桥水和达里奥的彷徨与自赎

文|致一财经

• 善于分析危机的桥水，为什么在这次金融危机中没能“独善其身”？

• 半月前桥水砸下千亿做空欧洲，究竟是为了对冲还是为了在暴跌中盈利？

• 从两年前开始就开始大力鼓吹做多美股，为什么在2019年的历史级牛市中居然以亏损收场？（三大股指平均涨幅超过20%，但是Pure Alpha II收益率-0.5%）。

• 1月底达里奥还在达沃斯放言“现金就是垃圾“、建议所有人购买股票，为什么3月却以来频频表态很长时间以来“一直在担忧世界经济中存在的三大矛盾”？

• 桥水在去底买入15亿美元的看空期权，为什么没能保护好桥水的多头头寸？

• 2008年金融危机中，桥水一开始单月爆亏10.4%，年末为何还能赚到9.4%？

2020年3月25日，全球最大的对冲基金桥水（BridgeWater)创始人达里奥（Raymond Dalio）在Linkedin上发表文章《The Changing Order》，阐述了18个月前他进行的一项研究对当下全球经济环境的分析和历史印证：美国的债务情况、财富分配、全球的政治周期都像极了1930年代。

其实不只是这一篇，上个月达里奥连发四篇文章都阐述了类似观点——“桥水很早就进行了相关研究，我们一直认为当下经济形势很危险。”

但是回到三个月前、两年前、十年前，仔细观察桥水和达里奥在两次金融危机中的观点、行动，不难发现这些文章更像是一场“自赎”，而不是深谋远虑的预言。

对冲基金里的Fallen Angel

桥水基金和达里奥一直以高水准的宏观研究著称，在2008年哀鸿遍野的市场中以9.4%的收益率笑傲江湖。当时奥巴马政府采取了达里奥的建议，对银行系统在次贷影响下进行压力测试，得到非常恐怖的结果（或将有415万亿的损失）后政府开始采取强力措施，从此闻名天下。

（08年“幸存”的几家正收益的基金，桥水并不是做的最好的，但也很不容易）

2008年初，桥水就采取了做多国债、做多日元的策略，认为金融危机下美联储必定降低利率、金融市场动荡一定会导致日元升值（避险货币），结果在上半年亏损惨重（4月亏损超过10%）。即使贝尔斯通在3月15日股价暴跌45%、被美联储和JP Morgan接手了，当时市场上“没有几个人把贝尔斯通的情况和宏观经济中的问题联系在一起”，市场利率在08年上半年稳步上升。到了下半年（尤其是年末）才断崖式下跌，此时桥水的策略才起效。

同样的日元也是如此，2008年先跌后涨（图中是USD/JPY也就是美元比日元，USD/JPY的上涨相当于日元相对于美元下跌），到了年末桥水才赚钱。即使是9.4%的收益，2008年桥水也是绝对耀眼的存在之一。

但是最近半年来达里奥一直过的非常不顺，先是去年下半年开始的内部人事纷争第一次将许多不和谐的因素展示在众人面前，然后是2019年旗舰基金Pure Alpha II自2000年以来第一次亏损：在整个市场上涨超过20%的情况下亏损了0.5%。

但是厄运仍在继续：今年3月中旬多家新闻报道Pure Alpha II三月份已经亏损超过12%，全年亏损超过20%。几天后达里奥在写给投资人的《Daliy Observation》中承认2020年桥水每一只基金（总共8只）都是亏的，其中6个基金有两位数的亏损，Pure Alpha I亏损超过18%，Pure Alpha II亏损超过21%。

当年躲过次贷危机的桥水为什么没能再次展现魔力？2006年开始达里奥就“预言”了债务负担过重的问题，2007年7月达里奥就去白宫说明了次贷的巨大破坏力，直到2008年9月雷曼破产时所有人才恍然大悟危机已经来了。

相反这次危机，达里奥不仅没有实现对“Pure Alpha”的预期（即在任何市场环境下——组合beta不管随着市场怎样变化，都有超额收益alpha），反而“一错再错”——在市场初步见底时大举做空（下文详述），问题出在了哪里？

