地产后周期将带来哪些投资机会

地产后周期，又被称为竣工周期。从竣工开始后各行业的入场顺序看，竣工首先从封顶开始，涉及玻璃、电梯；然后装修阶段拉动板材、涂料、石膏板等行业消耗，交房后家电、家具、家纺（床上用品）、装饰品等行业的需求明显上升。此外，值得关注的是下游产品的变化还间接拉动了产业链上游有色、化工等行业的发展。

考虑到地产后周期涉及的子行业众多且入场时间有先后差别，为了更清晰的展示出不同子行业与地产竣工之间的联系，我们基于2010年至2020年期间的相关数据进行分析，以月度频率的变化，估算竣工面积与商品销量间的关系，并总结出以下值得关注的特征。

• 从整体来看，无论数据是否滞后或领先，地产后周期对下游商品的拉动程度要高于上游原材料。具体来说，房地产竣工面积增速与窗帘等家纺类、浮法玻璃、燃气热水器等的正相关性较为明显，而与丙烯酸、铝、TDI、钛白粉等上游原材料相关性整体低，与PVC、五金零部件价格则呈现出弱负相关性。

• 浮法玻璃、纯碱、丙烯酸、涤纶、冰箱、洗衣机等品种是观察房地产竣工数据向好的同步或者领先指标。通过估算，我们发现上述行业若将地产竣工增速滞后三期，二者的相关性则出现明显的弱化。而纯碱、涤纶、丙烯酸等行业数据更为高频，当多项数据出现相同趋势，则可以对我们在判断行业拐点时提供更及时的辅助支撑。

• LCD TV、窗纱、钛白粉、燃气热水器、窗帘、微波炉、净水器等品种是印证房地产竣工数据持续向好的同步或者滞后指标。与前面提及行业不同的是若将地产竣工增速滞后三期，二者的相关性则出现明显的上升。因此，这类指标我们认为可以作为观察地产竣工持续性的一个辅助参考。

通常人们习惯用房地产竣工面积进行跟踪和估算，然而随着近年来随着房地产新开工、施工与竣工明显的分化，以及行业变迁下，部分领先指标的弱化。如何更有效跟踪地产后周期的节奏，成为投资者广泛关注的问题。本篇报告中，我们除了采用传统的房地产竣工面积，还采用修正后的竣工面积对竣工数据进行优化。通过估算，我们发现在没有发生疫情的扰动下，2020年2~3季度可能会出现本轮竣工的高点。

方法1：期房现房分拆法。近年来房地产新开工、施工与竣工出现明显的分化，而这种分化的背后离不开期房销售占比的提升以及预售条件较低三四线城市销售占比增加导致的竣工周期变长。因此，我们在原有销售面积的基础上对竣工面积的估算进行优化。具体来说，我们将销售面积拆分为两部分，现房和期房。其中，假设现房的竣工与销售在同年，期房一二线城市从销售到交房的周期是2年，三四线项目交房周期是3年。进而搭建月度的实际竣工预测模型。从增速变化来看，在没有发生疫情的扰动下2020年2~3季度可能会是本轮竣工周期的高点，增速有望达到10%左右。

方法2：利用建安投资判断。同销售周期类似，在房地产开发中施工环节也有自己的付款周期，而施工又是竣工的一个重要前提，因此，也形成了我们方法2的估算初衷。之所以选择建安投资这一指标主要源于由于开发商有天然延迟竣工的动机导致公布的房地产竣工面积数据质量弱化。而建安投资数据质量相对较好，同时公布的频率较高，因此，我们利用建筑安装工程投资价格指数来剔除价格因素的扰动可以对实际竣工的节奏进行参照，数据显示，建安投资的持续升温有望对竣工回暖形成支撑。此外，我们也可以用受主观意愿影响较弱的国有建筑企业的竣工增速进行对比。数据显示，在没有发生疫情的扰动下，竣工有望持续回暖的现象依然存在。

疫情影响时长：工期延后意味着本轮竣工高点可能面临延迟1个季度出现。作为用工大户，疫情高峰期的隔离与限产对地产行业产生了不小的冲击。无论是从客流量还是迁徙指数来看，疫情对正常生产造成的时滞可能至少在1个季度。而从全年的竣工节奏看，历史上1季度竣工面积在全年的占比达到20%，明显高于新开工、销售的情况。这也就意味着即使2季度开始赶工，那么1季度停工的损失也会造成竣工高点的延迟。目前从各项高频指标看6月多数生产活动的已经基本恢复正常，那么如果全年如果没有出现疫情超预期反复的话，按照前文的预测，今年2~3季度的竣工高峰有望在3~4季度出现。

疫情影响程度：考虑疫情冲击影响后，2020年竣工面积增速可能下调至5%左右。工期延后意味着全年竣工面积面临下滑，我们延续上面的思路，用两种方式来对疫情冲击下，今年潜在的竣工面积变化进行估算。

• 方法1：根据已发生的实际数据对全年预测调整来看，竣工增速可能从疫情冲击前的9%下调至5%。在前面的期房现房拆分的预测中我们发现在没有发生疫情的扰动下2020年竣工面积有望达到15亿平，但是由于疫情的冲击，一季度实际的竣工面积明显低于我们的预期，因此，即使后续发生赶工，全年竣工面积也会受此拖累，而原本在2020年4季度竣工的部分可能也会被延后至2021年1季度。我们在月度模型上根据最新公布的数据将此部分减少的面积在全年估算的基础上剔除。按照这种估算方法2020年竣工面积增速可能从前值下滑至5%。

