美联储降息与软着陆“三段论”

9月18日美联储降息50个基点，政策利率区间下限从5.25%下降到4.75%。在FOMC发布的政策声明中，“保就业”似乎被放在了比“抗通胀”更重要的地位。在记者招待会上，联储主席鲍威尔数次讲到货币政策的重新校准（recalibration），这个新“名词”引起广泛关注，而其确切含义的模糊似乎也困扰了当天的美股市场。

在经历了超高通胀和大幅加息两年多后，美联储终于进入了降息周期，这是个不一般的时刻。基于菲利普斯曲线的框架，本文把美国经济软着陆分为了三个阶段，并认为此次降息标志着软着陆进入了第三阶段，也是最后的收官阶段。本文的框架可以帮助理解前两个阶段，并对刚刚展开的第三阶段进行更详细的分析和展望。

“托”体现了中国语言的隐喻特色，它简洁而涵义丰富。笔者最近的思考发现，美国经济能否最终实现“完美”软着陆的关键竟然也在于是否有一个好的“托”。而房地产，在引爆了2008年的金融危机之后一直名声不佳，这次可能成为美国经济软着陆的理想之“托”。

软着陆“三段论”：一个菲利普斯曲线的视角

经济的软着陆是以飞机着陆为类比，描述经济在抗通胀时期的一种经济表现，即通胀下行到目标区间，同时失业率保持在“正常”范围。

如果存在正向需求冲击和不利的供给冲击，经济会处在高通胀状态。美国经济正是如此，在2021和2022年经历了几次显著的供给冲击，包括2021-2022年国际供应链的瓶颈，2021年的全球港口海运拥堵，因为防疫造成的劳动力短缺。在需求方面的冲击则是从2021年春季以来随着社交隔离的逐渐结束，消费需求的集中释放。2021年美国经济名义GDP增速高达10.7%， 实际增速5.8%，GDP平减指数上涨4.9%。2022年名义GDP增速则为9.1%，实际增速为1.9%， GDP平减指数上涨7.2%。对比之下可以看出，2022年在强烈的通胀预期和紧张的供应条件下，名义总需求的扩张大部分都转化成了价格的上涨，当年6月的CPI通胀率达到9%，是本轮通胀的峰值。

在菲利普斯曲线的框架下，通胀下行有两个途径，一个是通胀预期的下降，即所谓的有力的供给侧因素，这让整条曲线下移；此时如果需求不是特别强劲，通胀会下降，并且不会损害就业。另外一条路径是通过损失一定的就业（相比自然失业率）来降低通胀率，这里的潜在假设是菲利普斯曲线是向下倾斜的，通胀和就业有一个对冲关系。此外，在第二种情况下市场的通胀预期最好是“适应性”的，这样的话已经降低的通胀会“锚定”未来的通胀预期，从而让过去获得的降通胀成果可以被“巩固积累”起来。对于已经处在高通胀的经济，本文认为软着陆大致会经历三个阶段。

第一阶段，快速加息控通胀预期。面临意外的高通胀，货币当局开始加息，但是利率在加息阶段的前期仍然处在过松的水平。这时候政策的关键是前瞻指引、表达决心，让市场相信货币当局有决心和能力控通胀，让通胀预期下行。在菲利普斯曲线的框架内，通胀预期下行伴随着曲线的下移，通胀将下降，而失业率大致稳定。从数据上看， 美联储在2022年3月启动加息，然后在4月开始加速加息（50个基点），在6、7、9、11月更是连续四次进行75个基点的加息，3-12月的9个月内累计加息4.25%的强硬姿态稳定了通胀预期。作为稳预期的一部分，当年的8月鲍威尔在杰克逊霍尔央行大会的简短演讲语气凝重，有背水一战的态势。

美联储最后一次加息是在2023年7月，政策利率达到5.25-5.5%区间。在2022/3-2023/7月期间美国的失业率稳定在极低水平，在3.4%-3.7%之间小幅波动，而CPI通胀率在同期则从8.5%下降到了3.3%，这个惊人的表现让绝大多数市场观察家感到意外（幸运的是笔者不在此列）。对这个决定性的胜利，鲍威尔用了几个有利的供给侧因素来解释，不过我觉得这些有利因素只有在结合通胀预期下行之后才产生了如此大的效力。

第二阶段，货币政策处在紧缩性区间，通胀下行伴随着失业率的上升。第一阶段结束后，CPI通胀率回落到3-4%区间，仍然高于通胀目标2%，但已经大幅降低。此时居民对价格涨幅的感受不再那么强烈，依靠通胀预期下降来降通胀的效果已经不再明显。这时候政策利率已经处在较高的紧缩区间，降通胀将主要通过更高的失业率来进行（多少有被动的感觉）。在适应性预期下，通胀的下行带来菲利普斯曲线的下移，这将不断积累降通胀的成果。

