EBC研究院 | 抗通胀战役胜利 欧洲货币好景不长？

通胀已进入尾声，央行加息结束，明年经济放缓、新兴市场违约风险增大。美经济增长韧性，但面临利率和通胀压力。

第四季度主要央行都已经暂停加息，对于紧缩周期结束成为共识，对于加息的关注目前转为明年何时开启降息脚步。随着高利率效应的充分释放，明年全球经济预计会进一步放缓，并且大幅提高新兴市场的违约风险。

接下来最显著的风险是中国房地产疲软、日本告别负利率以及美国债务供需失衡，预计欧洲货币整体上反弹逐渐失去动能，美国GDP增长继续领跑主要经济体的前景则有助于美元在较高水平上企稳。

1. 高通胀进入尾声

全球经历了2年多的高通胀之后，主要经济体的激进货币紧缩政策逐步产生预定效果，使得物价上升速度进一步得到有效遏制，并且未发生经济学家曾经担心的深度衰退情况。

 美国10月核心个人消费支出物价指数放缓至3.5%，为2021年4月以后最低水平，个人收入同比增加4.5%，为2022年12月以来最低水平。

数据来源：美国商务部

欧元区10月核心消费者物价指数同比上升4.2%，为2022年7月后最低水平；英国10月核心消费者物价指数同比上升5.7%，为2022年3月后最低水平。

核心通胀明显降温以外，价格波动较大的食品和能源价格也维持在合理的区间内低位运行，表明全球已经在俄罗斯和乌克兰战争后适应了新的供应链格局。

11月粮农组织食品价格指数平均为 120.4点，环比基本持平，同比下跌10.7%。2023年全球谷物产量最新预报数上调至28.23亿吨，比2021年的历史最高纪录高出1030万吨。

