌穿价格区间下限，英国被迫退出欧洲汇率机制。

是被索罗斯戏称为“击败了英格兰银行”的那周吗？

是的。你可能也知道，在我开立自己的基金前，我为索罗斯工作过一段时间。索罗斯的故事中我最喜欢的一个是对时任英国财务大臣诺曼·拉蒙特的采访，拉蒙特说英格兰银行持有100亿英镑的准备金应对那些狙击英镑的投机者。索罗斯在读到第二天的晨报时，看到这则新闻，对自己说“100亿英镑。多么非凡的巧合啊！——这正好是我考虑要持有的头寸”。

当时，我还在向交易部经理解释为什么英镑不会退出欧洲汇率机制。我认为保守政府退出欧洲汇率机制无异于自杀，因此他们应当相信那是不会发生的。

你的老板是什么反应？

他只是笑着对我点头说：“好吧，我们走着瞧。”三个小时后，英镑已溃不成军，被迫退出欧洲汇率机制。我觉得自己就像一个彻头彻尾的傻瓜。

我完全不明白市场和政治之间的较量。政策的制定者也不明白。我觉得政策的制定者不明白他们不能控制市场，而事实也往往如此。这当然也不是投机者能控制的，而是由市场的基本情况所决定的。从根本上说，英国在欧洲汇率机制中难以生存。英国在衰退中拥有被严重高估的货币；德国需要高利率来抑制与东德合并之后带来的通货膨胀。因为货币之间挂钩，英国被迫维持高利率，即使它所面临的经济衰退所需要的是完全相反的经济政策。索罗斯所做的就是发现这种情况是难以维持的。英格兰银行所做的努力就如同是在设法摆脱地球引力。

你很幸运，在你第一次犯错的时候，还没有钱没有下注。那件事对你影响深吗？

对我触动很大。我明白了市场比政策重要得多。你必须紧盯真正的基本面，而不是那些政治家们想做什么。虽然人们不愿意相信的情绪会持续很长一段时间，但最终还是会被市场所战胜。索罗斯的天才在于切中事情变化的转折点——不仅知道头寸的部位是正确的，而且时间要刚刚好，这个时点与交易风险大小息息相关。

（接下来的讨论是有关于目前（2011年）欧洲债务危机的问题。科尔姆·奥谢对欧元长期不看好。）

你是一个宏观策略的交易员。你看到出现了问题。你会怎么进行交易呢？

我不知道。这也让我有些心烦意乱。

你不知道是因为时间的不确定吗？

因为没有人关心。只要没人关心，就没有趋势。1999年的时候你会卖空纳斯达克指数吗？你不会卖空是因为你觉得仅仅由于价格被高估是不够的。

那你可以做什么呢？

你可以等待，等到大家都开始关心这个问题。就拿纳斯达克来举例，你想在4000点的时候做空纳斯达克，但你需要等到它已经达到5000点才行。这样你是在市场下跌的时候做空，而不是市场上升的时候。因为在市场充满泡沫的时候，没人能告诉你市场会走多远。即使有些点子确实是好主意，你依然需要等待并且确认正确的时间。这不是我发现的。如果你读《金融时报》的话，所有的消息都在那儿。你不用成为一个非常聪明的经济学家，你只需要确定关键的时间点。金融危机是另外一个例子来说明要耐心地等待适当的时机。2006～2007年的时候，我觉得市场就是一个彻头彻尾不稳定的泡沫。太荒谬了。到处都是疯狂的。

2006～2007年间你持有什么样的头寸呢？

我们意识到，在牛市中我们的表现会不好，因为在市场泡沫中只有那些完全相信这是牛市的人才能赢。这没关系。你只需要赚到合意的收益并等待市场转向，然后你就可以赚大钱了。我所相信的就是能获取复利收入，并且不输钱。我们很乐于成为泡沫的一部分，但持有的头寸要有相当高的流动性，那么当我们想撤出市场的时候就能轻而易举的出来。人们所犯的最大错误在于参与泡沫时不找好退路。在泡沫中所有的市场看起来流动性都很高，但问题的关键在于泡沫结束后它的流动性如何。我们的很多交易都是通过期权进行的，比如持有某种货币的看涨期权，因为这种货币和本币之间的利差会为期权买单。

