18万亿美元撑起的巨大市场泡沫，会如何破裂？

在连续5年没有推出任何形式量化宽松政策的情况下，一场突如其来的疫情打乱了美联储的全盘部署。截至目前，美联储的未来政策路径依然充满不确定性，鲍威尔等官员态度依然难以捉摸。

 

不过我们现在要认清两个事实：

自疫情爆发以来，全球央行和政府的放水规模已经远超过往绝大多数危机时期。

跨资产波动性和资产泡沫化程度都处于历史高位，市场相当脆弱。

 

换句话说，接下来以美联储为首的各国央行但凡出现任何一丝轻微改变，前期注入的巨量流动性都可能出现反噬，从而拖垮所有市场。而这当中的危机和解救之法，正是本文需要探讨的内容。

 

友情提醒：本文内容框架较为宏大，涉及内容、细节较多，如需深入消化建议收藏后慢慢阅读。文章要点可总结如下：

·各国央行&政府放水规模统计，及其影响解读

·放水的局限性&危害：催生资产泡沫，却无法推动GDP增长

·各大市场遭逢二次厄运：股市崩溃可能性最大，其他市场也无法幸免

·美联储要如何做才能避免危机的发生？

 

01一场价值18万亿美元的流动性盛宴

 

美银首席投资官哈特尼特在上周五发布一份市场观察，当中指出，经过3月份以来的爆炸性增长后，G6央行（美联储、日本央行、欧洲央行、英国央行、加拿大央行以及澳洲联储）的资产负债表规模空前膨胀。哈特尼特预计，美联储资产负债表规模会在2020年继续增长，这意味着美联储不会停下大举印钞的步伐。

 

通过下图，我们可以直观地感受G6央行资产负债表夸张的变化曲线。

哈特尼特预计，央行放水牵涉复杂的利益关系和连带作用，不是说停下就能停下的。他认为，哪怕在疫情结束之后，6大央行还会以三种主要方式继续放水之旅。这三种主要方式包括：资产购买、信贷担保、信贷及股票市场注资。

 

哈特尼特指出，根据国际清算银行的数据，美联储和澳洲联储在资产购买方面的支出领跑G6央行，欧洲央行在提供最激进的信贷担保计划（例如为意大利提供总额占该国GDP32%的信贷担保），而日本央行则在信贷和股票市场上投入了规模空前的刺激资金。

 

根据美国银行的计算，2020年迄今，除了创纪录的降息幅度之外，全球央行及政府还创造了另一项令人瞠目结舌的纪录：高达18.4万亿美元的刺激方案总支出！其中，货币刺激政策的总支出为7.9万亿美元，财政刺激支出为 10.4万亿美元。18.4万亿有多恐怖？有一个直观的对比：这个数字约占全球GDP的20.8%。

说到这，相信大家已经意识到，这场流动性盛宴有多恐怖。俗话说得好，水能载舟亦能覆舟。被流动性裹挟的市场，到底能不能平稳运行？通过对一系列市场指标和历史数据的分析，我们可以得出以下要点。

 

02放水已经没有用了？

 

大规模放水造成的最直接结果是，债务负担加重。无论是央行的资产购买计划和信贷担保支出，还是各国财政部的债券融资，归根结底都是回归到债务这个关键词上。金融博客零对冲认为，央行和政府大规模放水的目的，就是打造一个由债务驱动的市场。而在这种市场中，经济前景的最佳前瞻指标，是信贷冲动指数（credit impulse index）。

信贷冲动指数这个概念最初由德银经济学家比格斯（Michael Biggs）提出的。在2008年金融危机之后，比格斯认为新增信贷支出占GDP的百分比，可以准确预测GDP增长前景以及央行的政策动态。比格斯曾表示，在判断市场和经济前景时，信贷冲动指数是目前可供投资者选择的最精确的先行指标。

 

