金融监管趋严 估值差异回归

今年以来，金融监管的环境明显趋严，央行、证监会、银监会、保监会纷纷出台新措施全面加强监管，驱赶资金“脱虚入实”。平安证券称，资本市场感受到了这样的变化。创业板和中小板对比上证 A 股的估值差异已经有了回落的趋势。若整体市场保持弱势稳定，创业板和中小板的估值仍有15%-20%的收敛空间。

平安证券分析师魏伟揭示了2013-2015年经典的成长股逻辑。随着宏观经济下滑，2011-2012年的股票市场呈现出震荡下行的态势，走势曲折而艰难。此后，市场在投资逻辑上极大的忽略了增长和盈利，资本运作成为潮流，尤其是跨热点行业转型。2013-2015年，从手游到传媒，从互联网+到VR，贯穿于整个成长股行情。

统计数据显示，2012年12月创业板估值/上证A股估值的比例是 2.9 倍，同期中小板估值/上证 A 股估值的比例是 2.4 倍，随后估值差异持续扩大，2014年这两个比例在高点分别为 7 倍和 4.4 倍。2014年四季度当蓝筹股出现大幅上涨（蓝筹股估值大幅上升），这个比例曾经阶段性的有所回落，2014年12月下降至 4.4 倍和 3 倍，当时市场认为依靠市场的力量这种估值差异是可以收敛的，但到2015年5月，我们发现这个比例再次回到了7倍和4倍。

这就是2013-2015年经典的成长股逻辑，通过资本运作和外延式并购做大估值，通过一二级市场联动，是可以维持较高的估值差异的，高估值板块并不惧怕宏观经济的下滑，关键是要有改革和转型的预期。

平安证券提到，经历了2015年下半年股票市场的异常波动，这种成长股逻辑仍然广泛被市场认可，然而，监管机构的态度已在悄悄发生转变，尤其是近期的壳资源炒作，跨界并购，以及基金子公司业务监管。

上证报此前报道，未来的监管趋势是对有明显概念炒作特征的并购重组实行从严审核。腾讯财经也报道称，证监会出窗口指导防重组套利，劝说定增老股锁定一年。据21世纪经济报道，监管层内部日前已形成针对证券期货经营机构资产管理业务的三份文件的征求意见稿或修订稿，大幅降低了各类资管计划的杠杆，同时基金子公司设立门槛也大大提高。

金融监管新取向日渐明朗。《经济参考报》周一评论称，监管层正在努力驱赶资金“脱虚入实”， 严厉打击各种类型的投机炒作，防止金融泡沫进一步形成和扩大。

平安证券表示，资本市场已经感受到了监管层态度的变化，市场策略上越来越多的强调业绩和稳定的内生性增长，市场可能认为价值投资在回归，实际这就是投资者理性选择的结果。平安证券分析称：

2012年12月上证A股的估值大概是 10 倍，创业板和中小板的估值分别为 29 倍和 24 倍，当前上证 A 股的估值是 13.7 倍，创业板和中小板的估值分别为 65 倍和 48 倍。同期十年期国债收益率分别为 3.57%和 2.90%（作为无风险利率的参考值）。

从估值差异的角度来看，创业板和中小板对比上证 A 股的估值差异已经有了回落的趋势，假设整体市场保持弱势稳定（即维持当前上涨A股的估值水平），那么创业板和中小板的估值仍有15%-20%的收敛空间，糟糕的是一旦市场趋势形成，市场情绪往往会放大这种调整幅度。伴随着当前市场情绪的快速下降，市场局部的高估值变得越来越难以支撑，缓慢出清意味着市场需要经历较长时间的煎熬，而快速出清则可能意味着一些个股存在很大幅度的调整。

平安证券称，当前的市场形势下市场已经没有能力再将60倍的估值推升至90倍了，也许未来的机会就来源于此轮估值差异的回归。