备注：货币套息交易是指持有具有高额利息的货币。比如，澳大利亚短期利率为5%，美国短期利率为1%，澳大利亚元就可以作为货币套息交易的标的。美国投资者可以将美元转换为澳大利亚元，并获得4%的利息收入。当然，所面临的风险是期间澳大利亚元可能会相对美元贬值。虽然可以通过卖出澳元远期合约对冲风险，但套利会确保澳元的远期折算价格与利差相等。（如果不是这样的话，通过买入澳元，并投资于澳大利亚短期国债，再通过卖出等值远期澳元对冲风险，我们就可以获得无风险收益。）如果即时汇率不变，将来，远期汇率会上涨同样的幅度。远期澳元平值买入期权的行权价格与澳元现价之间的差值也是与之相等的。如果澳元价格不变，买入期权在到期时的溢价部分会与之相等，作为对期权价格的补偿。此外，在追求风险的市场中，套息货币在现货市场往往也会升值。

由于标的货币流动性非常强，我猜你倾向于买入货币套息交易的看涨期权是为了避免市场突然反转的风险缺口吗？

是的，通过持有期权的多头，你永远也不会有巨大的损失。如果泡沫持续下去，你会有不错的收益；如果泡沫破裂了，最多你也只赔个期权费。你永远都不能在那个可怕的尾部做空。但是同时会由于很多结构性的原因需要做多期权。风险溢价特别低的表现是期权价格非常低。我喜欢在期权价格很低的时候买入。这个泡沫的波动率比较低，意味着可以用期权来对冲风险。但市场并不总是这样。

在金融泡沫期间，你还做什么其他的交易吗？

那个时候中央银行都在做什么？它们在提高利率。所以我的很多交易都是与货币政策有关的。美联储在2005～2006年进入加息周期时，期货市场定价的基础是利息不会再涨了。如果你持有代表加息的趋势是不会停止的仓位，市场会持续不停地付钱给你。美联储基本不可能从加息突然转变成降息。同样的，在明显的泡沫中货币政策也很适宜。当有关经济的各项指标都在告诉你，你已经处于泡沫之中了，这十分明显你需要较高的利率来支撑。因此，你交易的风险/收益比很大，并且在六个月之后，利率还会继续增长。随着时间的推移，利率的增长，市场不停地说：“我很确定利率的增长是会停下来的。”你可以不停地重复交易。

为什么那个时候的市场会预期宽松的货币政策呢？

我尽量不用一些拟人化的词语来对市场定义。市场是不会思考的，就好像暴徒不会思考一样。那么为什么暴徒会袭击大楼呢？事实上，暴徒并没有真正的思考。市场提供的价格，其实是由一群人博弈的结果。

 

好吧，那用你自己的话会怎么描述这个问题呢？

你刚才要问的是，“为什么市场定价是无效的呢？”只有很少的市场动力促使宏观市场定价有效。对冲基金在宏观环境中只扮演了很小的角色。如果你谈论的是科技股，那对冲基金确实很庞大。但如果你谈论的是外汇市场或者债券市场，对冲基金和市场上的资金对比力量是悬殊的。相对而言，PIMCO就是庞然大物。在上万亿的资金涌入这个市场的时候，像我们这种规模的资金就很微不足道了。我们并不是能决定市场定价的力量。我非常喜欢宏观市场的原因之一是因为在这个海洋里我就是一条小鱼。基本面因素是最重要的。我并不是在和像我一样的对手博弈。那将会是一种很难的零和博弈。

每一次交易都需要有某种特定的理由吗？

那倒不一定。比如，在1998年金融危机开始之前，我甚至还不知道LTCM是谁。

备注：长期资本管理（LTCM）是历史上非常著名的对冲基金失败案例之一。（麦道夫可能更加臭名昭著，但他运作的是庞氏骗局而不是对冲基金。麦道夫只是简单地编造交易记录，并不进行任何交易。）在基金运营的前四年里，LTCM产生了稳定的投资收益，收益规模相当于初始投资净资产的四倍。在后面的五个月里（1998年5月至9月），它便分崩离析了，资产跳水达到惊人的92%。LTCM仓位所运用的杠杆比例相当大，也使得为它提供信用交易的银行和经纪公司面临巨大的风险。因害怕LTCM的倒闭会在金融系统中形成连锁反应，美联储不得不精心策划对其救助（非购买的形式）。因其巨大的杠杆，LTCM的清盘给很多金融市场带来了严重的混乱。LTCM的故事引人入胜不仅仅是因为它巨大的失败和金融市场带来的破坏性，还因为它出色的智囊团，囊括了两位诺贝尔奖获得者。

那个时候，我正经营自己的资产公司。在危机开始的时候，媒体也没有任何LTCM的新闻。我不知道市场上到底发生了什么，也没有办法发现这场危机。我所知道的就是国债期货价格每天都涨停。这让我意识到有什么事情发生了。我不用知道为什么。当你意识到市场上发生了什么事情的时候，你就可以据此交易。交易并不一定都要以基本面为基础。如果你一直等到找出价格波动的原因再交易，那可能已经太迟了。索罗斯有句名言“先投资，再研究”。交易并不需要一个完美的故事支撑。我对此深有感触。事实说明一切。

