疫情引发全球通缩？旧金山联储称短期可能性不大

随着疫情的全面爆发以及各国出台严格的限制措施，全球经济和供应链均受到了前所未有的负面冲击，可能在短期内严重抑制经济活动。人们也开始愈发担忧：这场危机是否也会给物价带来巨大的下行压力？

旧金山联储在5月11日发表的最新经济报告中，通过对名义和实际政府债券收益率前瞻性信息的分析表明，四个主要国家（美国、加拿大、法国和日本）未来12个月物价水平或通货紧缩的的预期风险几乎没有变化。总体而言，尽管近期出现了经济动荡，但短期内通缩风险是有限的。

四个主要国家的消费价格通胀

为了从全球角度了解大流行可能如何影响通胀动态，旧金山联储研究了四个主要经济体的数据：加拿大、法国、日本和美国。图1显示了自2000年以来各国消费者价格指数（CPIs）的同比变化。

如图所示，在全球金融危机期间（2008年年中到2009年），所有四个国家的CPI都大幅下降（蓝色阴影部分），而且此后除日本外，其他国家再也没有恢复到危机前的水平。在整个20年期间，日本的通胀率一直保持在接近于零的水平。因此，早在新冠病毒危机爆发之前，这四个国家的CPI在过去10年里就已经处于相对较低的水平。

疫情蔓延后经济活动的迅速恶化与全球金融危机期间的经济崩溃有一些相似之处。因此，有必要搞清楚，在当前形势下，通胀前景的下行风险究竟是什么：CPI的下降幅度和速度是否与全球金融危机期间的下降幅度和速度类似？

鉴于CPI等宏观经济数据的滞后性，以及当前大流行所造成的经济冲击的空前性，旧金山联储转而使用金融市场数据，这些数据在危机早期具有几个显著的优势：

1.财务数据是实时的，无需修改。

2.它们反映了投资者和金融市场参与者这一庞大而多样化群体的前瞻性预期。

名义和实际收益率曲线模型

旧金山联储研究分析了支付名义利率的传统固定息票债券和通胀指数化债券的价格。后者支付实际利率，因为他们的现金流随着CPI的变化而调整。这两种债券都是由加拿大、法国、日本和美国的政府发行和担保的，因此信用风险最小。

报告指出，相同期限的名义收益率和实际收益率之间的差异被称为盈亏平衡通货膨胀（BEI）。这一基于市场的通胀补偿措施被广泛用于评估金融市场参与者的通胀预期。然而，使用BEI来实现此目的有两个潜在的问题：

1.BEI包含一个通胀风险溢价，投资者需要这个溢价来面对未来通胀的不确定性。这种溢价存在于名义收益率中，而名义收益率无法提供通胀保护。

2.标准固定息票和通胀指数化债券之间的市场流动性存在潜在差异。后者的交易量往往更小，买卖价差更大，交易规模也更小。因此，通胀指数化债券的价格可能包括流动性溢价，即投资者为承担流动性风险而要求的溢价。这推高了与通胀挂钩的债券收益率，推低了BEI。这使得判断BEI可以在多大程度上反映通胀预期变得更加复杂。因此，必须加入估算的成分。在上述主要四国的估算模型中，旧金山联储使用了截至2020年3月的月末数据。

通缩风险

为了评估通胀前景的下行风险，旧金山联储考虑的是物价水平在未来一年出现净下跌的可能性。图2显示了其对这四个国家一年内出现通缩可能性的估计。

结果显示，消费者价格通胀在未来一年内不太可能出现负增长（均接近0），日本除外，但其风险仅为11%。因此，这些结果表明，与全球金融危机期间的情况相比，当前的经济混乱可能在预期通胀动态方面产生与此前不同的结果。

如前所述，如果自债券发行以来出现净通缩，法国和美国的通胀指数化债券将在到期时偿还原始名义本金，从而提供抵御通缩的保护。日本政府自2013年以来发行的通胀指数化债券也是如此，而加拿大的通胀指数化债券则没有提供这种保护。

将不提供通缩保护的债券收益率与提供保护的债券收益率进行比较，旧金山联储计算了没有通货紧缩保护的通胀指数化债券的5年期票面利率，并将其与新发行的通胀指数化债券的5年期票面利率进行比较。

图3显示了5年期通货紧缩风险溢价，计算结果为从2005年开始所有四个国家的5年收益率差的面值。对于加拿大和美国，这系列数据是平坦的，接近于零。因此，在这两个国家，通缩风险基本上没有溢价。在疫情之前，法国系列表现出温和的上升趋势，自疫情爆发以来也仅仅是略有上升。只有日本的这一风险指标从接近于零的通胀率显著上升。

旧金山联储强调，这些指标反映了投资者对通缩结果的情绪和厌恶，而通缩结果与图2所示的一年期实际风险仅部分相关。因此，即使就市场预期而言，日本以外的投资者似乎也不太担心在当前不确定的形势下，通胀前景所面临的重大下行风险。

综上所述，旧金山联储的研究表明，尽管新冠病毒造成了前所未有的冲击，使经济大规模停摆，但短期内通胀大幅下降、发生通缩的可能性是有限的。

本文来自财联社