从数据上看，第二阶段的软着陆对应时间大致是2023/8-2024/8月，在此期间政策利率维持在5.25%-5.5%区间，而随着通胀率的下行，实际利率是在提高的，这意味着实际紧缩程度在走强。2023/8月失业率从此前低位的水平波动开始攀升并达到3.8%，是2022/2月以来的最高值。此后，失业率在3.8%中枢附近小幅波动，最终在2024/5月向上突破4%，并在7月达到阶段高点4.3%。4.3%的失业率是一个值得警觉的水平，因为距离底部已经上行接近1%；此外在2022年美联储悲观的经济预测中，2023年底预测的失业率也不过是4.6%。在同一时期，CPI通胀率从3.7%下降到2.6%，中间还有几次不小的反复，尽管付出了高失业率的代价，但是降通胀成果远不如第一阶段，可以说是十分艰辛。

第三阶段，降息，力争“神圣同步”。当通胀已经非常接近目标（正如飞机进近到机场视距内），且就业市场的走弱给出通胀下行可持续的明确信号后，货币当局应该考虑降息议程。但是在降息途中，特别是在早期，政策仍然是较为紧缩的，只是紧缩程度趋向减弱。这时候通胀下行速度低于第二阶段，失业率应该企稳或者小幅下降（由于紧缩力度的减磅）；在菲利普斯曲线的视角下就是曲线继续下移，但是速度放缓，而失业率有所下降但仍然高于自然失业率。

完美的软着陆是：当通胀率降低到2%目标的时候，而失业率恰好达到自然失业率。两个事件触达目标在时间上的同步是货币当局的最高追求，本文特此称其为“神圣同步“（Divine Synchronization），以和货币政策理论中著名的“神圣巧合（Divine Coincidence）”想呼应。

在区分了软着陆的三阶段之后，现在可以更好地理解鲍威尔在记者招待会上关于“重新校准货币政策”的表述了。笔者认为鲍威尔的意思是货币政策进入了新阶段，将采纳新的准则，走新的路径，自然需要重新校准政策起点。具体的说，CPI通胀率在8月份只有2.6%（较7月份的2.9%大幅下降）， 这个快速的下降已经让当前的实际利率较7月份上升了，而实际利率的上升和美联储在第三阶段的政策意图是相悖的。因此一次性50个基点的下降，也就是鲍威尔说的“强力启动（strong start）”，就是重新对齐政策起点和经济现实。应该指出的是，尽管美联储更关注核心通胀，但是关于货币政策松紧的评估还是应该看总体通胀率，凯恩斯的货币需求理论对此有明确的含义。

在上面区分的软着陆三个阶段中，第一阶段风险是最大的，因为如果市场的通胀预期不能稳定的话，美联储就会面临1980年代初沃尔克的艰难选择：只有通过硬着陆才能降通胀。回顾2021年以来的经历，美联储历史积累的信誉、坚定的反通胀手段，高度透明的公众沟通，是稳定通胀预期的关键。在第三阶段衰退风险则是最小的，因为降息工具已经可以大胆使用。这个风险排序和飞机降落正相反，飞机在高空阶段是风险最小的，在近地阶段则是风险最高的。因此对经济的软着陆来说，飞机着陆是个很好的比喻，不过在风险描述上并不准确。

失速风险与地产之“托”

上文已经讨论，在软着陆第三阶段有抱负的货币当局其目标应该是“神圣同步”。如果通胀和失业率不能同步到达目标，则会出现两个风险。第一，假设通胀已经降低到了2%，而失业率仍然是偏高的，由于惯性这将导致通胀下降“超调” （overshooting）。第二，假设失业率已经下行到了估计的充分就业水平，但通胀仍然在2%目标以上，这可能导致政策反复的风险（重新提高利率来压低通胀）。相比而言我感觉央行更愿意承担第一种风险，也就是通胀下行超调风险，因为这比政策反复更容易处理。

假设实际的中性利率是2%，但是美联储预估是3%，当美联储以谨慎的姿态逼近3%的时候，通胀率可能已经低于2%，而劳动力市场可能变得过于疲软，经济可能已经处在衰退的边缘。这时候美联储需要快速降息，就好像飞机在跑道上方的低空如果下降速度过快，机翼的襟翼需要迅速调整角度，以产生足够的升力向上“托”一下，从而获得软着陆。类似的，在经济面临失速时通过迅速降息能够有力拉升经济活动的“部门”，是经济软着陆所需要的“托”。

一个好的“托”，需要对利率的敏感度是“非对程的”，也就是高利率对该部门经济活动的压制比较柔和，而低利率的刺激作用则很强劲，根据上面讨论的原理，这种特点会让软着陆成功概率大幅增加。可以想象，一个理想的“托”不是很容易获得，笔者后文再叙。