QE与负利率难以推高通胀的四个原因

2020年，以美联储为代表的多个央行再一次密集出台了超常规的宽松货币政策，市场担心超常规的宽松必然导致超常规的通胀。但发达经济体后金融危机时期的经验显示，超常规宽松下的通胀率总体趋于下行，且大部分时期低于2%的目标。

无论何时何地，通胀都是货币现象。而为什么超常规的宽松货币政策并没有加速通胀？我们梳理出了4个方面的原因：

第一，宽松货币政策导致资金脱实向虚，首先会推升金融资产价格，而非消费品和工业品价格。

第二，量化宽松导致银行超额准备金率空前增加，货币流通速度趋于下降，加剧货币政策传导效率问题，这会影响货币政策刺激需求、加速通胀的效果。

第三，超低利率甚至名义负利率政策对总需求的抑制作用可能要大于刺激作用。原因在于超低利率可能扰乱微观主体预期、影响金融市场资产配置功能，在通缩预期之下也不能保证实际利率足够低到能够刺激总需求。

第四，强美元与低油价会加剧全球通缩预期。

以下为正文内容：

一、 消失的货币现象：发达国家QE和负利率未能推高通胀率

在金融危机之后的衰退中，由于短期利率已经降至极低水平，下行空间受限，通过降低短期利率刺激经济的常规货币政策趋于失效，各国央行不得不将调控对象转为中长期利率，出台资产购买计划（量化宽松、QE）、名义负利率等超常规的货币政策。在实施超常规货币政策期间，很多研究担心超常规的宽松会导致超常规的通胀，但现实中发达经济体的通胀率大部分时间与2%的目标存在明显差距，且自2011至2015年总体趋于下行。

1． 美国通胀率均值在超常规宽松中不升反降

美联储于2008年11月25日启动第一轮QE，2014年10月29日正式退出QE，期间共实施3轮量化宽松，其中QE1是2008年12月至2010年5月，QE2是2010年11月至2011年6月，QE3是2012年10月至2014年11月。QE退出之后持续引导加息预期，并于2015年12月开启加息进程。期间美国通胀率不升反降。以CPI同比增速衡量，从1991年到金融危机爆发之前，波动中枢始终保持在平均值2.8%上下。危机爆发之后，虽然货币环境更为宽松，但通胀率的波动中枢却趋于下行。尤其是2014年下半年货币政策正常化进程开启之后，强美元与低油价导致通缩风险剧增，直至2015年12月加息落地之后才有所缓解（图1）。

2． 负利率与QQE并没有让日本摆脱通缩

反通缩是金融危机后日本央行与欧央行的共同目标，其政策组合中都包含名义负利率与量化宽松。

日本在过去20多年里长期处于通缩状态。2013年4月，作为“安倍经济学”三支箭之一的升级版量化宽松（QQE）出台，力求实现2%的通胀目标。政策启动之后，日本CPI同比增速快速上升并迅速转正，形成了一次持续期约两年的脉冲式通胀。2015年4月之后，日本再次回归长期通缩，迫使日本央行在2016年1月开始尝试名义负利率，但目前尚未见效（图2）。

3． 欧元区在超常规宽松之中走向通缩

欧央行为应对主权债务危机，于2012年9月启动长期再融资计划（LTRO）和直接货币交易计划（OMT），其中LTRO旨在解决银行体系的流动性问题；OMT做出无限量资产购买的承诺，可扭转市场预期。但在主权债务危机得到缓解的同时，欧元区通缩压力却不断增加。为此，欧央行又将LTRO和OMT扩展升级：一是于2014年6月将隔夜存款利率降为负值，强化LTRO的信贷扩张能力；二是于2015年1月将引而不发的OMT正式升级成资产购买计划。此后欧元区经济虽然有了“微弱但却持续”的改善，但通缩压力却仍然挥之不去（图3）。

4． 全球性的通胀率下行趋势

根据IMF的数据，从2011年至2015年全球普遍实施超常规宽松货币政策期间，世界整体CPI年均变化率从5.05%降至2.77%，发达经济体从2.71%降至0.31%，之后见底回升。而新兴市场与发展中经济体从7.10%降至2015年的4.66%之后继续下行，随后于2017年才见底，底部4.27%。普遍性的通胀收缩趋势的背后，很可能存在全球性的原因（图4）。

二、 QE和负利率未能推高通胀率的四个原因

现实之中，超常规货币政策实现经济增长与通胀目标的实际效果都不理想，也受到广泛质疑。梳理相关文献，解释超常规宽松货币政策不能加速通胀的逻辑主要包括4方面。

（一）货币脱实向虚，首先推升资产价格，而非消费和工业价格

在经济低迷和货币宽松的环境中，新增货币服务于实体经济的意愿相对偏低，工业品、消费品等价格上行预期并不明显。反而是具有资产属性的产品价格首先会上升，如表 1和图5所示，美国的股指、房地产价格都在超常规宽松政策启动之后趋于上行。

具体而言，美联储共实施3轮量化宽松，QE1时间区间是2008年12月至2010年5月，QE2是2010年11月至2011年6月，QE3是2012年10月至2014年11月。而从2008年末至2015年年末的7年里，道指、标普、纳指年均增幅分别达到10.3%、12.4%、17.9%，尤其是2009至2010年和2012至2014年两个时间段中，股指涨幅都达到了两位数。房地产价格涨幅同样如此，在2009至2010年和2012至2014年两个时间段中都出现了加速。

