最近美债收益率暴涨，引发了市场热议。然后我就见到各种关于美债或者与美债“碰瓷”的资讯。恩，没错，就是碰瓷。 怎么说？一会儿说黄金涨/跌了，因美债收益率上涨；一会儿说哪个期货品种涨/跌了，也是美债收益率上涨；一会儿又说股市涨/跌了，也是因为美债收益率等等，简直不要太多，把我看乐了。所以最终还是决定写一写关于美债的文章。 债券市场一直都是整个金融市场的核心，会比较复杂。所以先做做铺垫，对美债有一个基础的了解。 美国国债市场是世界上最具深度和流动性的政府债券市场，是美国政府融资的主要手段。美债作为一种无风险基准证券，在全球金融体系中扮演着至关重要的角色，许多其他金融工具都是以此为定价基准。国内外投资者使用美债作为投资工具，而美联储使用其执行货币政策。 >>美债生态系统 国债现券市场的生态系统主要包括两个部分：交易商对客户市场和交易商间市场。此外，国债期货市场的活动与现货市场也密切相关。国债回购协议则经常被市场参与者，特别是中介机构，用于为国债多头头寸融资。 >>国债期货 国债期货，以及这些期货的期权，在芝加哥期货交易所进行交易，由美国商品期货交易委员会监管。该交易所为芝加哥商品交易所集团所有，绝大多数期货交易都在一个匿名CLOB上进行，不过规模更大或更复杂的交易也可能在场外进行。所有交易都是实时公开披露的。 根据联合报告的数据，就像美债现券交易商间市场一样，PTFs同样主导着美债期货市场，占美债期货交易的一半以上。期货交易可以被市场参与者用来对冲国债现券头寸，或者进行基差交易。市场力量确保了美债期货和其标的现券价格保持紧密联系。 >>国债回购 国债回购在美国证券融资市场中扮演着核心角色。回购交易被市场中介机构用于为美债多头头寸融资。只做多头的投资者利用回购以安全抵押品投资现金（现金借出方），而一些投资者则利用回购借券来做空美债。所有这些活动使美债市场成为世界上最具深度和流动性的政府证券市场。 在回购交易中，一方同意向另一方出售证券，同时约定在稍后日期以特定价格回购该证券。回购交易通常在隔夜基础上进行，但交易期限可以延长到双方同意的任何长度。和DtC市场一样，美债回购市场也是一个OTC市场，而银行交易商位于这个市场的中心。 国债回购交易可以进行三方结算，即与结算银行（为交易提供后台支持）如纽约梅隆银行或摩根大通银行进行。或在交易双方之间的进行双边结算。与此相关的是，如果是三方交易，可以通过FICC（固定收益清算公司）的一般抵押品融资回购服务来进行清算；如果是双边交易，可以通过FICC的款券同步交割机制的回购服务进行清算。 以上，对美债市场进行了一个非常基础的扩展。 我们都知道，债券市场中，主要玩家都是大型机构或者对冲基金。而他们的主要玩法是什么？基差交易。那么问题又来了，什么是基差交易？ >>基差交易 基差交易是指在美国国债现券价格和期货价格之间套利的一种策略，这种价差通常很小，因此被称为基差。 基差交易将美债现券市场、期货市场和回购市场联系在一起，这三个市场对金融体系中的价格发现和流动性供给都至关重要。虽然基差交易的回报实际上在长期内是有保证的，但在短期内，这种交易面临巨大的流动性和保证金风险。因此，这些交易面临的压力是系统性风险的一个潜在来源。 各种数据来源和市场评论都表明，基差交易在相对价值对冲基金中越来越受欢迎。如果对冲基金进行这些交易的规模很大，杠杆率很高，可能会进一步放大相关的潜在系统性风险。实际上，2020年3月，流动性普遍不足导致从事基差交易的相对价值对冲基金出现巨额亏损，结果迫使其大幅平仓。 以上是基差交易的简单概念，这里就不进行深度讲解了。 >>美债收益率上涨 美债是众多其他资产的定价基准。同时，美债还为股票市场投资者提供了一种市场对冲，因为当股票价格下跌时，美债价格通常会上涨。