“期限错配”的原罪

达里奥根本不认为市场会下跌、经济会出现问题。

从2018年开始，桥水就一直看多股市和利率，一直到去年12月份桥水官方的立场还是“会继续看多利率和股市”。大家都知道利率政策是“非对称的”，当经济出现衰退的迹象时央行就可能会预防式降息，但是加息一定会是经济非常火热的时候才会发生（联储的措辞是通胀到2.5%才会加息，但是通胀掉到1.75%时就可能降息）。

桥水押注利率上行，说明他们笃定美国经济非常强劲，并且未来会一直强劲（当时几乎所有主流经济数据都证明了这一点：失业率、非制造业PMI、消费等等，可以参照之前的文章：《是谁抹去了苹果1.7万亿市值》）。

这个策略在2018年收获颇丰——美联储在18年加息四次，桥水基金沉寂多年以后终于有了突破个位数的收益。

（来源：WSJ，红线为桥水Pure Alpha II的收益，黑线为Vanguard一个股债混合型指数基金收益，绝大部分年份费率极低的指数基金收益都高于Pure Alpha II）

但是19年下半年开始这个多利率+多股市策略就逐渐失去效用，8月份的流动性紧张、利率曲线倒挂逼迫美联储先是开启许久未用的公开市场回购，然后甚至在失业率屡创历史新低的时候降息，给桥水收益率当头一棒。

（十年期国债收益率）

但是去年的失利并没有给达里奥敲响警钟，1月21日达里奥在采访中说“现金就是垃圾(cash is trash)，即使不买入股票也要买些黄金”，认为2020年不会发生经济衰退，起码是在下一任总统任期内才会发生危机。

2月11日达里奥说市场过于夸大了病毒的影响，“很快可以预见有反弹（I would expect more of a rebound）”。2月12日达里奥补充说“病毒最可能的结果是扩大版的SARS，只是在短期（temporary effect）内有显著的影响，但是长期影响不大，因此市场价格下行可能只是过度反应了（exaggaerated）。”

正是因为达里奥一直不相信病毒的影响，也根本不认为美国经济有什么风险，因此一直没有防范风险，导致了桥水在3月份前两周就亏损超过13%。

这里不得不补充一点，前段时间网上热传去年11月桥水与投行签下价值15亿美元的做空头寸，认为在2020年3月之前市场会出现大规模下跌，一度被传为神操作。事实是规模1600亿美元的桥水，考虑对冲基金的杠杆系数，15亿空头头寸完全不够对冲资产多头，更不用说后来达里奥澄清“没有任何净空头头寸来赌市场下跌”：

最令人奇怪的是，为什么达里奥一而再再而三地强调团队在18个月前就已经发现了世界经济的几大问题（债务的不可持续、央行政策工具的缺失、贫富差距达到1930年代水准），但是桥水却一直在做多？

虽然没有正确答案，但是我总结下来第一个原因是“期限错配”，即研究分析框架的期限与投资期限之间的错配。 即使达里奥的研究方法不存在系统性谬误，仍然不能保证研究的水准和实际投资收益相匹配。为什么？

达里奥在每一篇文章中都会强调历史性研究（跨度往往长达数百年），超长期的宏观研究（例如横跨百年以上的国家政治周期）的确存在准确预测“未来趋势”的可能性，但是如何落实到实际投资中？

根据达里奥的债务模型，短债务周期5-8年，长债务周期50-100年，国家政治周期上百年，可是大部分基金的投资周期就只有十年，市场的反馈机制更快，连亏两年可能就募不到钱了（桥水除外）。

就算你发现了经济已经走到本轮债务周期的尾声，具体什么时候开始去杠杆、去杠杆如何影响经济、金融市场什么时候有所反应、政府和央行分别会怎么反应等等，每一个节点对投资决策都有至关重大的影响，但是却很难直接从历史研究中得到应用型结论。

现在我们都知道美国企业债务不可持续，两年内可能就要发生降级潮以及大量违约，其他都不管，什么时候开始下注？对于对冲基金来说，择时没有做好就是全盘皆输。

就拿达里奥这一篇《悄悄变化的世界格局和宏观周期》(The Changing World Order）来说，文章分析了三个周期：美国长期的债务周期、美国国内的财富分配周期、全球的财力周期，这些周期一个比一个长，跟我们的关系也一个比一个小。“美国贫富差距已经到了1930年代的水准”跟你明天开盘买不买良品铺子有什么关系？跟达里奥情急之下做空联合利华又有什么关系？

