美国非农遭遇国庆假期，黄金前景由单一路径转向动态变化

本周五，美国劳工部发布9月非农就业数据。数据对黄金走势影响比较大，但时值国庆假期，内盘黄金期货、现货市场都不开盘，准备假期持仓的小伙伴一定要做足功课，做好风控。

8月中旬写的《黄金上涨的逻辑改变了吗？》这篇文章中曾有分析：

到9月17日美联储货币政策决议之前，我不认为黄金会形成明确的趋势转向，在短期获利盘涌出之后，黄金的波幅会逐渐收敛，并维持在高位震荡区间，等待美联储更加明确的货币政策指引。

回顾这一个月的走势。黄金整体运行于8月11日的大阴线实体内部。震荡高点逐步下移，呈收敛走势。

走势符合预判说明，在理性状态（常态）下，价格的波动受到基本面预期的影响和左右。

从去年6月到到今年上半年，公众号更新的每一篇关于黄金的文章，都反复强调，宽松的货币政策预期将会推动黄金延续上涨趋势，交易上只做多不做空。因为在此期间，充斥市场的所有信息都指向一件事：宽松和加码宽松。对于黄金来说，只有一种可能：兑现上涨预期。

除了理性状态，也有非理性状态。3月份的暴跌是非理性状态，疫情制造的流动性危机导致所有资产都被抛售，黄金也无法幸免。但市场恢复理性之后，还是会回到兑现宽松预期的上涨轨道中。

8月份曾重点强调，关注美联储9月货币政策决议在宽松问题上的表态是否有变化。

所谓宽松，一个是利率，一个是资产购买。

一家公司发行债券想借钱。糟糕的经济环境下，投资者担心公司还不起钱，没人愿意借。公司若借不到钱破产倒闭，经济将变得更糟糕，形成恶性循环。

于是，美联储按动印钞机按钮，印钱购买高等级债券（资产）。这些债券由信誉良好的银行、投行或者是财政部发行。它们拿到钱后通过各种渠道借贷给急需用钱的企业或个人。这个过程就是货币宽松。

为了提振经济，美联储一方面要保障市场中有足够的资金用于借贷，另一方面还要保证缺钱的企业用的起这些钱，因此需要将利息控制在极低水平。利率越低，借贷成本越低，流动资金就越充裕，货币处于宽松状态。利率越高，借贷越谨慎，货币流动就会收紧。

因此，货币政策是否有变化，要看利率和资产购买这两项未来可能发生变化的预期。

9月美联储利率决议将基准利率维持在0%-0.25%不变。利率没有变化。

点阵图显示，美联储将维持当前利率水平直至2023年。

点阵图不用看太远，超过1年的远期预测毫无意义。

总之，美联储的17位老铁眼下均认同今明两年没有加息想法。

所以，利率端是宽松的，并且会维持宽松。

考虑到美联储当前对“负利率”的否定态度，若未发生重大变故，利率端不会有加码宽松的可能。

资产购买方面，9月会议声明中说的很明确：将以当前的步伐继续购债。不会扩大规模，也不会缩减规模。因此，资产购买端也是宽松的，且会维持宽松。

当前的宽松货币政策没有任何实质性的变化，支撑黄金维持强势的底层逻辑依然存在。任何对黄金升势终结、上涨趋势扭转的判断都是草率和不谨慎的。黄金当前不具备趋势性下跌的基本面支撑。

但是，黄金究竟是维持震荡，还是调整后继续上涨呢？

这个结论是动态的，会变化，不要只关注结论，而是理解结论的前提。

当前的宽松状态只要维持，黄金就不具备持续下跌的基础。但黄金要想继续上涨，就需要有宽松加码的预期。

这是今天要说的重点。

先上结论，很遗憾，现在加码宽松的预期不强烈，甚至可以说加码宽松的预期正持续降温。但并没有降到有可能收紧政策的程度，加码宽松的土壤仍存在。

9月货币政策会议有两个显著变化：一是上调经济预期，二是修改货币政策目标。

重点关注美联储对2020年的数据预期调整：

经济增速、就业、通胀全面上调，且上调幅度极大。相对于6月份，美联储当下更加乐观。但观察2020年底的经济数据预测值，并非绝对乐观。经济衰退3.7%，失业率7.6%，通胀远低于2%，每一项都偏离货币政策目标较远。

这仅仅是对6月极度悲观的修正，而非乐观情绪的释放。

不仅仅是美联储，欧洲央行，加拿大央行，澳洲联储，新西兰联储，日本央行、瑞士央行、英国央行等都不同程度的上调了2020年的经济数据预期，并且都表示，此前的预测过于悲观。

关键问题在于：上调预期最终是否会演化为货币政策收紧？

至少目前不会。

各国央行联储在调整预期的同时，仍有承诺至少维持当前的宽松政策。英国央行与澳洲、新西兰联储还在讨论负利率的可能，完全未有收紧的任何讨论。更重要的是，上调预期的数据还需要实际验证。