• 方法2：从复工的节奏看，随着生产端逐渐恢复正常，竣工增速可能从疫情冲击前的9%下调至6%。虽然各年所处地产周期的位置有所不同，但是从年内竣工的节奏来看，具有较强的相似性。4季度往往是竣工的大头，占全年体量的45%~50%，其次是1季度，占比在20%左右，2、3季度可以类似的看为竣工淡季，占比分别在15%左右。假设由于疫情的影响，今年1季度竣工占比下滑至十年来最低点14%（2010年经济增速与地产销售显著大幅下滑），1季度竣工下滑的压力需要在其他月份进行平摊，那么2020年调整过的竣工面积同比有望达到6%。

3月以来复工复产活动的推进使得年初以来被扰乱的行业收入以及盈利重新回到正常的轨道。从单月数据看，5月竣工年内首次转正，环比上升18%，同比上升6.2%。与此同时，竣工相关行业的高频数据也出现改善。

• 从盈利数据看：电梯、玻璃/陶瓷、空调制造明显改善。具体来说，收入方面：虽然多数行业的增速仍然处于历史低位，但是从同比增速的环比变化看，4月照明、玻璃/陶瓷、电梯、空调行业已经出现大幅改善迹象。利润方面4月改善较为明显的行业主要集中在电梯、空调、纺织等领域，尤其是电梯制造行业目前增速已经基本恢复至疫情爆发前期的水平。

• 从存货数据看：与地产竣工的相关子行业多处于被动去库存的阶段。经历1季度存货的被动积压后，4月与地产竣工相关的多数行业产成品存货增速环比下滑，说明经济活动正在加快恢复。然而，从库存周期所处的位置看，这些行业被动去库存的意味更为明显，往前看是否能步入主动补库存还依赖地产竣工数据改善的持续性，较为欣慰的是除了电梯、玻璃/陶瓷制造等行业目前存货增速处于历史均值以上，其余多数行业存货压力相对较低，这也意味着未来竣工高峰将至时这些行业反弹空间更大。

  
  

• 从销售数据看：与地产竣工的相关子行业多数仍未恢复到去年同期水平。具体来说，燃气热水器、净水器、冰箱、抽油烟机等同比增速的环比改善明显。相反，上游原材料类如铝材、纯碱、铜材、化学纤维、塑料制品等表现整体较为低迷。尽管如此，多数家电类产品4月销量同比仍为负值，意味着仍未恢复到去年同期水平。

从历史上地产竣工周期回暖阶段相关板块的股价表现看，白色家电、定制家具、陶瓷、铝等行业往往表现较好。

• 从历史上跑赢万得全A的相对收益的概率看：一级行业，家电>轻工/建材/纺织。细分子行业看，排名前五的主要是白色家电/定制家具>家纺/铝/陶瓷/涂料油漆等。

  
  

• 从历史上跑赢万得全A相对收益的中位数看：一级行业，纺织>轻工>家电/轻工。细分子行业看，排名前五的主要是陶瓷/铝>家纺>白色家电/定制家具。

受益于良好的竞争格局，龙头公司的成长确定性更高，在对上述行业表现回顾后，我们进一步对主要子行业的龙头公司股价进行梳理。考虑到最近一次竣工上升周期发生在2015年下半年至2016年初，因此，结合历史的可追溯性，我们的样本剔除了2015年之后才上市的公司。

数据显示：海信视像、江西铜业、北新建材、三花智控、苏泊尔、三友化工、格力电器、万华化学在历次竣工回升周期中无论是历史跑赢行业指数的次数，跑赢万得全A的次数，还是该期间的股价中位数都取得相对较好的表现。

虽然下半年经济修复的方向的不会改变，但是经济修复的力度以及持续性目前仍有较多的分歧与不确定性。因此，结合即将到来的房地产竣工高峰和目前可观测到的量价数据，我们对行业配置的选择，也回到传统的寻找相对优势的思路来。

盈利优势的行业：我们建议关注白电、厨电、定制家具、小家电。在估值水平相差不大的情况下，盈利水平的高低决定了股价的增长潜力，而在经济下行的环境中，我们建议关注历史盈利稳健，目前销售大幅回暖，流动性优势明显的白电、厨电、小家电，以及受益于精装修红利，渗透率逐年增加的定制家具。

估值优势的行业：我们建议关注厨电、纺织化学用品、家纺等。如果考虑到当前不同行业的估值水平，并将其结合盈利总和考虑，位于低估值、高盈利象限是我们优先考虑的对象，目前这一条件主要集中在厨电、家纺、纺织化学用品、管材等处于竣工产业链相关行业。

关注出口订单下滑对上市公司业绩的影响。中国是全球重要的家电出口大国。根据联合国数据分析，目前中国家电产品在全球家电出口市场份额保持在37%左右，其中大家电约31%，小家电在46 %以上。而今年随着海外疫情的发酵很多重要的展会已经取消或推迟，企业赴海外参展也受到了一定程度的影响，这些都会给企业展示新品、获得新订单造成一定的影响。此外，如若疫情出现反复，全球经济下行抑制消费需求的复苏节奏，也会进一步影响企业的新增订单。

风险提示：经济增速不及预期风险。宏观经济大幅低于预期导致人民币汇率持续贬值，政策收紧降低市场风险偏好等。