核心观点
- 上市公司套路模板起因。为帮助投资者躲避潜在的雷公司、避免投资有较大瑕疵的公司，我们总结了A股上市公司套路模板，并提出9个基于公开信息的预警指标，以期对A股上市公司进行预警。
- 业绩巨亏企业和退市企业预警良好。在2018年底业绩预告巨亏超过10亿的95家公司中，套路模板预警数量达77家，命中率81%；除了换股吸收合并的股票外，2018-2020年所有退市的上市公司均在预警指标中。
- 2018-2019年预警公司收益率明显跑输行业。2018年套路模板筛选出预警公司，在2018年收益率表现平均低于对应行业指数4.10%，2019年表现低于行业指数5.88%；2018年预警超过两次的股票，2018年收益率平均低于行业指数6.87%，2019年低于对应行业指数12.16%。2019年套路模板筛选出预警公司，在2019年平均收益率低于对应行业指数6.59%；2019年预警超过两次的股票2019年低于对应行业指数14.39%。
- 预警指标长期表现亦较好。从2012年年初至2020年9月16日，预警的股票平均低于对应行业指数的51.99%，预警超过两次的平均对于对应行业指数的78.42%。
风险提示
- 非完备性和可能的误伤。我们构建的9个预警指标，只是对A股上市公司套路过程的一个刻画，不可能包含所有套路公司，也可能会误伤个别公司。
- 指标发现的是“果”（表象），而不是“因”。预警指标只解决了“what”并未解决“why”。公司是否具备持续盈利能力、 是否给股东带来价值，还需要翔实的基本面分析，包括从护城河的五个来源进行分析，也包括从ROIC/ROE角度进行拆分。
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与其它旨在寻找哪些公司挣钱的报告不同，本文另辟蹊径，主要关注如何避免投资有较大瑕疵的公司，如何最大程度帮助投资者躲避潜在的雷。
一、套路模板及预警指标概述
1.1 何为套路公司
A股有少数上市公司自身不务主业，反而采用并购讲故事，非经常性损益调节等方式来达到免于退市、拉高股价的目的，进而方便股东减持或者卖壳走人，我们将该类公司统称为套路公司，该部分公司不仅不具备投资的价值，同时由于股价上涨后就会出现减持和卖盘，因此也不具备投机/交易的价值。
1.2 常规套路模板
根据以往历史上市公司经验数据，我们整理了上市公司上市后套路模板，作为提取预警指标的范本。
首先，为了满足营收和利润的指标，套路公司可能会通过供应商和客户美化报表，因此需关注前五大供应商和客户是否存在：1）集中度太高；2）成立时间不足三年；3）与实控人关联关系，如注册地、联系方式、法人一致等。同时，还需要关注上市前PE突击入股情况。
其次，上市三年后套路公司或会出现业绩大变脸，进而开始跨界并购讲故事，部分更是不到一年便开始并购。由于大多数并购标的都是蹭热点和题材的，一旦热点和题材切换就容易出现估值和业绩双杀，导致故事最后往往大都变成了事故，因此我们需要对大部分并购持怀疑态度，最显而易见的一个预警指标是“商誉”。
再次，营收和利润开始下滑后，套路公司为了防止不被ST，部分会进行财务操纵，如通过非经常性损益调节（卖资产，如土地、房屋、股权等） 规避连续三年亏损，因此我们需要关注扣非净利润已两年为负企业；通过关联交易调节利润，关联交易作为一把双刃剑，不仅可以输进利润来保壳，也可以输出利润掏空上市公司；过于依赖政府补贴等。
若上述都不行，套路公司可能沦为壳公司，开始炒壳卖壳，体现在财务报表上就是前十大股东比例逐步缩小。而前十大股东比例太小会导致上市公司实际控制人与全体股东利益不一致，从而更有可能侵害投资者利益，将利润转移出上市公司体外，无实控人的公司则会出现少数内部人控制，如管理层给自己发高薪的情况。
最后， 套路公司多被监管处罚；被交易所通报批评，年度信披评级不及格；被会计师事务所出具非标准无保留意见；直至退市。同时，事务所不同意出具标准报告，进而导致套路公司频繁更换会计师事务所。
1.3 九大预警指标
综上所述，我们总结了九大预警指标，包括审计报告、交易所评级、监管处罚、股东、高管、扣非净利润、关联交易、政府补贴、商誉等。截至2020年9月16日。4004家A股上市公司中有1672家公司涉及一个或多个预警指标，其中576家上市公司有三个及以上预警指标，338家上市公司有两个预警指标。
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1.3.1 审计报告相关指标
审计报告指标主要关注公司是否被出具非标准无保留意见审计报告和是否频繁更换会计师事务所。在2015-2019年期间，合计有418家上市公司收到760份非标准无保留意见报告，其中19家公司连续5年均为非标准报告，21家4年为非标准报告，43家3年为非标准报告；11家上市公司5年内有过4家以上会计师实务所。
1.3.2 交易所信批评级不及格
根据《上市公司信息披露工作评价办法（2017年修订）》，上交所和深交所均会对上市公司信息披露进行考核，其中等级D为不及格。 在最近两年退市的股票中，除了换股吸收合并的外运发展和小天鹅A以外，退市公司均在退市前1-2年被交易所信批评级评为D（不及格）。
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1.3.3 监管处罚
2015年至2020年9月6日期间，A股上市公司公告合计收到来自证监会、证监局和交易所的监管处罚2549 次，涉及1152家上市公司。但由于少数违规处罚不涉及公司实际运营，因此监管的违规处罚需要进一步分析。