根据粮农组织最新预测，2023/24年度全球谷物库存量与消费量之比预计为30.8%，表明供应形势较为宽松。

由于中东地区地缘政治忽然紧张，能源市场经历了更大波动。10月7日哈马斯意外从海陆空全线对以色列发动大范围袭击，造成1400多人死亡。

事后以色列实施了猛烈的报复行为，对加沙地带的空袭延续至今，并且集结大量地面部队发动攻击。此举引起了穆斯林社会的严重不安，伊朗几度发出严厉警告。

历史上几次中东战争都直接造成油价飙升，因此市场对于哈以冲突是否会演变为又一次大规模地区性冲突感到担忧，使得国际油价一度重返90美元关口。

不过截止目前，事态出现溢出效应的可能性正在变得越来越小，沙特对完成“2030愿景”更为关切，伊朗试图避免与美国正面爆发战争，油价回落至80美元一线。

2. 利率基本见顶

投资者第四季对于美联储利率路径的看法出现了相当大的转折。10月下旬10年美国国债收益率突破5%关键心理位置，刷新16年最高水平。

来源：TradingView

美国9月非农就业新增人数初值为33.6万，相当于预测值17万的2倍。此后鲍威尔在10月讲话上保持鹰派，强调继续加息的可能性，令市场更加不安。

然而事实证明上述数字为一次性现象，接下来连续两次非农公布数字分别为15万和19.9万，总体上符合预期，再加上通胀稳步下行，美国利率见顶的看法不断强化。

美联储在最新利率决议上表示，相信利率水平已经见顶。点阵图显示，决策者估计明年会降息三次，合计75个基点。

其他发达经济体和美国的情况大体一致，经济和通胀在高利率的抑制作用下双双失速，对于是否继续加息的关注目前转为明年何时开启降息脚步。

唯一的例外是日本，由于过去2年内日本央行坚持超宽松货币政策，导致日元过度贬值以及物价压力难以得到缓解。在连续放松收益率曲线控制后，预计日本明年会告别负利率时代。

由于目前的通胀水平普遍离2%目标还有相当明显的距离，明年一季度央行就进行降息的可能性较小，这么做的风险是引起物价再加速。

具体看，加拿大和瑞士的物价调控最有力，加拿大核心消费者物价指数连续2个月降至3%以下，瑞士核心通胀11月更是降至1.4%，远低于其他发达经济体。

即便如此，市场预计加拿大明年要等到4月才会降息。按照基本情境看，接下来3个月主要货币的基准利率水平都会维持在现有水平上，标志着本轮紧缩周期彻底结束。

高通胀在走向结束的同时，其基础推动力——劳动供应短缺没有得到有效解决，因此新冠疫情对于全球经济的影响实际上还在持续。

3. 经济压力沉重

和经济学家去年的悲观形成对比，美国经济2023年在利率不断上升的环境下展现出强大韧性。根据费城联储预测，今明两年的增速分别为2.4%和1.7%。

该模型表明衰退发生可能性很小，全球第一大经济体有望在2024年增速触底，随后恢复在2%左右的长期稳定发展速度。

一方面利率走高对于商业活动形成抑制，另一方面全球经济最大增长引擎中国在解除清零封锁后复苏力度不及预期，对于国际贸易形成拖累。

彭博调查显示，预计欧元区本季度会陷入疫情后的首次技术性衰退，在第三季环比萎缩0.1%后，第四季可能继续萎缩0.1%。

欧洲统计局认为，最近经济低迷源于库存变化，不过工业生产状况暴露出长期问题。欧元区11月制造业采购经理人指数为44.2，连续17个月处于枯荣线下方。

经合组织认为，全球GDP明年的增速为2.7%，比今年的2.9%进一步放缓，并且风险偏向下行，全球地缘政治摩擦、贸易前景不明朗和货币紧缩效应都是潜在破坏因素。

此外，发达经济体应该能实现软着陆，然而对此无法100%确定，考虑到对银行业融资的依赖性更强，利率压力下欧洲经济表现会继续落后于美国。

利率维持在高位给很多国家的财政前景带来挑战。根据世界银行，偿债成本激增让贫穷国家面临着严重危机，所有新兴国家的外部债务支出去年增加4435亿美元。

在过去3年内，有10个新兴国家卷入了18起主权债务违约，高于此前20年的总和，大约有60%的低收入国家已经或者很有可能面临债务困境。

4. 外汇展望

欧洲

俄罗斯和乌克兰战争持续时间接近2年，对欧洲经济形成多重冲击。首先欧盟需要继续拨款来支持乌克兰，其计划未来四年向乌克兰提供500亿欧元，在经济可能陷入衰退的背景下，进一步加重成员国的财政负担。 

在8月，澳大利亚天然气工厂罢工，使得欧洲天然气价格全线飙升。欧洲为这个冬季储备了足够的天然气，从澳大利亚进口的天然气比例也很低，因此发生该现象充分反映了对供应问题的担忧情绪。 

 在此背景下，今年美国和欧盟的经济发展差距拉大很有可能会延续，再加上美国的利率水平比欧元区高出100个基点左右，因此欧元兑美元的反弹不具备稳健基础。 

此前我们的报告提到过，英国在主要经济体中的物价危机最严重，很大程度上要归因于英国脱欧造成的人员和物资流动壁垒上升，资本流动同样受到影响。 

联合国数据显示，过去2年内海外对英国投资出现滑坡，2021年外国直接投资流入为负，2022年流入为141亿美元，低于疫情前三年平均水平的20%。 

伦敦政经学院认为，“护照”特权在脱欧后受限会导致英国金融业活动大幅减少。作为该国的支柱行业，金融是其吸引外国直接投资的最大目的领域之一。 

脱欧对于英国的影响一样会是长期性的，英国定于明年进行大选，保守党和工党都已经排除了重返欧盟的可能性，围绕双方贸易协议仍存在诸多不确定性。 

市场消化的明年英国降息幅度明显低于欧元区和美国，明年一季度估计英镑兑美元有望保持稳健，然而基本面偏于延续长期下行趋势。 

和其他两大欧洲经济体相比，瑞士发展状况更为理想，通胀从第三季开始就维持在2%下方，衰退风险看起来也更低。 

瑞士的风电和核电可以基本满足国内电力需求，欧盟电力有近40%来自化石燃料，大量依赖对外进口，因此对俄制裁对瑞士的打击程度有限。 

尽管如此，随着全球央行明年转向宽松策的前景越来越清晰，避险情绪有望受到抑制，瑞郎接下来很难复制今年的强势表现。

亚太

中国2023年一共实行了两次降息降准，并推出其他一系列经济刺激措施。大多数分析师认为今年中国GDP能够达到5%的政府目标，世界银行预测的明年增速为4.5%。

投资减速是近年中国整体增长放缓的关键因素之一，未来需要更强劲的消费来驱动发展。房地产市场低迷、债务水平过高和老龄化带是面临的主要挑战。

穆迪在12月将中国信用评级展望从稳定下调至负面，强调了对房地产的担忧。不过整体来看，中国有能力通过国有化等手段来遏制房价波动对金融体系稳定性的伤害。

铁矿石价格在2021年触顶，从每吨200美元上方一度跌至2022年不到100美元，随后探底回升，今年以来涨幅逾10%。根据Mysteel预测，铁矿石价格在明年上半年可能触及每吨150美元，高于目前交易价格135美元附近。