我们需要关注：

1、三季度的经济增速、失业率、通胀能否达到调整后的预期水平。如果说6月的预期太悲观了，9月的预期是否又盲目乐观了呢？

2、美国的疫情并未有效控制，欧洲和英国第二轮疫情又爆发了，全都在拖时间指望疫苗投产。会不会拖累四季度的经济活动，导致2020年底的预期无法兑现？

现在，黄金已经不再是宽松或加码宽松的单一路径，需要建立起动态逻辑：

如果接下来实际公布的经济数据不断兑现乐观预期，加码宽松的需求和预期下降，黄金大概率震荡下行。

如果数据未能兑现预期，加码宽松的需求和预期会升温。但市场不会再像上半年那么敏感，会更有耐心，黄金受到宽松预期的支撑，但上涨可能较为纠结和不安。

如果经济数据有全方位、连续的超预期表现，黄金上涨趋势被扭转的概率会显著上升，届时通胀回升的力度就尤为重要。

如果四季度数据证明上调预期过于乐观，实际情况依然糟糕，不管有没有实际加码宽松，在宽松预期升温的推动下，被压抑的黄金都会报复性上涨。

黄金的前景将取决于未来一个季度的经济数据表现。本周五的非农将拉开这个序幕。

8月非农失业率竟然降至8.4%，大幅超预期。

虽然美联储一再强调仍有1100万的失业人口，但在4月出清之后，非农就业人口的增长整体表现超出市场预期。9月非农报告中，新增就业，失业率，就业参与率，时薪增速4项需要特别留心，任何一项数据不理想，都会成为美联储维持宽松的工具。

一份漂亮的非农报告会压制黄金下行，但只要就业市场的表现不是太糟糕，黄金的反弹就难以逾越9月利率决议时创下的高点（1970水平）。因为市场会比较有耐心的还想要看看GDP和通胀的表现。

简单说下货币政策目标的变化。

美联储的目标有2个，一是就业，二是通胀。此前是直接给出一个目标数值或锚定指标。比如锚定核心PCE通胀达到2%。

调整之后的目标美联储将其描述为：劳动力市场符合充分就业评估，通胀升至2%并有望在一段时间内超过该水平。

举个例子更好理解。

过去美联储的做法更像是“机械交易”，只要触发目标数字（信号），就调整货币政策。调整之后，策略变成依据信号的“主观交易”。即信号出现前，肯定不会进行货币政策调整，信号出现之后，由美联储决策是否需要调整。

美联储通过调整政策目标重新拿回了政策调整解释权和决定权。避免通胀一旦上行接近2%的目标，市场过度担忧美联储将会加息而恐慌。

美联储引入了新名词“平均通胀目标AIT”。但不会告诉市场平均通胀的计算公式。也没有明确一段时间是多久，允许超过目标的空间有过高。这样一来，美联储就不会被通胀升至2%所绑架被动加息。

总体来说，调整后的政策目标有利于长期维持较宽松的货币政策。

很明显，这个调整说明美联储不愿意给出一个明确的目标数字，因此市场期待的“清晰、明确”的前瞻指引可能将不会出现。

有几条假设需要关注和验证：

1、如果疫情不再影响到工作学习和出行，但经济恢复的速度和程度却不及预期，有可能说明疫情只是经济进入衰退周期的遮羞布。那么新一轮宽松有可能兑现。尽管现在看起来这种判断难以想象。但别忘了，美联储的降息周期先于疫情开始，还记得去年的文章中曾推理，鲍威尔一边急于降息，一边又说没事没事，是发现了什么，又是在掩盖什么？

2、如果中国四季度经济恢复程度不及预期，很难想象欧洲和美国能达到预期表现。

3、经济增速和就业持续好转，但通胀低迷，对黄金比较糟糕。这就回到疫情前的老路上了。黄金大概率会比较震荡。这种假设下，黄金的主线逻辑是宽松的规模是否有必要维持在当前水平？

4、通胀大幅上升，但经济增速和就业低迷，对黄金构成双线支撑，既需要维持宽松，又产生抗通胀需求。由于上一轮货币刺激之后，通胀未能显著超标，很多人已经不相信天量放水会引发高通胀，很多文章还会解释没有通胀原因。这个问题比较复杂。无需过多解释，作为一种假设，保持观察即可。通胀上行利空黄金，但通胀上行失控则强烈利好黄金。

最后看一眼美国十年期国债收益率：

虽然现在也不怎么提收益率曲线控制了，但绝对收益率这块实际上被美联储控制的死死的。我们此前还担心8月份的国债收益是否会推动十债收益率升至5月份的水平，看来是多虑了。

将实际利率控制在较低水平，有利于降低政府发债成本。

我做的利率预期指数目前也没有表现出宽松政策收紧的迹象。

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