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A股没有长牛

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近些年,我在不止一个场合说过,如果不控制股票供给,不扶持养老基金,不修改指数计算方式,A股很难有长牛。

毫无疑问,这番话非常不合时宜,尤其是在过去两年。

趁着A股大跌重复这句话,就像算命先生反复提醒一个人会死,然后在他80岁那年终于应验,这样的行为讨巧且猥琐,幸好所有熟悉的人都了解我是一个“长牛悲观者”,不然可能不会有这篇文章。

 

1

所谓牛市熊市,本质上是一个供需游戏,如果股票相对资本供大于求,价格是否会回归价值,就在两可之间。

1935-1953年,美股企业经营状况持续改善,但除去军工股,其他股票纹丝不动,股票的市盈率从20倍上下,一度普遍跌到了3-5倍。

A股没有长牛

道琼斯指数1935-1954

于是以格雷厄姆、多德为首的“烟蒂客”们应运而生,大家普遍用解剖学的视角看待一家企业,一家企业的价值不是未来可以创造多少现金流,而是大卸八块之后各部分能够作价多少。

本质上还是战争和军备竞赛吸走了过多资金,导致股票有价值却不能回归,一个股票投资者的生涯有几个20年,2个还是3个?

所以谈论价格回归价值,一定要在合适的语境下,1975年后货币彻底和黄金脱钩,时隔300年人类再次整体进入货币滥发时代,大家默认市场中的流动性长期是充裕的,所以才会有价格回归价值的说法,此时此刻大家心里想的不是它10年、20年回归,而是3到5年内回归,至多5到7年。

为什么股票市场和实体经济在一定范围内有明显的“跷跷板”效应?

比如2002至2006年,国企改革之后,企业经营状况改善巨大,进出口两旺,盈利节节攀升,但股票价格无动于衷,2002年初是1700点,2006年中还是1700点。A股市盈率从20-30倍,一路跌到10倍不到,黄金坑俯拾皆是。但那5年,如果拿钱投资实业,年化收益率少则15%-25%,多则30%-50%,买入股票的机会成本惊人。

A股没有长牛

上证指数2000-2006

实体经济投资回报率太好,有限的资金被投入了实体,而非股票,股评家们百思不得其解,只能将之归结为“市场先生疯了,散户素养太低”。

2

投资者们想象的长牛,绝非道式理论中底部不断抬升的牛市,而是回调幅度有限、大家“拿得住”“捏的稳”的牛市。

如美股1955-2001年,尤其是1980-2001年这样的牛市,最大的回撤出现在1987年的“黑色星期一”股灾期间,最大回调35%,然后在格林斯潘的连续降息下快速回补,虚惊一场。

幅度第二大的回撤出

现在1998年3季度亚洲金融风暴期间,标普500从接近1200点一路跌至900点出头,幅度25%,同样因为美联储的快速降息,跌幅在2个月后完成回补。

A股没有长牛

标普500指数1982-2000

两次大跌,虚惊的成分都大于实际跌幅,也为美股埋下了“美联储依赖症”:有美联储诸公兜底,市盈率、市梦率并不重要,美联储一定会把无风险利率降低到市梦率也合理的地步。

第一,美股长牛,大部分人将之归功于投资机构化,即随着养老金制度的完善,越来越的股票被机构持有,但从过程来看,美联储起到了很大的作用,每次关键下跌都由美联储出手解决;

第二,1980年后,随着苏联介入阿富汗,国力盛极而衰,美国军备压力大幅削减,1990年后美国独享冷战胜利红利,长牛里面,是否有冷战胜利红利,可能只有美国人自己不愿意承认;

拿1987年低点的220点和1980年的140点对比,涨幅不到60%,而在1987年后,标普500指数涨幅高达700%,95%以上的涨幅都出现在1987年格林斯潘开启“宽松魔咒”之后,长牛里面几成“水分”几成价值,不问可知。

从后往前看,理由总是很容易总结,辨别一个解释是否合理,不取决于逻辑是否缜密,而取决于知识面和思考面的宽窄。

现实如此,有些人善于解释,另一部分人善长思考。

 

3

 

注册制是不是利好?