正如上文所说，央行和政府放的水已经占到全球GDP的20.8%，信贷冲动指数的增长幅度达到了历史上最夸张的程度。而和2008年相比，信贷冲动指数还传递出了另一个可怕的信号：GDP的增长预期远低于信贷规模。

 

德银分析师亚瑞（Francis Yared）在该行最新一期《固定收益周刊》中写道，观察美国和欧元区信贷规模和GDP增长预期的差异，可以明确分辨当前这场危机与2008年全球金融危机的不同之处。

 

如下图所示，无论在2008年还是2020年，美国和欧元区的债务增速都相当惊人。但两次危机期间，两大经济体信贷冲动指数和消费需求、实际GDP的相对走势，却存在明显差异——GDP和信贷冲动指数目前出现严重脱节，这是在2008年未曾见过的现象。

也就是说，央行放水，已经无法推升GDP了。

 

为什么会出现这种现象？亚瑞提出了两种解释：

第一是，此次大规模的放水行动存在滞后性和单一性，比如股市已经受到了滋润大幅反弹，但实体经济可能还要再过一段时间才能反应过来。

第二个可能是，由于市场发生了一些体系性的改变，所以央行和政府放水真的已经失效，再也无法提振经济了。

 

如果第二种假设成立，那就意味着放水对经济的作用已经微乎其微，债务增长的边际效益越来越低，只有股市能通过壮大泡沫而从中获益。如同下图所示，几个主要经济体债务增长对GDP的贡献率每况愈下，其作用已经无限减弱。

更进一步说，靠放水和债务推动经济增长的模式如果失效，也就意味着整个凯恩斯主义经济范式被抛弃，市场在未来将出现可怕的结果。其中最有可能出现的结果无非一个：

美联储等央行放的水无法进入实体经济领域，而是被困在资本市场，最终出现资产价格的恶性通胀，整个市场体系走向崩溃。

 

03雪崩之下，没有一片雪花能幸免于难

 

通过上述分析，相信大家对当前的经济和市场形势已经有一个直观的了解了。总的来说，其实可以用一段话来概括：

信贷规模仍在不断增长，政府的债务规模和央行的资产负债表仍在不断膨胀，但经济却没有增长。

 

如今，几乎每个市场参与者都会用一个词来形容资产定价情况：泡沫。这正是央行放水与GDP增长脱节之后，出现的最严重的负面结果。

各大市场中，情况最危急的是股市。金十此前曾报道过，管理着600亿美元资产的GMO资管公司联合创始人格兰瑟姆（Jeremy Grantham）上周在一封写给投资者的信中表示，现在投资美股就等于玩火。桥水基金创始人达里奥和橡树资本创始人马克斯也在近日表达了相似的观点。

 

在这几位大佬看来，股市的泡沫已经到了一个“无法接受”的程度，接下来的去泡沫化必定会带来非常剧烈的市场波动。

 

摩根大通跨资产交易策略师约翰•诺曼德（John Normand）在最新研报中指出，除了新兴市场货币和部分大宗商品（比如原油）之外，大部分市场都已较3月份的低点大幅反弹。全球各大股指和高评级信贷市场至少收复了80%以上的失地。

 

数据显示，标普500指数目前已较3月23日的年内低点上涨40%，日本、英国、德国和法国的基准股指也出现和标普500指数差不多的巨大反弹。其中，德国DAX指数的反弹幅度甚至超过了标普500指数。

虽然危机最有可能先在股市爆发，但不要以为其他市场就能幸免于难。近日，规模达6.5万亿美元的债券基准指数收益率跌至历史低点。除了美国国债之外，美国和欧元区的非政府债券也难逃厄运。

不过更糟糕的是，据小摩分析，跨资产波动性目前正处于近年高位。也就是说，股市如果崩盘的话，债市受到的影响比正常情况下还要大。

 

