海螺水泥：十年九倍的起飞之路才刚刚开始

海螺水泥自2016年以来，前复权股价从11块涨到了现在的48块，而市盈率仍然只有8倍，市净率也只有2倍。

雪球App上对于海螺水泥观点也是碰撞激烈，有人认为海螺水泥已经走到了景气高峰，市场给出了低估值就是对其将来不看好。而有人则看到了机会。今天我们来分析一下，如果持有海螺水泥十年，会有怎样的收益呢？

先说结论：持有海螺水泥十年，年化收益率为24.5%，十年收益为9倍。

作者：就地屠夫

来源：雪球

世界水泥行业的现状

2018年，全球水泥的产量约39.5亿吨，较上年减少2.7%；水泥熟料产能为38亿吨，同比增长0.1%。2018年，中国水泥产量为22.1亿吨，同比减少5.2%，占全球比重为55.95%，较上年降低了1.44个百分点。水泥行业一如钢铁行业，中国一家吊打全世界。

很多人一看到中国的水泥产量这么高，可能想当然认为中国的产能高得有些不正常，包括我在内。

根据2018年海螺水泥的年报，海螺2018年的自产水泥销量达到了3亿吨。我们从上图中很容易看到，仅仅海螺一个公司的产量，就已经超出除中国之外的所有国家了。这不禁让人产生疑问，这么多的水泥，都用到哪里去了。

水泥的去处

从网上查到的资料，中国水泥主要消耗在三个地方，一个是新农村和城镇建设，一个是基础设施建设，另一个就是房地产。三者之间的关系是3:3:4。

对于第一项其实很难有准确的统计数据，这些都是那些人估出来的。后面两个的数据比较真实。中国一年消耗全世界超过一半的水泥，超过70%就是用在了修桥铺路和盖房子上。

从我看到的情况来看，至少未来十年之内，中国的基础设施建设还是不会有显著的萎缩，水泥的需求不能说有提高，但至少需求的下降会比较有限。

另一个是房地产的需求。之前我也估算过，未来十年中国的房地产销售面积大概可以维持在当前的水平，或者略低10%左右，十年以后会逐步下降，但幅度也不会太大，也就20%到30%的水平。也就是说，中国未来10年的水泥需求下降幅度，不会超过20%，届时仍然会在18亿吨以上的水平。

而在全世界范围来看，能补偿中国需求的主要是发展中国家，其中最有潜力的就是阿三了。阿三去年的水泥产量为3亿吨。如果阿三未来10年的需求能达到7亿吨，就足以弥补中国产能的下降。而去年，中国仅仅在房地产一项上就消耗了9亿吨水泥。阿三的人口到时候比天朝还要多。

很多人拿中国和美国对比，认为中国房地产对水泥的需求太多了，认为中国对水泥的需求不适用于国外。实际上是两个国家的住房结构不同。美国人住的比较松散，木质结构的多。而中国则都是高层住宅，钢筋混凝土结构。这导致中国房地产对钢材和水泥的消耗要远高于美国。

而阿三在城市化过程中不可能和美国一样，更加可能与中国一致。

因此我更加倾向于认为阿三后续会有巨大的水泥需求。而对于已经成长为行业巨头的海螺来说，这其实是一个巨大的机会。

因此我的结论是，未来10年内世界水泥总需求不会下降。

海螺水泥的空间有多大

2018年全球钢铁行业的总产量18亿吨，其中中国一个国家占了9亿吨。其他国家一共9亿吨。其中最大的一家钢铁公司安赛乐米塔尔产量1亿吨。这还是一家卢森堡的公司。新日铁的产量占到了日本的40%，另外一家日本钢铁又占了30%，两家合计占了日本的70%。

在水泥行业中，法国的拉法基水泥产量超过了3亿吨，德国的海德堡产量也超过了2亿吨。这两家公司的产量都超出了本国的总产量。在除了中国以外的市场中，这两家公司的产量已经占到了28%的份额。

海螺水泥去年自产水泥达到了3亿吨，占到全国水泥产量22.1亿吨的13.6%，占到世界的7.5%，这个比例高不高呢？个人认为还不够高。随着中国水泥产业的加速优胜劣汰，未来大概率会产生一两家巨头，中国建材大而不强，海螺水泥当仁不让。

如果我们期待海螺水泥的水泥产量占到国内的40%，在国外占据10%的市场份额，那么其总产量大约为11到12亿吨，大约还有300%的提升空间。

我们知道，随着寡头垄断的到来，后续的利润率会有更大的提升。而我们即便假设利润率仍保持在当前的水平，对应的利润提升也达到了300%。2018年海螺水泥的税后净利润为300亿，2030年有望提升至1200亿以上。

海螺的竞争优势分析

雪球App上已经有不少帖子对比了海螺水泥与各水泥公司的对比，我这里就不再浪费篇幅，只简要说明一下。先看一下海螺水泥的销售毛利率。

很多人都知道海螺水泥的成本控制能力要比其他企业好。从图中我们也可以看到，海螺的销售毛利率高于冀东水泥大约7个百分点。

海螺在上世纪提出了著名的T型战略，即在长江沿岸石灰石丰富的地区兴建、扩建熟料生产基地。在沿海没有资源但有水泥需求的发达地区收购小水泥厂改造成水泥磨粉站，就地生产水泥最终产品。T型战略使得比外地直接输出节约了一半的运费，又扩大了销售半径和生产规模。