看的远不是坏事，但是桥水的问题可能是看的太远了，低头看当下的时候就失焦了。

债务周期和互联网的“代表性偏差”

除了”期限错配”，代表性偏差可能是桥水“失灵”的另一原因。在行为金融学中代表性偏差是指“历史会重演”，也就是投资者往往根据历史信息推断未来情况，“追涨杀跌”不失为最经典的例子：当股价上涨了人们会加大投入，认为未来还会继续上涨。

达里奥使用历史模板来分析当下，就难免逃脱不了代表性偏差的约束：一方面是认为和历史相似，某些条件被满足了才能触发一些事件；另一方面是对新的事物和新的范式难以有效地拆解到历史构成中去分析。

和2008年不同，本次美国经济、美国债务情况并没有出现明显的问题：美国整体债务水平只有2006年的水准（债务/GDP：364%)，居民部门的债务更是远远没有达到次贷危机之前的水准，达里奥最擅长的债务周期分析并不适用：

2000年到2010年，美国债务增长中居民部门占了大头（次贷危机的根源）（图中黄色的部分是居民债务对总体债务增长的贡献程度），但是这十年居民部门的贡献度几乎都是负的，反而是政府部门贡献了绝大多数债务增长（政府支出成为美国经济的增长的顶梁柱之一，2013年到2015年政府对GDP贡献度翻了一番）

另外，过去这一个月的美股暴跌（事实上量化模型会告诉你本次美股的波动远远超过过去的三次危机：1987年、2000年和2008年）来说，历史上：1、没有大规模传染性病毒导致全球经济停滞的历史。2、没有任何时候全球经济和贸易往来有到如此繁荣和频繁的地步，病毒扩散从来没有如此“便捷”。3、没有任何时候经济如此的“分裂”，一方面是制造业（而不是实体经济）和互联网行业的分裂，一方面是美国的强劲与欧亚的疲软（病毒发生之前）。

“分裂”给分析经济形势造成了极大的困难，疫情之前很多投资者都把互联网巨头FAANGM的盈利情况当作美股的健康指标甚至是美国经济的健康指标，这合理吗？在互联网巨头高歌猛进的三年（2016年到2019年），美国的机械设备、金属制品行业利润还未曾恢复到2014年的水准。

另一方面，怎么从历史中推导疫情对互联网行业的影响？苹果手机的销售必定下滑，但是宅家经济下APP STORE对游戏和娱乐（例如Netflix）的服务抽成大幅上升？亚马逊广告主大规模削减广告支出，但是疫情之下生活必需品的销售成倍上涨，亚马逊连招数十万人上仓库发货。

历史会重演，重演的是人们的贪婪和投机欲望最终会摧毁一切；但是历史也难以重演，固定熟悉的模式不会再次发生，因此桥水和达里奥会在疫情之中彷徨：

“我们不知道怎么应对病毒威胁，因此我们选择不做什么事（因为我们没有分析和应对的优势）、保持我们的头寸不变，现在俩看我们当时应该缩减所有的风险敞口”。

——3月15日，达里奥接受CNBC采访

“我从没见过这种规模的做空”

回到现实，巨大的亏损发生之后，达里奥该如何完成漂亮的“自赎”？

3月10日，专业做空机构分析平台Breakout Point发现桥水公开披露了高达105亿欧元的做空头寸（人民币820亿），其中包括对日化巨头联合利华 8.1亿、软件巨头SAP 7.1亿、医药巨头Sanofi 5.5亿和光刻机垄断商ASML 8.1亿的天量做空。并且这些空头头寸是一次性出现的，不是一直以来就有的对冲头寸（彭博数据也可以验证这一点）。

