华创评央行货币政策例会：“合理充裕”再现 “做和说”见分晓

2020年12月29日，央行四季度货币政策委员会例会召开，本次会议是中央经济工作会议之后，央行关于货币政策部署的第二次公开会议，更多聚焦货币政策本身，对于判断当前央行的政策定调有一定意义。

第一，对于经济形势的判断，Q4货政例会延续了中央经济工作会议的说法，对于经济恢复持乐观态度，仍关注疫情和外部不确定性风险。

第二，对于货币政策的总基调，同样延续中央经济工作会议，诉求“稳字当头”和“不急转弯”，体现全局性思路转变后宏观调控诉求的变化。

第三，流动性“合理充裕”定调和“降成本”思路延续，是中央经济工作会议和央行党委会之后的首次确认，确认了11月末以来的偏宽松操作。

第四，对于“防风险”而言，维持中央经济工作会议的说法，不提攻坚战。

总体而言，四季度例会充分体现了中央经济会议对于宏观调控偏稳的诉求，基本解除了明年一季度流动性定调改变和政策利率调整的风险，后验了11月以来央行在公开市场偏宽松的操作，对于后续流动性偏宽松窗口的维持释放了积极信号，未来政策状态是否进一步调整的第一个观察窗口在明年二季度，取决于经济数据高点后的边际韧性。

风险提示：流动性超预期收紧。

2020年12月29日，央行四季度货币政策委员会例会召开，本次会议是中央经济工作会议之后，央行关于货币政策部署的第二次公开会议，此前的12月18日，央行党委曾召开扩大会议对明年工作部署和货币政策进行布置；与前两次会议不同的是，中央经济工作会议强调全局性定调，对货币政策表述相对简洁，央行落实会议是党委层面的会议，而货政例会更多聚焦货币政策本身，对于判断当前央行的政策定调有一定意义。

具体而言，对比本次会议和2020年Q3政策例会的表述变化，需要关注：

第一，对于经济形势的判断，Q4货政例会延续了中央经济工作会议的说法，对于经济恢复持乐观态度，仍关注疫情和外部不确定性风险。相比于三季度经济“稳步恢复”的说法，四季度例会更强调“逐步恢复常态”，前者的含义是经济还在修复的过程中，后者强调常态的状态；更为明确的表述是，四季度例会中明确提及国内经济“内生动力”增强，表达对于当前工业生产超预期回升和制造业投资偏强状态的乐观态度；对于不确定性的关注主要集中于外部环境和疫情上。

第二，对于货币政策的总基调，同样延续中央经济工作会议，诉求“稳字当头”和“不急转弯”，体现全局性思路转变后宏观调控诉求的变化。中央经济工作会议所体现的全局政策思路转变的色彩非常浓厚，即供给侧结构性改革进入深化阶段，全局性政策思路转向构建新发展格局，尤其对于明年政策抓手的布置是“战略科技”、“产业链供应链”和“扩大内需”，强调把握当前经济下行压力和外部环境压力均不大的时间窗口，寻求科技和产业链等领域的突破，而对于宏观经济和宏观调控的诉求是“稳”，后者为前者的突破创造稳定的环境；进一步说，2015年之后全局性政策在“破”与“立”之间更倾向于前者，而当前更倾向于后者；具体到四季度货政例会的表述：(1)强调“保持对经济恢复的必要支持力度”，“稳字当头，不急转弯”，相较于前期货币政策诉求的政策退出，当前的说法更加温和；(2)M2和社融增速与名义GDP增速“匹配”，宏观杠杆率“基本稳定”，与中央经济工作会议说法一致，前者的“匹配”很难具体指向某一增速区间，但诉求稳的思路较为明显，对于杠杆也不是“去”而是“稳”；(3)两项直达工具之前已经确认了明年的延续使用。

第三，流动性“合理充裕”定调和“降成本”思路延续，是中央经济工作会议和央行党委会之后的首次确认，后验了11月末以来的偏宽松操作。此前，我们关注到中央经济工作会议和央行层面的党委会，均未提及“合理充裕”和“降成本”，认为其与11月末以来央行偏宽松的流动性操作存在矛盾，“所说”和“所做”存在一定不一致；本次货政例会对于以上两个关键措辞的确认，意味着“所说”调整，当前定调并未比今年下半年“紧平衡”状态进一步收紧，而叠加总体货币政策对政策稳定性的强调，指向当前因跨年和违约事件驱动的流动性宽松窗口延续性的加强；更为关键的是，延续巩固“降成本”思路之下，政策利率调升的概率压缩，维持的诉求提升。

第四，对于“防风险”而言，维持中央经济工作会议的说法，不提攻坚战。中央经济工作会议对于“三大攻坚战”有结论性叙述，即取得决定性成果，故后续很少提及；更强调的是“恢复经济”和“防范风险”的关系，延续中央经济工作会议说法，也维持了不发生系统性风险的底线。

此外，碳排放和绿色金融等中央经济工作会议已经有明确部署，本次会议体现央行或将其和小微等目标一起，作为结构调整工具或考核的目标之一；汇率的相关表述基本维持，“风险中性”理念诉求引导企业和机构使用利率、汇率衍生品工具对冲波动风险。

总体而言，四季度例会充分体现了中央经济会议对于宏观调控偏稳的诉求，基本解除了明年一季度流动性定调改变和政策利率调整的风险，后验了11月以来央行在公开市场偏宽松的操作，对于后续流动性偏宽松窗口的维持释放了积极信号，未来政策状态是否进一步调整的第一个观察窗口在明年二季度，取决于经济数据高点后的边际韧性。

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