其实海螺的成本优势主要并不体现在石灰石原料上，而主要是燃料成本和设备折旧。海螺巨大的生产规模有利于争取更有利的燃料进货价格，而T型战略使得海螺的产能利用率非常高，从而降低了设备折旧费用。而海螺的品牌效应又相应提高了产品售价。我们来看一下存货周转。

可以看到随着规模的扩张，冀东水泥的存货周转有了明显的改善，接近的海螺水泥的水平，已经不足一个月。而海螺水泥已经不足24天。

看看应收账款周转：

从这里可以看出，冀东水泥在2015年收到行业竞争加剧的影响更大，应收账款周转持续提高，而随后随着去产能的推进，销售得到了明显的好转，应收账款周转天数也得到了非常明显的下降。而海螺水泥则始终保持极低的水平。

我们说，只有行业寒冬的时候才能看出一个企业的真正实力。从这张图中其实已经能说明问题了。

再来看一下资产负债率：

 

可以看到海螺水泥一直保持着非常稳健的经营，资产负债率在2011年之后持续下降。其实我们要是进一步分析就会发现，海螺水泥主要是经营性负债，其有息负债极低。

在2015年之前，海螺水泥虽然也遭遇了行业不景气的影响，但净资产收益率也始终保持在10%以上，之后随着去产能的推进，净资产收益率快速提升。

冀东水泥在2015年发生了什么呢？那年的应收账款大幅度增加，资产负债率提高到70%以上，并且还产生了大量的亏损。

值得一提的是，海螺水泥的30%的净资产收益率还是在没有财务杠杆的情况下实现的。其他的财务指标就不对比了。

我们只从上面的对比中就可以看到，分析一家真正优秀的公司，不仅要看在行业繁荣时期的表现，更加要看行业遭遇困难时的表现。从这点来说，海螺的业绩表现甚至都不太像一个周期股。

无形资产的隐形红利

根据2018年年报，公司无形资产中有矿山开采权42.8亿，不过这个矿山开采权按照无形资产摊销了10.3亿，目前账面价值为32.5亿。对应的是超过130亿吨的石灰石资源。

其实我们应该知道，石灰石的开采对环境是有一定的破坏作用的，过去水泥行业一直采用的这种协议采购，市场供应的模式，在环保审查越来越严格的今天，其成本的劣势是明显的。而掌握了大量矿山资源的海螺水泥，很显然又走在了行业的前列，其行业前瞻性不能不让人佩服。

其实，这些矿山对海螺的价值不仅仅是提供了稳定的原料来源，其本身的价值也远远超出了无形资产的账面价值，是一笔隐形的红利。海螺水泥的这130多亿吨的石灰石资源，价值几何呢？按照当前市场价格，每吨石灰石价格在30到40元之间，我们按照每吨35元来计算，开采净利润按照20%来估计，每吨开采利润为7元，则130亿吨的总利润就是900亿。不过石灰石不可能一年之内就开发完，需要在未来几十年里逐步开发。但即便考虑折现，这些矿山的当前价值也在400亿以上。

个人觉得，随着后续的环保要求越来越高，石灰石矿山的审查势必越来越严格，一些环保不达标的矿山将逐步退出供应，石灰石价格必将上涨。这又会进一步推高这些矿山的价值。因此，对于股东来说，在海螺2560亿的市值中，其实还白送了至少400亿的矿山价值。

海螺水泥的估值是否还有提升的空间

上文中我们提到了发过的拉法基公司，拉法基公司的水泥产量达到了3亿吨，差不多和海螺处于同一吨位的。那么拉法基的估值在什么水平呢？

从上图可以看到，拉法基的市盈率基本维持在10到20倍之间，进入2013年之后则稳定在15到20倍之间。而其市净率则从20年前的2倍逐步滑落到1倍左右。1倍的市净率，15到20倍的市盈率，这表明拉法基的净资产收益率相当可怜，只有5%到7%。

从这个角度来说，海螺水泥可以说是相当便宜，当前的市盈率只有8倍，市净率2倍，而净资产收益率高达30%以上。从这个角度来说，如果海螺水泥在未来能保持稳健的发展趋势，其估值的提升是值得期待的。

持有海螺十年的收益其实我们计算收益总是最困难的，一来我们无法估计其未来的净利润。我们前面提到的1200亿的净利润，其实也是基于我们的假设。虽然我个人觉得大概率可以实现。二来我们也不知道未来市场的好恶。所以，我们只能拿今天的情况来推论未来了。

首先是利润规模，前面已经提到了，如果一切顺利，那么2030年海螺的年净利润有望达到1200亿元以上。

其次是估值水平。个人觉得未来的海螺作为一个国际公司，其估值也必然向国际公司看齐。我们以今天的拉法基公司的15倍市盈率为参考，认为2030年海螺水泥的市盈率也应保持在这个水平。

另外我们要考虑以下股息率。我们假设海螺水泥未来十年的股息率平均为3%。

现在我们来看一下持有10年海螺水泥的回报。

当前市值：2560亿，十年后目标市值：18000亿，股息率3%，分红再投入。

那么年化回报是24.48%。

如果我们今天投入10000元，十年后市值会是多少呢？9万元。虽然没达到十年十倍，其实也就差那么一点点了。