在以往疫情影响扩大时（已经过去），债券市场对有抵押和无抵押货币市场的融资状况也产生了不利影响。 市场运行平稳有秩序的前提是有买家被低价吸引而进入市场，因此在没有基本面消息的情况下，价格下跌会引起逢低买入而得到缓冲。然而，需求的反应有时会变得反常，价格下跌可能会引发更多的抛售。比如投资者借钱购买资产。当资产价格下跌并威胁到投资者的偿付能力时，贷款人将收回贷款，迫使投资者抛售资产。这样一来，资产价格的下跌会导致更多的抛售，而非吸引购买。如果没有能消化掉市场抛售并稳定资产价格的交易商，则可能会形成一个反馈回路：价格下跌引发更多抛售，从而导致价格进一步下跌。 >>美国国债市场的混乱 去年3月，应该是美国国债市场经历的最严重的波动之一。从3月初开始，投资者在风险规避的最初阶段有序地将资金投入美国国债。10年期美国国债收益率跌至历史低点，引发了是否可能跌向负值的讨论。然而，从3月9日起，市场经历了收益率的反弹和极端动荡（左图），特别是长期美国国债（中间）。 美国国债收益率与相应的利率互换之间的正利差是投资者资产负债表成本的一个指标，因为持有美国国债需要消耗资产负债表上的空间，而互换是一种零资金投入表外的头寸。由于风险约束的收紧，波动性加剧的时期往往与交易商资产负债表能力有限相伴。随着收益率反弹，3月中旬，美国国债收益率和利率互换之间的利差大幅扩大（右图）。 同样，市场在收益率曲线和基准债券与其它类似证券之间也出现了严重的定价错误（收益率曲线拟合误差），表明连接固定收益市场各个角落的套利活动出现了崩溃。 >>是什么信息让市场变得那么敏感？ 最近，再通胀交易、周期交易以及长债利率上升的信息让风险资产投资者很没有安全感，这或许是他们焦虑的来源。 但我认为“超级周期”和“恶性通胀”这类预期就显得比较滑稽了，可能是多头给自己打气的修辞，一不小心用力过猛伤到友军了。 在我看来，只是有很多资金意识到经济的好转是板上钉钉的了，就这么简单。 对美国经济基本面的预期走出了疫情反复的扰动，开始转向坚定乐观。 疫情好转→经济重启→快速复苏→通胀预期→紧缩预期前移的逻辑还是说得通的。 相应的，拿疫情数据、纽联储和亚特兰大联储的GDP预报、长债收益率以及首次加息定价的数据来印证，都还是比较匹配的。 联储官员近期的密集表态都在强调经济基本面的向好是背后的核心驱动力，这没有问题。政策宽松→疫情好转→经济复苏→通胀预期上升→利率预期上升的路径是切实的。 虽然联储通过对广义就业复苏概念的澄清以及通胀风险的淡漠化处理消除了市场对短期利率的疑虑，也就是所谓的“安抚市场”，但中长端的投资者显然已经开始未雨绸缪。且从市场的定价来看，投资者对联储首次加息的预期不断前移。 联储官员认为高速的增长只会带来一段时期的收益率上行，之后市场又会校准到基于长期名义增长速度趋势上进行定价。 就像之前那一轮紧缩周期中所表现出来的那样，虽然联储在不断加息，但是由于利率的上升又会反压通胀预期，长期的利率走低之谜（格林斯潘之谜）在上一轮紧缩周期中也并未被揭晓，所以长端利率的上涨又被遏制住了。通胀风险溢价被加息遏制，期限溢价被长期利率走低之谜遏制，自然没必要对长债利率上升担心太多。 这一轮也是类似，鲍威尔认为通胀的风险是临时的、次于就业目标的，之后会回落，那么反映到市场上就是先通胀溢价上升然后回落；而长期利率走低之谜依然未被揭晓，那么长债利率下降的长期背景仍未改变。 但显然即期市场并不会考虑那么长远的问题，一看名义增长起来，利率可能往上，就先抢跑，以后的事以后再说。至于谁是对的？ 此外，美联储SLR的监管约束使得银行/交易商承接国债的能力有限，在抛压面前显得束手束脚。去年疫情爆发时，美联储对补充杠杆率 (SLR) 规定进行临时调整。