“中性利率”走低抑制美国加息空间

　　眼下，美联储年内加息的步子似乎越来越近，然而，面对阴晴不定的经济数据、联储官员鹰鸽互现的“前瞻指引”，市场对于美联储政策制定的不解和质疑也越发突出。美联储的加息空间究竟有多少？其又将如何应对市场沟通的挑战？

　　近期，达拉斯联邦储备银行主席卡普兰（RobertStevenKaplan）抵达上海，并接受了《第一财经日报》独家专访。他表示，近几个月的美国经济数据剧烈波动，美联储也面临沟通挑战。

　　“例如，二季度GDP数据大幅放缓——消费需求、最终需求数据不错，但仓库库存积累数据却拖了后腿，而较为强劲的消费需求则是一大亮点；此外，非农就业数据也波动剧烈。”美国5月新增非农就业人口暴跌至3.8万，震惊全球；6月非农就业人口又大增28.7万，创8个月来新高，7月也维持增势；然而，8月仅增15.1万，大幅低于预期。

　　不过，他并不认为短期的经济波动是判断美联储加息路径的关键。“在看实时数据的同时，也更应关注长期趋势，例如人口老龄化趋势、全球债务对GDP的占比持续上升、全球一体化等趋势都意味着，如果全球整体经济增速放缓，世界各国都会被影响。”

　　同时，卡普兰也表示，此后会更多地向市场说明“中性利率”的重要性。“正因当前中性利率持续下降，我们的正常化进程才如此之缓慢。”对于美联储而言，我们的政策回旋空间（policymaneuver，加息空间）也很小，因此必须要更加谨慎。

　　卡普兰于去年10月加入达拉斯联储，此前在哈佛商学院任职长达十年。在加入哈佛前，卡普兰曾任高盛集团副主席，供职22年，主要负责投资银行业务。

　　中性利率重于短期数据

　　第一财经日报：近几个月的美国数据阴晴不定，美国5月新增非农就业人口暴跌至3.8万，震惊全球；6月、7月非农就业人口又创近一年来新高。鉴于美联储加息是依赖数据的，这些波动是否会影响美联储判断？

　　卡普兰：近期美国经济数据的确剧烈波动。例如，二季度GDP数据大幅放缓，仅有1.2%，不及预期2.6%的一半。其中，消费需求、最终需求数据不错，但仓库库存积累数据却拖了后腿，因此最终GDP数据净值是下降的，较为强劲的消费需求是一大亮点。此外，美国5月新增非农就业人口暴跌至3.8万，而6月非农就业人口又大增28.7万，创8个月来新高。

　　近期的经济数据夹杂着噪音，因此我在看实时数据的同时，也会试图以更全局性的视野来看待美国经济，要看更长期的趋势。

　　例如人口老龄化趋势，全球债务对GDP的占比持续上升，全球一体化也意味着，如果全球整体经济增速放缓，世界各国都会被影响；此外，新兴的颠覆性创新力量不断崛起，新模式、新科技都冲击着各个行业的运作模式和议价能力。

　　因此，即使短期经济数据偶尔闪现积极向好，但总体来看，上述趋势会使得全球增速在很长一段时间内持续放缓。对于美联储而言，我们的政策回旋空间也很小，必须要更加谨慎。

　　日报：美国中性利率也不断下降，这对加息进程有何影响？

　　卡普兰：当前更应该关注的不是短期经济数据，而是“中性利率”（neutralrealrate），亦称为“自然利率”（naturalrateofinterest）。

　　眼下，中性利率预期不断下降，这主要是因为未来增速预期在下降。从这一角度来看，我们的货币政策究竟有多宽松？其实可能并没有各界想的那么宽松，因为我认为中性利率和当前的利率差距并没有很大，于是在收紧货币政策的过程中，美联储也将十分谨慎，当前的低增速环境也需要谨慎。