诺曼德表示，每一种资产的实际估值都可以用其10年平均值的标准差来衡量。这个长期指标表明，目前市场泡沫化程度最高的是美欧股市，大宗商品、非美货币、新兴市场债券、亚洲股市和新兴市场信贷紧随其后。

 

至于泡沫破裂的时间，小摩也给出了自己的看法。诺曼德指出，目前全球商业环境出现暴跌后的技术性上升，但今年第三、四季度，这种“回光返照”式的利好将消耗殆尽。

 

04为防止崩溃，美联储要做好两件事

 

正如上文所说，去泡沫化迫在眉睫，但是怎么做才能把伤害降到最小呢？

 

要解决问题，首先要找到问题的症结所在。根据加拿大蒙特利尔银行的分析，美联储QE政策的作用之所以持续削弱，主要是因为2008年金融危机后市场发生了一系列深刻变革，导致信贷增长规模和M1货币供应量之间的相关性不断削弱。

 

数据可以证明一切。加拿大蒙特利尔银行分析师克里特（Daniel Krieter）指出，目前，美联储资产负债表每增加1美元，M1货币供应就增加0.32美元。而QE1和QE2期间，M1货币供应量对应的增幅分别为0.96和0.74美元。

众所周知，M1货币供应量又被称为狭义货币供应量，是流通中的现金和商业银行活期存款的总量。和M2相比，M1的流动性更强，且代表的是民众和企业的实际购买力。总的来说，M1就是经济周期波动性的先行指标，是预测GDP 增长前景的绝佳参考指标。而美联储放水对M1货币供应量的影响减弱，恰好也证明了信贷增长对经济的利好影响正在消退。

克里特认为，之所以出现这种情况，主要有以下原因：

①消费边际效用减弱。

在经济学界，QE的作用就是通过宽松的货币政策拉动消费增长，鼓励人们“先花未来钱”。但现在的情况是，无论零利率维持多久，消费都不会增长，因为疫情引发的危机不同以往，家庭和企业都更倾向于囤积现金。

②贫富差距悬殊。

在克里特看来，和2008年相比，如今全球贫富差距进一步拉大，QE抬高金融资产的价格，只会让巨头们赚得更多，而普通民众得到的帮助有限。富人的消费模式不太可能在短期内改变，穷人又没有从QE中得到多少利益，消费水平当然也就无法提升了。

③通胀预期已经失控。

这是一个在QE面世之前就被反复提及的问题，加拿大蒙特利尔银行认为，实际通胀率和通胀预期之间是有相互传导和相互强化作用的。简单来说，由于美联储投放巨量流动性也无法推动通胀上升，消费者就会认定QE已不太可能提升通胀，所以当前的消费动力也有所减弱。

找出问题，下一步就是解决问题。

 

事实上，意识到问题严重性的美联储已经踏出了关键一步。

 

正如上文所说，当QE实行许久都无法推升通胀、刺激消费时，金融资产价格就会无序上升，催生所谓的资产泡沫。克里特表示，最近几周美债和美股之间出现定价混乱，表明金融资产价格相对于实体经济 活动的波动性上升。

 

接下来，美联储必须做好两件事，才能避免危机的发生。

 

第一，继续维持合理的放水力度。因为如果不这么做的话，信贷违约率可能会创造历史新高，美国将经历一场漫长而痛苦的衰退。

有分析认为，这就是美联储着急介入企业债市场的原因。如果没有美联储的直接干预，在缺乏基本面支撑的情况下，二级信贷市场很容易崩溃。若企业债价格下跌导致违约率上升，进而推动更多关联企业的债券价格下挫，就会引发一个可怕的恶性循环。最终的结果是，无数公司违约、破产。

 

第二，更关键的是，迅速找到提升通胀的有效方法。

遗憾的是，到现在为止美联储都还没找到这个方法。目前被提及最多的两个“极端”措施分别是负利率和收益率控制（YCC），但美联储仍没有冒险的想法。