克服汇率震荡行情下的“想当然”

　9月，人民币汇率（如非特指，以下均指人民币兑美元双边汇率）加速升值，中间价和交易价已先后升破6.80比1，重回6.70时代。到9月18日，境内人民币汇率中间价和银行间市场（中国外汇交易中心系统）下午四点半收盘价（下同）较8月底分别上涨了1.50%和1.40%，较年内低点分别上涨了5.51%和5.94%。这引发了市场上诸多传闻和猜测。然而，如果不是讲故事而是摆数据，其中很多传闻和猜测或许只是“想当然”，市场应当保持理性和定力。

　　当前人民币汇率是近年来升得最快的吗

　　有观点认为，6月初至今，人民币连续升破7.0、6.90、6.80，三个半月多时间累计升了3700多个基点（约合三毛七分钱），堪称近年来最凌厉的升值。然而，只需稍做点功课，就发现这言过其实了。首先，这一升幅是6月份开始累积起来的，9月份，至9月18日中间价升幅为1.50%，尚未超过8月份单月升值1.81%的水平（见图1）。 

　　其次，从单月涨幅看，9月份中间价涨幅不仅低于上月，更是自“8.11”汇改以来排在2018年1月（3.16%）、2019年1月（2.40%）和2017年8月（1.93%）之后（见图2）。2018年1月份，人民币连破6.50、6.40两个关口，让年内人民币汇率高点不过6.50的市场预测很快就不攻自破。

　　再次，虽然今年自低点以来中间价累计升值5.51%，但并非独一无二，2017年11月至2018年3月人民币也连续升值，累计升了5.59%。只不过，前两年人民币都是先涨后跌。今年初人民币本也有所走强，却被1月底突如其来的新冠疫情所打断，一路跌到5月底，为十二年来的新低（见图1）。当前看多人民币的情绪高涨，更多是一种长期被压抑后的集中宣泄。

　　现在人民币汇率走得很强吗

　　最近，市场上关于人民币加速升值，影响企业出口竞争力和出口利润的讨论很多。诚然，因为国内企业跨境外币收付中美元高达近九成，所以，如果企业出口美元收汇在3个多月前没有结汇或者用远期结汇进行套保，那么，人民币如此升值确实侵蚀了企业出口利润。但这是企业做空人民币或者拿着汇率敞口“裸奔”所产生的后果，并不意味着企业出口竞争力严重受损。

　　从万得人民币汇率预估指数看，今年3月23日达到年内高点95.46，较年初升值4.54%，当时人民币汇率中间价为7.0940。9月18日，中间价升至6.7591，当日汇率指数为93.93，较年初仅升值了2.86%，其中6月初以来升了1.95%（见图3）。 

　　国际清算银行的数据也显示，今年以来，人民币名义和实际有效汇率指数分别最多升值了2.9%和3.4%，但年初到8月份，升幅分别为1.0%和0.4%（见图4）。主要原因是，3月底以来，全球股市反弹、市场恐慌消退、美元指数回落，所有非美货币对美元都开始升值。4、5月份，其他非美货币对美元升得快些，人民币还在低位震荡。6月份以后，人民币加速升值，一定程度上有补涨的性质。故从较长时期看，人民币汇率指数涨幅有限，对我国出口竞争力的总体影响可控。 

　　人民币升值等于外汇供大于求吗

　　持有人民币升值等于外汇供大于求的观点认为，人民币升值，国内企业和个人增加结汇、减少购汇，银行结售汇顺差扩大，外汇供大于求推动人民币进一步升值。但是，事实可能并非如此。

　　如前所述，这波人民币升值早于9月份，6至8月份，人民币汇率中间价平均值分别升值0.37%、1.06%和1.19%。从这三个月的外汇收支数据看，“低（升值）买高（贬值）卖”的汇率杠杆调节作用正常发挥，以结售汇率衡量的市场总体结汇动机减弱、购汇意愿增强。6至8月份，银行代客收汇结汇率分别环比回落5.0、0.6和3.0个百分点，付汇购汇率环比回升1.4、1.7和1.3个百分点（见图5）。这表明，经历了人民币汇率由单边走势转向双向波动，市场主体已经变得更加成熟和理性。如果继续以老眼光观察分析今天的市场，很可能失之毫厘谬以千里。甚至由于过分渲染，还可能产生刺激追涨杀跌的误导，干扰市场正常运行。

　　以银行即远期结售汇（含期权）差额衡量的境内外汇供求关系也保持了基本平衡。6至8月份，银行即远期结售汇（含期权）分别为逆差29亿、37亿和顺差16亿美元。其中，即期结售汇分别为顺差9亿、逆差25亿和38亿美元；人民币外汇衍生品交易分别净减少外汇供给38亿、12亿和增加外汇供给54亿美元（见图6）。这显示，尽管自6月初以来，人民币汇率开始震荡升值，但到8月份为止，尚未形成大的外汇供求失衡。实际上，今年前5个月，人民币汇率遭遇多轮内外部冲击，总体承压，但各月外汇持续供大于求。5月份，人民币汇率创下年内甚至过去12年来的低点时，当月外汇供大于求缺口为208亿美元。这说明，在汇率市场化情况下，汇率由市场决定不必然由供求决定，人民币升值不代表结售汇顺差，贬值也不代表逆差。

　　截至9月18日，9月份境内银行间市场即期询价交易日均成交量环比下降9.2%，同比上升2.6%，与8月份环比上升4.5%、同比上升18.6%相比，并未发生明显异常。