分析师直接了当地说“我从来没见过这种规模的做空。”在随后的两天内桥水的做空头寸进一步增加，到3月13日桥水的做空头寸更是达到了140亿欧元（1090亿人民币）。

（-表示数据缺失，不一定为零，使用彭博数据交叉核对）

为了便于理解桥水的做空头寸究竟有多大，直接看彭博对全世界做空头寸的排名：前二十中桥水占了9个，其他排名前二十头寸都是UBS大小摩巴克莱等投行（不是自营交易，替客户托管做空头寸的），没有哪个对冲基金像桥水这样大规模做空。

这里有两个谜团：

1、桥水是为了对冲自己的多头头寸吗？ 如果是对冲，为什么到了3月10日才开始对冲？（3月12日桥水还在加仓空头，此时道琼斯指数距离高点已经下降了29%）。

2、做空的结果如何？

第一个问题没有正确答案，只能捕风捉影的在达里奥的言论中寻找一丝踪迹：3月10日在推特上发表的每日原则是“保证不可接受的事件发生的概率是零”。

是否可以认为桥水的“天量”做空是为了防止极端情况的发生（即美股继续暴跌导致基金收益彻底完蛋）。这样来看桥水的天量做空是一个取舍，即在“要么起死回生要么基金亏太多导致清盘”和“现在做下对冲亏点没事”之间选择了后者，也就是说——即使做空的点位不理想（3月12日道琼斯指数已经较高点下跌了29%）导致未来收益下降，也要通过对冲防止极端情况发生导致清盘。

再捕风捉影一下：3月12日，桥水大幅增加空头仓位，达里奥当天的原则是“某些决定最好多收集收集消息再做，某些决定最好立马就做”。

第二个问题：这些做空头寸的结果如何？

根据Breakout Point的追踪：3月17日至3月19日桥水削减部分做空头寸10%左右，但是截止3月20日所有做空头寸仍高于0.5%的披露线。具体来看看桥水做空前十的几家公司表现：

如果3月20日以后桥水没有继续缩减空头仓位获利了结，这几天大部分空头仓位基本都是亏的了。

对于平仓时间以及具体收益不做过多的猜测，从入场的时机我们还是可以推断出达里奥大致的心路历程：2018年收获颇丰、坚定看多；2019年利率不符预期，股市屡创新高，继续看多；2020年初股市天天创新高、看多情绪空前高涨；2020年2月底暴跌，不相信疫情有很大影响，继续看多；2020年3月初熔断，恍然大悟金融危机已来，入场做空，结果空头又差点被打爆。

达里奥也不是神，他也经历了不相信——看不懂——犹豫——入场被割韭菜的过程。这或许才是金融最有意思的地方——没有绝对固定的“原则”可以反复使用，也没有永远的“投资之神”可以效仿。

更何况“原则”的作者可能也不会遵守自己定下的原则：“我不喜欢下重注”。一笔做空砸下本金的10%、全球前二十要占一半的是谁？

附录与参考资料：

HOW BRIDGEWATER NAVIGATED THE 2008 FINANCIAL CRISIS

3月10日达里奥发表文章《We Need Coordinated Monetary and Fiscal Stimulus to Counteract Coronavirus》称“虽然病毒的出现以及其导致的经济下行令人惊讶，但是有几件事情却早已非常明显：经济下行会由某个事件触发、美国经济负债累累、接近零利率区间时货币政策难以刺激经济、我们正处在需要财政和货币政策协调来应对经济下行的长期债务周期之中”。

3月16日达里奥发表文章《The Implications of Hitting the Hard 0% Interest Rate Floor》，称“很长时间以来我一直在担心下一轮经济危机来临之时，在债务高企和财富分配不均的时候将利率降低到0%的水平，世界环境与事件发生过程像极了1930年代 (As you know, for some time now I have been concerned that when the next economic downturn would come it would lead to hitting the 0% interest rate floor with a lot of debt outstanding and big wealth and political gaps in the same way that configuration of events happened in the 1930s.）”

数据来源：Bloomberg, nwcapitalsolutions, Fred St.Louis, BEA, Yahoo Finance, Wind

Principles for Navigating Big Debt Crises

2018年巴菲特在致股东信中写到：“具有长期增长前景的公司价格都上天了（sky-high），因此我们不考虑进行大规模的并购，可以考虑小规模的并购机会。”

新闻、杂志：WSJ, CNBC, FT, Institutiaonal Finance, The Varge, MarketWatch等