我相信假设检验。假设意味着有重大的事情发生了。我不知道那是什么，但它能很有效地持续一段时间。我应该加入这个队伍。但是我会以高流动性的方式来交易，这样如果市场掉头，我就可以很快地离开这个市场。如果我错了，损失也是有限的。如果我对了，谁知道会发生些什么呢。

你是如何发现货币市场失灵的呢？

最明显的方法——伦敦同业拆借利率剧增（伦敦同业拆借利率是银行间借款利率）。这个指标有效地说明货币平稳流动的假设是不成立的。如果你去货币交易柜台询问发生了什么，他们会告诉你市场缺乏资金。他们从未见过这种情形。如果同样的事情发生在任何其他的市场，它立马就会成为头版头条。但因为发生在最重要的市场——货币市场，也就是资本市场的核心——它被大大地忽略了。

金融媒体难道没有报道货币市场缺乏流动性吗？

报道了。这是公开信息，但问题在于没人觉得它重要。即使在三年之后，我们坐在这里，你说，“是吗，货币市场是从2007年8月开始缺乏流动性的？这是真的吗？”

好吧，我必须承认，当我想到金融危机中货币市场缺乏流动性的时候，我首先想到的是，这是由于雷曼兄弟的倒闭所带来的美元在一些货币市场基金运作下的衰弱后果和紧接着的商业票据市场枯竭。但这些事情直到一年后2008年9月才发生？

这才是我要说的。没人认为这很重要。标普指数甚至在之后的两个月还创了新高。

但是，2007年8月你的交易策略从看多改为看空了吗？

是的，当2007年8月货币市场流动性出现问题的时候，我开始看空。房价下跌就是悬在头上的一把刀，但当货币市场不运转的时候那把刀才会落下来。但是，很多人都没有注意到。基本面分析并不能预测明天市场的好坏，但是可以提示你今天正在下雨。

伟大的交易不需要预测。1992年索罗斯卖空英镑是基于某些已经发生的事情，英国严重的经济衰退迫使它不可能维持欧洲货币机制所要求的高利率。在那之后，几乎每个人都说，“那是显然的。”基本上所有伟大的交易都是显而易见的。2007年年底也是同样的。我觉得，那个时候金融体系的崩溃是必然的，可是大多数的参与者都没有意识到。

让我们再回到你刚进入花旗银行开始工作的那个星期，英国被迫退出了欧洲汇率机制，你是从什么时候开始做交易的？

我第一笔交易是在那之后的一年。他们给新手们比较小的限额让新手进行交易。我记得我当时对英国经济的基本面分析相当出色，认为由市场定价的利率不会上涨。事实证明我的预测很准。三个月后，市场依然没有加息，但短期英镑（英国短期利率）比我想交易的点位猛增了100个基点。最后，我还是赔钱了。

你的预测既然是准确的，又怎么会赔钱呢？

这很简单，实施的时候和假设的不一致。假设的时间长度是1~3个月。所以，我交易的时间长度是1~3个月。我那个时候做了些什么呢？我不停的进进出出，因为我怕赔钱。理性的交易假设是美好的。实施起来却是情绪化的，愚蠢的。我意识到你应当接受不确定性和风险。当交易的时间长度达到三个月的时候，你所应当关注的是趋势。

我猜你学到的是，如果你不愿意承担风险，你是不会从市场上赚钱的？

你要考虑到实施交易之后会发生什么，这意味着你的止损幅度不能太窄。

所以即使连续三个月你对趋势的看法是正确的，你依然会赔钱，因为你在不停的止损？

是的，因为我读过一些有关交易的书。我花了一些时间才意识到看那些书结果适得其反，因为讲的规则太宽泛了，不够具体。绝大多数交易书籍所介绍的规则其实是为了那些经常会盲目乐观并且情绪上不愿意接受损失的人而设计的。交易书籍介绍的规则是为了保护那些像赌徒一般的交易者。喜欢交易的人因为他们喜欢赌博所以会栽在这件事上。对于这些人，交易书籍可以简化成：“不要交易，你实在不擅此道，所以别做了。”而我却没有赌徒的思维习惯，我会犯各种各样的情绪性错误。所以，我完全不适用交易书籍所介绍的规则。