 

从供给的角度,注册中扩大了股票的供给,所以注册制往往需要和加快退市配合,以完成上市企业的新陈代谢、新老更替,完善的注册制和退市制度可以持续提高企业的质地,比如标普500指数成分股的ROE普遍在10%以上,A股ROE在10%以上的企业已然是凤毛麟角,双方企业在经营质地上有明显的差距。

美股每年上市和退市的股票数量,都在300-400只左右,过去40年累计退市15000家,残酷异常,其中大部分惨淡经营后破产或者被收购,近些年总量始终维持在4000只左右,甚至还有所减少,因为退市企业数略高于IPO数。

对美股市场来说,上市从来不是问题,留下来才是难题。

A股没有长牛

中美退市数量对比2005-2020

十三五期间,A股上市企业从3000家到去年正式突破了4000家,平均每年上市250家,2020年加上科创板一口气整整上市了400家企业,创下2017年后新高,科创板一度创造了单月募资近千亿的神话,整个2020年3季度主板市场都被砸趴在地上。

同时主动加被动退市29家(其中被动退市不到20家),相当于上市数量的1/15,而这已经是近些年退市数量的高峰,约等于过往3年的总和。

A股没有长牛

A股新增上市企业数量2012-2020

有上市无退市的注册制,毫无疑问是个瘸子。

退市数量远远低于上市数量,在可见的将来都是不可改变的事实。现在A股颇有港股仙股扎堆、两极分化的气氛,钱且就这么多,股票却越来越多,大家只能挑“个儿大味美的买”。

而且A股上市数量还具有明显的“周期性”,熊市期间能不过就不过,牛市期间多多上市。如2012,2018年,股市低迷,上市数量创下多年新低,2013年甚至一股未过,于是在熊市期间积压了大量的排队企业,形成了独具A股特色的“堰塞湖”。这些企业将在2-3年内被倾倒至市场,如2017年惊人的过审440家,去年的400家,随后一年,市场要么下跌要么震荡。

 

4

去年交易所统计,只有26%的股票被散户持有,虽然低于美股90%左右的股票被机构持有,双方也较为接近。

 

美股中,大约20%的份额直接被养老基金直接持有,公募基金(共同基金)持有60%,二者加起来高达80%,这是最大的两部分,其他的包括对冲基金、保险。

 

美股可以说散户已然绝迹,当然去年疫情封锁后,散户数量大增,但所占份额仍旧微不足道,炒作的也是游戏驿站、AMC电影院线这样的美式仙股。

A股没有长牛美股养老金和公募基金持有份额1975-2017

这是第一层,再穿透一层,美国机构资金大约有40%直接或间接来源于养老金基金,换言之美股1/3的份额被养老金基金持有,包括政府养老金、(401k计划)补充养老金和商业养老保险,其中401k计划占了近一半。

这部分资金持有股票和基金的时间动辄8年、10年以上,对收益率的要求只有年化6%、7%,养老金基金的持续买入,等于人为压缩美股在中短期的供给,流通的股票份额也越来越少。

可以说,美股的机构长牛,本质上是养老金长牛。

国内养老金,首先补充养老金是没有的,不过我们的公积金类似补充养老金(征收费用上,非用途),但公积金始终只能“吃息”不会入市,商业养老保险这部分在中国普及程度还比较低,所以我们的养老金,实质上只有政府养老金这部分。

A股没有长牛

基本养老保险规模2007-2020

这部分的累计结存不到6万亿,A股总市值去年底在80万亿左右,哪怕这部分全部入市,占比也只有7%,何况这种情况也不会发生,可入市的规模可能只有2-3万亿。

A股没有长牛

A股中长期机构资金持有份额2015-2019

我们所谓的机构市,背后本质上还是一堆“小散户”加另一堆“大散户”,股市大跌时,这些人会从机构赎回,股市大涨时,这些人又会持续买入,鹅卵石很多,但离机构市还差一块叫“养老金”的压舱石。

5

如果以道氏理论衡量,过去20年,A股底部也在不断抬升,勉强可以称为牛市。

但波动之大,远超美国20世纪上半叶。

原因何在?

A股80万亿市值,相对房市600万亿的规模,后者大约是前者的7倍。对岸美股市值高达70万亿美元,可以说,房地产是中国主要的蓄水池,股票市场是美国的蓄水池。

如果说国内资产市场的主河道是房地产,A股只是主河道旁的一条小溪:退潮时,A股往往干涸的最快,涨潮时,A股往往涨的最凶。

这就是A股市场为什么总是大起大落的核心原因。

这个现实在未来五年会不会改善?

虽然三道红线和新“搬开三座大山”之后,房地产市场会逐渐冷却,不冷却也不行,国内居民已经加不动也不能继续加杠杆了。但股票市场离小溪长成大河,还有很长的一段路要走。

至少在10年内不可能。

供给持续边际扩增、流入流出资金起伏巨大,一个大起大落的牛市,一个高度分化的牛市,会不会是大家所期望的长牛呢?

这是个见仁见智的问题。

6

最后

近几天A股大跌,市场一片“熊”声,我并非看空者,在现在这个分化市场,肉眼可见的是,下半年各股将更加分化,与其讨论牛熊,不如在这个泥沙俱下之时,找到真正的价格低估的金子。

诸君共勉。

作者:冯夷,文章来源微信公众号:扑克投资家,版权归原作者所有,如有侵权请联系本人删除。

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不懂本质!慢牛,慢慢的牛
但是A股不缺疯牛
写的到位,中国的股市特色不一样

-THE END-