（二）银行超额准备金率空前增加，货币流通速度趋于下降

尽管QE向银行体系注入了基础货币，但如果其中大部分以银行超额准备金的形式沉淀下来，没有成为新增贷款并进入货币派生过程，这就限制了货币扩张的幅度。数据显示，美国存款机构准备金伴随美联储的资产购买计划同步上升，新注入货币中约60%成为了新增准备金。美国超额准备金率在2008年10月之前的30年中很少超过5%，但此后平均超额16倍之多，直至货币政策正常化之后才逐渐趋于下降（图6）。

超额准备金空前增加的原因，一方面是经济活力减弱且前景不明朗，因此居民储蓄意愿提升、企业与居民借贷意愿下降、不良资产增加等；另一方面是实际贷款利率降至超低水平之后，存款机构持有超额准备金的机会成本很低。商业银行提高超额准备金率，也表现为货币流通速度的下降（图7），最终抵消货币供应量增加形成的通胀压力。

（三）超低利率对总需求的抑制作用可能大于刺激作用

从后金融危机时期的理论研究（Krugman，2014；Wu，2014；Engen、Laubach、Reifschneider，2015）来看，超低利率甚至名义负利率政策不但不能有效刺激需求，反而抑制作用可能会更大。

第一，贷款意愿不完全取决于实际利率水平。还取决于经济前景预期、企业盈利预期、居民收入预期、房地产价格预期。且调查数据显示，在突发性事件和超常规政策面前，微观主体预期的调整过程会更为渐进，这也会延长政策传导的时滞。

第二，名义利率即使调为负值，但在通胀预期下行的背景下，实际利率也可能依然高于均衡利率，无法实现刺激总需求的目的。

第三，负利率政策会压低无风险资产收益率，同时助长风险资产价格，使得微观主体的资产配置行为更加两极分化。一类会更趋保守，导致超额准备金、储蓄率、现金比率、黄金需求上升，形成常规的流动性陷阱。另一类更趋冒险，追求高风险高收益，或流向境外，形成更复杂的流动性陷阱，而且配置更为短期，资产轮动更为频繁。极端的资产配置行为，不利于金融市场服务实体经济的功能实现。

第四，长期而言，超低利率其实是持续性经济下行、通胀缓和、货币宽松的产物。通过改变结果来治理原因，是一种本末倒置。

2020年3月以来，美债实际收益率在通缩预期和美联储超常规货币政策的交替作用下出现剧震，就印证了上述分析：美债实际收益率先从3月6日的低点-0.57%上升至3月19日的高点0.62%，反映油价下跌之后的通缩预期；之后又趋于下降，至4月15日到达-0.56%，反映超常规宽松的政策效果；4月17日至4月20日原油价格再次下跌，美债实际收益率再次上升10个BP至-0.31%。

（四）强美元与低油价会加剧通缩预期

2014年6月，美联储正式结束QE；随后持续引导加息预期，推动美元指数从80升至100，这一方面压低了原油等大宗商品价格，形成全球通货收缩压力，进一步强化全球利率下行趋势；另一方面导致国际资本流出新兴经济体而回流美国，加剧新兴经济体的经济下行压力，这又导致新兴经济体与美国之间利差的收窄，反过来又助推强美元趋势，形成循环。现实之中，2015年也是全球包括中国在内通胀率最低的一年。

当前，原油价格下行的主要原因包括需求下降、限产协议、以及强美元。2020年各国的旅行禁令与封城措施已经导致全球原油需求剧烈下降。限产协议尽管在多方博弈中艰难达成初步方案，但现有的减产规模仍低于原油需求的下降规模。

同时，2020年存在美元持续走强的风险。强美元既有可能来自于美联储退出宽松，启动货币政策正常化进程（如2014年至2015年）；也有可能来自于贸易战引发的避险情绪（如2018至2019年），还有可能来自于金融市场调整引发的美元流动性短缺（如2020年3月）。另外，面对新冠疫情的冲击，中国、美国等具有规模效应的经济体在防疫和复工复产中具有相对优势，这可能是2020年二季度美元保持强势的主要因素。

三、 2020年中国通胀形势展望

后危机时期发达经济体的经验表明，超常规的货币政策会引发货币脱实向虚、货币政策传导效率下降；同时在强美元和低油价形成的通缩预期之下，即使将名义利率降为负值，也不能保证实际利率足够低到刺激总需求，反而会干扰微观主体预期和资产配置行为，影响及金融体系的资产配置效率。因此，我们认为超常规宽松货币政策对于加速通胀的作用有限。

展望CPI，随着疫情对商品供应冲击的逐渐缓解、猪肉产能的边际恢复，以及下半年后CPI基数因素的明显回落，预测全年CPI大概率保持下行趋势，其中2季度将向下冲击4.0的水平；3季度之后下降速度进一步加快，可能连续回归到3.0、2.0的水平，4季度则可能低于2.0。

展望PPI，目前受到全球疫情扩散、景气度下降，以及国际油价下降的影响，通缩压力显著。基于2017版投入产出表模型进行价格冲击模拟，原油价格下降50%会导致GDP平减指数下降1.8个百分点，CPI下降1.4个百分点，PPI下降2.5个百分点。据此预测2季度PPI均值可能降至-3%，最低点可能达到-5%。

作者：谢亚轩（招商证券首席宏观分析师（执行董事），经济学博士）

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