每一个交易员都有一个适合于他个人的交易方法。你可以从你周围的人身上学习，但是你要明白你在做什么，即使对于别人来说这些东西是荒谬的。

所以你不止损吗？

不是，我会止损。但我会将止损范围设置的宽泛一些。在早些时候，我设置的止损标准与交易背后的想法没有什么联系，我把止损设置在我承受范围之内，但是市场不会关心你能承受多大的损失。我从那些过失中吸取教训。当由于我做错了而平仓的时候，我是这么想的：“嗯，不该这样。价格和我的设想不一致，我做错了。我需要离开市场，好好想一下。”我的第一笔交易中，价格从来就没偏离过我的设想。

你还学到了其他的教训吗？

我没有什么让我损失了一大笔钱的例子，因为在市场下跌的过程中我的风险管理是很严格的。在赔钱的时候平仓是很简单的。我从来没有犯过那种错误。我得说我犯得大部分较大的错误其实是机会错误。我有时候会非常相信某种理念以至于限制了我能赚钱的机会。比如，在2010年年底，我相信欧洲主权债务危机会是一个很大的问题，这就让我不愿意进入被感性和流动性主导的牛市中。我错过了那年最大的宏观主题。从九月开始，股市上涨了很多，商品也涨了很多。我应该抓住那次巨大的机会，但是我没抓住。我忘了关键的一点，没人关注，只要没人关注，就没有什么危机。同样的原因让我没能在纳斯达克泡沫的时候赚到钱。我想，“我不该买Pets.com.”

你认为成功的交易员应该具备哪些素质？

成功的全球宏观策略管理者们最自豪的是交易员都能用精准的分析能力和洞察力有效预测全球市场（外汇市场，利率市场，股票市场和商品市场）走势。我的优势不在于预测会发生什么，而在于预测发生了什么。我认为发现关键的转折点是很困难的。比如市场泡沫什么时候到顶，而且试图寻找最高点会是一个失败的策略。不过，我等到事情发生之后证实了交易的预想。比如我认为，2005~2007年聚集的巨大风险使得各种市场的收益都超过了合理的水平，并且使得金融市场很容易暴跌。尽管如此，我认为自己应对市场发生的是而不是预测拐点而交易，事实上在那段时间我也确实持有多头仓位。直到2007年8月货币市场流动性枯竭，证实了市场已经开始反转，我才转变成熊市策略。我从来不预测什么，但会发现可能被忽略的重要事件。

交易技术和交易理念哪个更重要？

我认为交易的实施方式比交易理念更为重要。不断寻求能提供最优收益/风险比值，并且在交易发生错误的时候使损失有限的交易方法。比如在2007年8月货币市场流动性枯竭之后，预计会降息。我践行想法的举措并不仅仅局限于看多短期利率产品。解释到，那个时候的收益率曲线相对平坦，意味着利率的降低会集中体现在收益率曲线的短期部分。但是如果利率上升，平坦收益率曲线会导致长期利率上涨的幅度近似于甚至大于短期收益率的上涨幅度。投资于整条收益率曲线带来的好处是只承担很少的风险，却可以获得大幅的收益。从本质上讲，它比仅仅做多短期利率产品具有更好的收益/风险比。

灵活性是另一个交易成功所必备的特质。不要执着于投资理念，当价格走势与投资预想违背时要尽快退出市场是很重要的。我觉得乔治·索罗斯就是他所见过的最具灵活性的一位交易员，乔治·索罗斯不会依恋曾经做过的交易，能毫无悔恨的立即平仓。2009年4月，我对经济前景非常悲观，但是市场走势告诉我并不是这样。由于我的熊市策略与市场走势完全不符，我构想出一种完全不同的提前，看起来符合市场的动态——这就是，市场处于由亚洲市场引导的经济复苏。如果坚持我原先的市场假设前提，那绝对会损失惨重，因为股票市场和商品市场开始了连续几年的复苏行情。这种能发现其前提不正确的灵活性，并且依据这个觉悟行动使得我在这一年收获颇丰，即使我原来对市场前景的看法是完全错误的。

你对交易员们还有什么忠告吗？

很多交易员都强调遵守资金管理计划的重要性。我认为如果资金管理准则与投资分析背道而驰，那么可能会适得其反。很多交易员都会遵从设置止损指令并进行止损，但却会犯致命的错误：将止损点设置为不能承受损失的点位，而不是确定价格趋势与原先交易思路相违背的点位。当他们止损退出市场后，仍然相信原先的交易思路是正确的。结果他们将有着很强的欲望回到市场中来，导致由于相同的思路而不停的损失。资金管理准则可能会预防一次大规模的损失，然而当止损点的设置与交易思路不符时，是无法防范一次又一次的把总损失弄得更大。我的建议是先判断你哪里错了，然后在设置止损。如果止损点的设置，让你在一次交易中承受超出你所能承受的损失，那么就把舱位调整的小一些。用这样的方法，如果市场趋势触及止损点，那就会确认你原来的交易思路是错误的。