　　我不认为低利率会逆转，因此我们的回旋空间很小。尽管美国的就业市场、通胀数据都取得一定进展，但这些进展都是渐进的，而且我认为货币政策事实上并没有那么宽松。

　　（注：之所以此前要加息，是因为美联储希望联邦基金利率最终升至与美国经济稳健增长、实现物价稳定与充分就业两大政策目标相符的水平。这样的利率水平既不会对经济产生刺激作用，也不会抑制经济增长，而是保持恰到好处的中性，美联储称之为“长期中性利率”。今年3月，美联储将长期中性利率预测下调至3.25%，15日公布的最新预测将其进一步下调至3%。大幅低于2012年初预测的4.25%。）

　　日报：美国中性利率下降，中国是否也扮演了一定角色？

　　卡普兰：中国扮演了关键角色，中国是全球经济的重要部分，人民币汇率波动和经济放缓都会迅速传递至全球市场，搅动全球金融市场，这也会降低经济活动，因此我们需要对这一点密切关注。这也说明了，美国以外地区的经济波动可能会影响美国的正常化进程、降低美国经济增速，这就是我们今年年初决定推迟加息的原因，我们当时决定采取观望态度，等待情况好转再采取进一步行动。

　　不过，中国GDP增速是逐步放缓的，中国已经尽力管理这种下行态势，全球应该要更加习惯更低增速。眼下，全球经济整体都在放缓，美国也会放缓，中性利率也在逐步下降。

　　日报：你认为中性利率下降是长期趋势还是短期冲击？

　　卡普兰：我认为应该是长期趋势，这主要是由全球人口老龄化趋势所推动。未来GDP下降、人口老龄化，资本支出和生产率也会随之下降。尽管人口下降的负面影响可能会被生产率的上升所抵消，但很可惜，当前这尚未发生。

　　美联储面临沟通挑战

　　日报：根据当前美联储的官方预测，未来几年利率水平会逐步正常化，且预计2016年加息1~2次；然而，根据市场的预期，此前各界都认为美联储甚至到2017年也很难加息。究竟是什么造成了这种“预期鸿沟”？

　　卡普兰：美联储的确面临重大的沟通挑战。美联储会对经济走势作出预测，即SEP(summaryofeconomicprojection)，并会附上点阵图(dotplot，17个点代表了FOMC委员对于利率走势的预测)，这是一个对于未来2~3年经济发展的预测。但问题在于，经济情况不断发生变化，现实的发展往往无法满足预测的情景，这一情况其实从2012年便出现了，即现实和预测悖离，这使得美联储面临沟通挑战。

　　日报：美联储要如何应对这种沟通挑战？

　　卡普兰：之所以有“点阵图”的存在，其本意是希望增加美联储政策制定的透明度，加强与市场的沟通，减少不确定性，但这绝对不是一种承诺。也有很多声音指出，经济学家往往不是好的预言家。美联储试图使得政策沟通更为透明，最后我们的实际决策反映的是经济现实。我们需要区别理论的预测和现实行动之间的区别。同时，鉴于市场预期和美联储预测之间存在“鸿沟”，我们应该在市场沟通方面更为清晰。

　　重点在于，正是因为当前中性利率持续下降，我们的正常化进程才如此之缓慢。之后我们会花更多时间来与市场说明，当前更应该关注的不是短期经济数据，而是“中性利率”。

　　日报：历来美联储官员分为“鸽派”（dovish）或是“鹰派”（hawkish），但自你履新后，市场似乎看不出你的确切立场。你认为自己是鹰派还是鸽派？

　　卡普兰：无论是“鸽派”还是“鹰派”，似乎都不能很好地反映我的立场，我更倾向于称自己为“中立派”（centralist）。

　　其实，鸽派的定义也在不断改变，随着中性利率不断下降，鸽派所支持的加息路径也在不断下降。我认为自己是“中性派”，更是“现实派”，不会被预设的概念左右自己的思维。我们往往会做两三年的预测，但是预测和现实情况出现了脱节，这是美联储面临的沟通挑战，如何改善我们的沟通能力至关重要。

　　日报：自2014年7月以来，美元持续上涨。美元走强是否会打击GDP增速？

　　卡普兰：我们需要必须密切关注美元对于经济走势的影响。目前，美国经济情况比其他国家要相对健康，因此资金也会持续涌向安全资产，推高美元的价值。即使美联储不加息，只要美元不断上升，其自动会产生一种政策收紧的效果，因此美联储的确在密切关注美元走势。