　　人民币升值等于资本流入吗

　　持有人民币升值等于资本流入的观点认为，外资流入助推人民币升值，人民币升值又刺激升值预期，然后吸引更多外资流入。然而，上述逻辑同样尚未得到数据上的支持。

　　首先，人民币汇率升得快并不意味着有升值预期。从1年期无本金交割远期交易（NDF）隐含的美元兑人民币汇率预期看，9月1日至18日，仅有1日和16日分别出现了0.16%和0.13%的贬值预期，其他12个交易日均为升值预期，日平均为升值预期0.15%，甚至还略高于8月份的日均升值预期0.09%。其原理是，因为人民币汇率弹性增加、升值较快，及时释放了升值压力，避免了预期积累。2018年人民币汇率宽幅震荡也是一个非常典型的例子。4月2日，人民币汇率中间价创下年内新高，较上年底升值了4.1%。然后，在国内经济下行、美元指数反弹、中美经贸摩擦等因素综合作用下，震荡下跌至8月3日的6.8322（当晚央行宣布恢复对远期购汇征收20%的外汇风险准备），4个月累计跌了8.1%。但同期美元兑人民币汇率升值预期平均只有0.84%（见图7），远低于2015和2016年动辄4%~5%的水平。 

　　其次，从银行代客结售汇与涉外外币收付差额的偏离看，跨境外汇资金是偏流出而非流入。8月份，银行代客涉外外币收付顺差157亿美元，银行代客即远期结售汇（含期权）顺差30亿美元，后者小于前者127亿美元，较上月负缺口增加了52%（6、7月份上述缺口分别为-326亿和74亿美元，见图8）。在2016年二季度至2020年二季度17个观察期中，前述偏离方向对国际收支口径的跨境资本流动方向给出了13次正确的信号。这意味着，当期银行跨境外币收付顺差并未完全转为结售汇顺差，变成了企业或银行外汇头寸的增加，进而增加了民间的海外资产运用，反映为跨境资本净流出。 

　　其实，我们稍加留意就可以找到资本外流的佐证。例如，市场通常只关注陆股通北上资金的进出，而忽视了港股通南下资金也在同时发生。今年前三季度（截至9月18日），陆股通项下累计净买入成交额1225亿元人民币，同比减少34%；港股通项下累计净买入成交额4180亿元人民币，增长197%；股票通项下净流出资金约合426亿美元，去年同期为净流入68亿美元（见图9）。再如，根据中债登和上清所数据，今年前8个月，境外净增持境内人民币债券5503亿元人民币，同比增长58%，约合784亿美元。而根据央行统计数据，今年前7个月，境内金融机构外汇资金运用中，净增加境外贷款和有价证券及投资合计626亿美元，同比增长101%（见图10）。 

　　事实上，央行基本退出外汇常态干预后，经常项目顺差就必然对应着资本项目逆差，经常项目顺差越大，资本净流出就越多。资本流出无所谓好坏，也无论是反映在国际收支平衡表的线上“资本与金融项目”中，还是反映在国际收支平衡表的线下“净误差与遗漏项目”下，都不应影响我们的基本判断。当然，如果能够更多反映在国际收支线上科目，这会让我们对于国际收支数据更加有信心，少一些对资本外逃的担忧。同时，国际收支统计也能够为宏微观决策提供更加准确、可信的依据。

　　可以不要让人民币汇率升得太快吗

　　2008年金融危机暴发后，我国以增加外汇储备的方式阻止人民币汇率过快升值。但现在人民币汇率已经趋于均衡合理，且突破心理关口后打开了可上可下的空间，故在不确定不稳定因素依然较多前提下，人民币汇率宽幅震荡恐难以避免。尤其在汇率市场化情形下，汇率更多呈现资产价格属性，容易出现超调。这是浮动汇率的痼疾，1980年代的美元泡沫和日本经济泡沫就是前车之鉴。故近期国内有不专家学者呼吁，不要让人民币汇率升太快。

　　上述建议的出发点无疑是好的，但这不仅取决于政策意愿，还取决于实施能力。同时，天下无免费午餐。如果要降低汇率波动，一则，可能积累升值预期，刺激无风险套利资本流入，加剧升值压力；二则，可能要求助于外汇资本管制措施，增加企业跨境交易成本；三则，如果采取低利率来抑制资本流入，则又可能重蹈日本经济泡沫之覆辙。我们不可能只有政策目标，却没有实现目标的政策工具。

　　从国内外经验看，只有经济金融体系健康，才能够充分享受汇率灵活、金融开放带来的好处。也就是要在资本大进大出、汇率大起大落的过程中，我们要时刻注意防范化解产业空心化、资产泡沫化、通货膨胀、信用膨胀、货币错配等风险，保持国内经济金融体系的韧性。当年，英国在欧洲货币危机、新加坡在亚洲金融危机期间本币大幅贬值，却未发生金融和经济危机，就与其经济金融体系的稳健性有关。

　　增强经济金融体系的韧性，不仅要靠宏观层面健全政府调控，也要靠微观层面激发市场活力。其中，市场主体牢固树立风险中性意识，不断增强汇率风险管理能力，至关重要。所谓风险中性意识是，一方面，企业应该基于实际贸易投资背景对应的汇率敞口做外汇套保，而不是故意扩大敞口、追逐风险；另一方面，不去赌汇率走向，不以事后才知道的市场价格来评估外汇套保是赚还是亏，而是通过套保锁定汇兑成本或收益，把汇率波动的不确定性变成确定性，集中精力做好主业。

　　具体来讲，企业应对汇率波动风险的主要策略有三：一是坚持以质取胜的外贸发展战略，增强进出口定价权，争取以本币计价结算或者将汇率波动纳入定价条款，向客户转移人民币汇率波动风险；二是坚持收外汇付外汇，不走结售汇环节跨境收付，以减少货币错配的方式自然对冲汇率风险；三是主动运用人民币外汇衍生产品，控制和管理好汇率风险。

作者：管涛（中银证券全球首席经济学家）
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