规定美国大型银行不再需要将其持有的美国国债和准备金添加到维持资本所需的资产篮子中，从而极大地降低了银行资本金要求。本次临时规则改动限期一年，将于2021年3月31日自动恢复到之前状态。（监管因素） 市场的抛压过重，波动率加大，导致流动性恶化（买卖价差），如果找不到终端卖家，交易商的做市意愿也会下降，进一步恶化市场的流动性。疫情期的例子：在资产价格大幅波动以及流动性获取具有不确定性的背景下，许多投资者试图出售债券持仓。其中一些投资者，例如可能需要进行赎回的资产管理人，正在寻求筹集资金。大量的债券抛售推高了交易商手中的美国国债和MBS的库存。在波动加剧的情况下，面对资产负债表约束和内部风险限制，交易商不得不削减中介业务。而且，动荡的市场状况也导致了一些交易方退出市场，进一步减少了流动性。 MBS市场的凸性对冲，当市场利率上升时，MBS再融资活动往往会减少，负债者的提前还款也会减少，从而延长了MBS投资者获得低于市场利率的投资回报的时间。这在MBS市场中通常被称为“延期风险”。利率上升时，MBS持有者会发现他们的MBS久期延长，他们可以选择出售长期国债，或通过支付利率互换的固定腿成本来抵消影响。如果这种对冲活动足够强劲，它本身就可能导致利率进一步上升，并进一步增加MBS持有者的久期，从而引发新一轮的国债抛售。（债券凸性是一个特有概念，这里不再进行延伸） 顺带一提，2021年春节以来，美国10年国债收益率在不到两周的时间里就大幅飙升了20%以上，在2月23日达到了1.37%。历史真是惊人的巧合，正好是在一年前，新冠疫情开始引爆全球金融市场大暴跌，那时的美国10年国债收益率恰好也是1.37%。 现阶段，市场对10年美债收益率是否会冲高到1.5%忧心忡忡，这是市场心理的危险临界点，距离现在的价位只有区区13个基点。 为什么10年美债收益率1.5%是一个非常凶险的临界点？ 因为一旦越过这个门槛，金融市场对通胀的担忧将急剧恶化，高通胀必然诱发高利率，美联储很可能被迫提前加息，国债收益率飙升会带动按揭抵押贷款、信用卡贷款、汽车贷款、学生贷款，乃至所有商业贷款的利率一起上涨。如果现金开始变得稀缺，那么新冠以来被注水了7.8万亿美元（4.8万亿财政注水+3万亿货币注水）的华尔街金融资产的价格将可想而知。 目前各种市场信息都在不断强化对通胀的预期，各国央行的货币政策持续宽松，拜登的财政刺激箭在弦上，疫苗普及引发经济强烈反弹，全球供应链效率下降，世界海运瓶颈严重等等因素所导致的结果就是1月欧元区核心通胀率达到5年最高，美国10年通胀预期达到7年最高，自拜登胜选以来，布伦特原油上涨60%，铜上涨30%以上，玉米上涨近40%，大豆上涨30%，市场称之为“拜登商品牛市”。 当然，通胀趋势早已被对冲基金所察觉，在美债10年收益率1.3%-1.5%之间时，它们尚不会轻举妄动，但一旦超过了1.5%，海量CTA策略的对冲基金（商品交易顾问）将开始大举做空美国国债期货，10年国债收益率的飙升将难以遏制，美股遭受重创难以避免。 问题在于，通胀攀升是长期趋势还是短期现象？美国10年国债收益率是否会突破1.5%？ 虽然了解市场的全貌非常困难，且在这之前去思考推测美联储怎么做政策应对显然是纸上谈兵，但有两个工具是目前市场熟知且不会感到意外的了： 1、收益率曲线控制（YCC）或扭曲操作（OT），联储可以买入长端国债控制长期利率，但这意味着资产购买计划变为开放式的了。此外，联储也可以卖出短债，买入长债，来改变自己持有资产的期限结构。从当前财政部偿付去年发行短债的速率来看，或许OT是比较合理的操作。 2、降低对交易商的监管指标约束，来让金融市场自身“下地干活”。比如，延长SLR的国债、准备金豁免。 随着时间的推移，本轮长债收益率上升背后的故事将会逐渐浮出水面，让我们拭目以待。 著作权归作者所有