　　当然，美联储没有能力控制市场。只要看看日本就会发现，日本央行在过去几年用尽全力削弱日元，但今年以来日元持续暴涨。可见在市场力量面前，无论谁都会感到谦卑。

　　“宏观审慎”至关重要

　　日报：当前，全球金融市场波动加剧，美联储在制定货币政策时，是否还要考虑更多外部因素？

　　卡普兰：的确如此。这是一个全球化时代，如果不能很好地理解全球趋势，美联储无法完成本职工作。例如英国脱欧，虽然当前对美国影响不大，但美国需要研究理解其潜在的长期影响。

　　日报：金融危机以来，货币政策面临重大挑战。美联储也加强了对银行业的监管，宏观审慎框架的重要性越发凸显。你是否认为央行政策面临一种“范式转变”（paradigmshift）？

　　卡普兰：的确如此，我认为这是一种好的转变。我们大大加强了宏观审慎监管。当前，中性利率下降，这也意味着利率下降，而低利率一般都会使得资产价格出现扭曲、鼓励风险承担，因此我很庆幸我们的宏观审慎监管更加严格，尤其是针对银行。正因为这样，即使是在长期低利率背景下，我们仍密切关注、及时把控系统性风险，从而避免出现如商业地产泡沫积聚的现象，这也是为何2008年会导致金融危机，金融业过度得风险承担才导致了巨大危机。

　　日报：你是认同BIS（国际清算银行）和一些欧洲经济学家提出的金融周期理论？

　　卡普兰：我定期会阅读BIS的报告，的确非常有帮助。我通常会看三大元素——资本、流动性、互联性（interconnectivity），不仅是针对银行业，还包括非银金融业。

　　美联储监管的是银行业，但我也对非银金融行业表示担忧。如果你拥有大量资金，但其缺乏流动性，仍可能面临风险。此外，对手方风险（counterpartyrisk）也值得关注。2008年的情况就是，对手方风险大到令人难以想象。

　　此外，泡沫虽然令人担忧，但亏欠有时不一定会造成系统性风险。然而，资本金匮乏加之互联性的交叉作用，这将会对市场造成致命打击，因此我持续关注的就是资金错配和互联性，需要时刻防止风险的交叉传染。

　　市场人士为联储提供新视角

　　日报：你曾在华尔街工作了22年，任高盛集团副主席，去年10月加入了美联储。你如何看待这一种角色的转变？

　　卡普兰：这是一个巨大的转变，也很好地结合了我的背景。我在华尔街工作了22年，并在学界（哈佛商学院）有十年的任教经验，而且我一直希望做公共服务，这种融合十分有益。眼下，全球金融市场已经发生了天翻地覆的变化，全球联动日趋强化，因此以一个非经济学家的身份加入FOMC（联邦公开市场委员会），我相信也可以为其带来商业方面的视角和价值。

　　日报：外界常常议论美联储和投行之间的“旋转门”，美联储的众多官员也出自高盛。你如何看待这一事实？这是否有助于美联储更好地理解市场波动？

　　卡普兰：其实，美联储并没有如媒体写的那样有那么多银行家，众多地方联储官员也都是纯经济学者出身。例如现任美联储主席耶伦和圣路易斯联储主席布拉德，前任美联储主席伯南克早年也在斯坦福、普林斯顿等高校任教，之后才进入美联储。

　　但我认为，银行家、商界人士加入美联储是有益的，市场人士能为政策制定提供更新的视角。

　　日报：你曾写了几本很有趣的书，你的下一本书何时出炉？

　　卡普兰：我在哈佛是领导力课程的教授，现在我不写书了，也不想让美联储担心我又要写书。

　　其实写书的目的是为了教学，帮助人们更好了解经济金融现状，这是我的驱动力。当前我已经暂时搁笔，全身心投入美联储的工作，服务公众和社会，这也是我的新动力(310328,基金吧)。