1.3.4 前十大股东合计持股比例
前十大股东持股比例合计太低，尤其是小市值公司，容易产生代理人问题，即管理层和股东利益不一致且信息不对称的情况下，管理层控制上市公司，从而损害股东利益的现象。目前A股中，前十大股东合计持股比例低于30%的公司共计为195家，去除市值大于100亿的19家公司，还剩176家。
1.3.5 管理层三职合一或两职合一
管理层/内部控制方面，第一类预警指标是董事长、总经理、董秘三职合一，即“董事长=总经理=董秘”。2015 年至2020年9月16日期间，38家公司存在三职合一，这些公司中不少为基本面有瑕疵公司，如印记传媒（已退市）、暴风集团（已退市）等。第二类预警指标是董事长、总经理、财务总监三职合一，即“董事长=总经理=财务总监”，预警原因是财务总监能力要求与董事长/总经理要求有较大差异。考察期内，11家公司存在以上三职合一情况，其中包括ST长生（已退市）等。第三类预警指标是董事长、总经理两职合一或董秘、财务总监两职合一，即“董事长=总经理，董秘=财务总监”。考察期内，200家公司存在以上两职合一情况。
1.3.6 扣非净利润
2016-2019年期间， 扣非净利润4年中2年为负的上市公司有745家。该类公司一般真实盈利水平堪忧，除少数强周期行业公司外，在定价时都需要进行打折。
由于关联交易容易存在利润输送，从而可能导致股东利益受损，因此我们建议关注关联交易占比超过营收20%的公司，2019年A股中相关公司共计96家，扣除军工/汽车零部件行业后还有81家。
1.3.8 政府补贴
政府补贴具有不可控性，相关企业或属于公共服务属性的行业，或属于政府鼓励但尚无法盈利的行业，一旦行业开始盈利，政府补贴也就会相应减少，因此我们选取了政府补贴超过净利润50%的预警指标，2019年度预警公司为121家。
1.3.9 商誉
近年来，上市公司“定增+并购+业绩承诺+市值管理+减持”组合拳留下了近1.3万亿的商誉，因此我们对商誉大于净资产30%的公司进行预警，合计266家。其中14家净资产为负；56家商誉大于净资产；140家公司商誉大于净资产的50%。
二、预警指标表现回溯
2.1 2018年底业绩预告巨亏企业预警率81%
2018年底A股上市公司预亏超过10亿的企业合计95家，套路模板预警了其中的77家，命中率81%。
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2.2 2018-2020年退市企业预警率100%
如本报告第一部分所示，除了换股吸收合并的外运发展和小天鹅A以外，2018-2020年所有退市的上市公司均在预警指标中。
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2.3 2019年预警公司收益率跑输行业超6个pct
2019年根据上述预警指标筛选出A股上市公司1631家，平均收益率低于对应行业指数6.59%；2019年预警超过两次的股票2019年低于对应行业指数14.39%。
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2.4 2018 年预警公司2018年、2019年收益率均跑输行业超4个pct
2018年根据预警指标筛选出上市公司1388家，在2018年表现平均低于对应行业指数4.10%，2019年表现低于行业指数5.88%。其中2018年预警超过两次的股票，2018年平均低于行业指数6.87%，2019年低于对应行业指数12.16%。
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2.5 2012年预警公司历史收益率平均跑输对应行业指数超50个pct
我们将模板应用在2012年初，去掉2011年底停牌的股票，从2012年年初至2020年9月16日，预警的股票（740家）累计表现平均低于对应行业指数的51.99%，其中预警超过两次的股票（336 家）累计表现平均低于对应行业指数的78.42%。
三、风险提示
由于本文构建的9个预警指标只是对A股上市公司套路过程（堕落史）的一个刻画， 因此预警指标筛选结果不可能包含所有套路公司， 同时也可能会误伤个别好公司。
首先，本文构建指标都是“表观指标”，而非内部指标。即指标发现的是“果”（财务表象），而不是“因”。公司是否具备持续盈利能力，能否给股东带来价值，还需要翔实的基本面分析，包括宏观从护城河的五个来源进行分析/波特五力角度进行解读；也包括微观从ROIC/ROE角度进行拆分。预警指标犹如病人脸色发黄，印堂发黑等病症表现，可提醒病人及时就医，但无法揭示生病的类型及原因，具体病症判断和治疗仍需就医检查。也即是说，只解决了“what”并未解决“why”。
其次，由于我们只是从本文列示的九大预警指标进行定量分析，因此肯定还存在部分套路公司，或因预警指标覆盖不全或阈值设置问题未能预警成功，还需要另行判断。
最后，预警指标可能误伤少数好公司，尤其是单一指标预警企业。以恒生电子为例，虽公司连续4年被出具带强调事项段的非标准审计报告，但该强调事项段均针对2016年中国证监会对其子公司的罚没款，除此之外并无其他预警指标，而从护城河角度来看，恒生电子有较深的护城河（转换成本和网络效应）。但不可否认的是，两个类型的指标交叉验证时，则公司套路投资者的可能性大大增加。
作者：华福证券，文章来源华尔街见闻，版权归原作者所有，如有侵权请联系本人删除。
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