市场会继续测试人民币的底线

如果央行坚决退出直接的市场干预，那么人民币汇率将大幅升值和快速贬值交替登场。

　　这种局面当然是监管当局不愿意看到的，特别是在经济增长压力较大、国际经贸与政治环境都不太理想的时候。大家手头都一大堆紧急事务要处理，汇率最好别添乱。

　　否则，一会儿出口企业抱怨，一会儿进口企业骂娘，绝对是个里外不是人的尴尬局面。

　　10月27日，外汇市场自律机制秘书处发布消息称，部分人民币对美元中间价报价行主动将人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”淡出使用。我们再联想到10月12日央行将外汇风险准备金率从20%下调至0，可以清晰地感受到监管当局对人民币快速攀升的谨慎态度。

　　但谨慎归谨慎，从宣布逆周期因子“淡出使用”这个举动来看，监管当局仍然非常不愿意亲自上阵，而是希望市场能够主动调整单边做多人民币的策略。希望达到一种我给你个眼神儿，你心领神会，然后大家继续愉快玩耍的默契。

　　自2017年5月逆周期因子诞生，其主要功能就是在人民币贬值预期比较强的时候控制贬值速度。在人民币升值的时候，逆周期因子基本不发挥作用。说直白点，逆周期因子是个给贬值降速的刹车踏板，在升值阶段逆周期因子一般自动进入“休眠”状态。

　　之所以如此，是因为自2014年初人民币结束长期升值趋势之后，人民币面对的主要问题是避免贬值预期失控，进而危及我国的国际收支安全。

　　今年5月下旬以来，人民币持续走强。在此过程中，逆周期因子本来就没有什么突出的角色，或者说事实上就处于“淡出”状态。对于报价行来说，这是个常规操作。 

　　“淡出使用”的表述不代表不再使用。其实任何试图对市场汇率走势进行调节的制度设计都可以称为“逆周期因子”，没必要过于纠结名称。

　　需要关注的是，外汇市场自律机制秘书处强调一下逆周期因子淡出使用这个既成事实，其主要效果，或者是目的可能就是让一般投资者（报价行自然早就知道）知道，在中间价定价机制上，现在没有对贬值进行主动约束的力量了，你们要小心些喽。

　　逆周期因子淡出是正常操作，但宣布逆周期因子淡出则是试图影响投资者的心理，再次暗示一下监管的立场。

　　但暗示立场不是宣示底线，打招呼一定是在底线被触碰之前。

　　在半个月的时间里，监管当局已经连续两次释放希望人民币升值步伐放缓的信号，可能多少也有些不安。那么后市如何呢？

　　笔者觉得短期市场情绪可能受到一定影响，毕竟监管的威慑力还是有的。但短期内外贸和证券投资项下资金总体净流入大格局可能比较难以改变，而这是驱动人民币升值的直接原因。

　　虽然监管当局非常不愿意直接出手干预市场走势，但在短期情绪波动过后，市场大概率会继续测试其容忍底线。

　　接下来如何操作很值得期待。

作者：韩会师（建信金融资产投资有限公司研究主管。）
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