中国上半年粗钢表观消费量同比下滑1.9%，船舶、汽车、家电、新能源用钢等一定程度上抵消了建筑业低迷需求；2023财年印度粗钢消费同比增长12.7%，经济高速成长带动汽车和基建等领域的用钢量。

日本方面，在通胀刺激下，企业利润和商业景气有所改善，固定投资呈温和增长趋势，虽然海外经济复苏步伐放缓带来出口压力，但是不足以抵消复苏势头。

在上个季度的报告中我们指出，在政策正常化预期的驱动下，日元属性预计会逐渐从避险货币转向更偏好风险。

从欧元区和瑞士退出负利率后的情况看，经济完全可以承受利率上升的新常态。由于日元实际汇率远低于公允价值，开启紧缩周期理论上存在较大上行空间。

另一方面，日本撤出量化宽松对于国内通胀会产生多少抑制作用存在较大的不确定性，再加上明年出口需求承压，决策者可能趋于非常保守的紧缩脚步，抑制日元反弹过快。

北美

日本国债收益率潜在上升会引起大量资金回流，对于美国国债构成潜在风险。截止10月，日本是美国国债最大持有方，规模为1.1万亿美元左右。

日本财政部数据显示，在4月到9月之间，人寿保险公司净卖出18亿美元的外国国债，延续了此前6个月的大规模抛售趋势。中国连续第七个月减仓，总持仓规模降至7696亿美元，续创2009年以来新低。

数据来源：美国财政部

彭博在10月底的调查显示，大多数市场人士认为10年日本国债收益率最早在明年上半年触及1%。除去该因素，美国财政结构性问题也是美债的潜在隐患。

11月穆迪把美国主权评级展望从稳定下调至负面，理由是美国的偿债能力会持续大幅减弱，直至触及远低于其他高评级主权国家的水平。

在三大评级机构中，惠誉和标普已经先后取消了美国的最高信用评级。美国政府债务目前为33.5万亿美元，2023财年联邦政府财政赤字达到近1.7万亿美元，比上一财年增加23%。

美国国债在供需两侧挤压以及通胀粘滞的阻力下难以出现可观的反弹行情，意味着美元失去一大利好支撑。

尽管如此，短期内美国爆发财政危机的可能性微弱。接下来美国GDP增长继续领跑主要经济体的前景有助于美元站在90-100高位附近。

同样依赖大宗商品出口的加拿大和澳大利亚相比情况不太乐观，第三季度GDP环比萎缩0.3%，随着美国经济转向更温和的增长，加拿大第四季可能陷入技术性衰退。

从出口产品看，原油定价权主要掌握在OPEC+手中，加拿大属于价格接受者，而铁矿石的定价权基本由澳大利亚控制。

供应方面，美国原油产量今年创历史新高，加拿大、巴西和委内瑞拉的产量也在稳步上升，抵消了沙特和俄罗斯等国的减产努力。

来源：阿尔伯塔能源管理局

需求方面，中国解除疫情封锁后的旅游报复性反弹或许进入降温阶段，使得交通燃料消耗承压，全球积极减排也在加速化石燃料替代品的推广。

高盛预计明年布伦特原油均价为70-90美元，美国能源信息署预测的均价为83美元，目前交易价格在79美元附近。

商业投资不足是加拿大的最大阻力，政府未能抓住多年来全球低利率环境来刺激企业支出，生产率低下问题无法得到改善。根据经合组织，加拿大生产率落后于除日本以外的其余所有G7国家。

由于加拿大经济和通胀数据均落后于美国，美国和加拿大国债之间的息差不太可能有效收窄，除非战争形势恶化刺激油价，加元看起来明年早期表现会偏弱。