ETO Markets 市场洞察｜华尔街大行收紧杠杆，美国私募信贷进入“抽血时刻”

4 月 19 日，美国私募信贷市场正在进入一个更危险的阶段。

正值美国私募信贷暴雷之际，摩根大通、高盛、巴克莱等华尔街大行发出通知，全面上调面向私募信贷基金的后端杠杆融资成本，并对部分抵押品实施更严格的单方减记。对一个高度依赖杠杆维持回报和流动性的行业而言，这等于银行在资金链最上游直接“抽水”。

美国私募流动性再次告急

所谓“后端杠杆”，本质上是银行以基金持有的贷款组合为抵押，再向基金提供融资，帮助其放大投资规模和净回报。问题在于，这种模式建立在两个前提上：一是底层贷款价值相对稳定，二是银行愿意在压力环境下继续滚动提供低成本资金。当前，这两个前提都在动摇。

此前，已有部分银行将相关融资利率上调约 50 至 150 个基点，一些条款甚至超过 SOFR 上方 3 个百分点；与此同时，银行也开始更频繁地重估抵押品质量，要求基金补充抵押、减少借款，或将被质疑的资产从抵押池中置换出去。融资更贵、抵押更严，直接压缩了基金的内部收益率，也缩短了其在市场波动中的缓冲带。

在这轮收紧中，摩根大通的动作最受市场关注。

早在 3 月，摩根大通已对部分私募信贷基金抵押池中的贷款进行减记，并因此限制了相关基金的进一步借款空间。该行表示，银行一直拥有审查并减记底层抵押品的权利，这属于正常的风险保护措施。

但就市场而言，即使减记幅度再小，只要发生在赎回压力本就上升的阶段，都会显著改变基金经理的行为：他们要么被迫出售资产、要么减少新投资、要么寻找其他银行“接盘”这些被减记的贷款。对整个行业而言，这并不是估值上的纸面损失，而是影响资金周转和投资节奏的实质性流动冲击。 

更令人担忧的是，不同银行的风险偏好和条款结构并不一致，这让私募信贷基金面临“融资碎片化”风险。

有机构指出，摩根大通往往提供较低利率，但换取更强的减记权和更快的执行节奏；而其他银行在估值争议、重估频率和追加条款上则相对温和。表面上看，这给基金提供了“换一家银行”的空间；但从系统层面看，这恰恰说明融资市场正在分层，优质基金和一般基金、优质资产和问题资产之间的资金价格会迅速拉开。一旦市场继续承压，弱资质基金被边缘化的速度可能会远超预期。 

私募信贷危机进入“第二阶段”

这一轮银行收紧，并不是孤立事件，而是私募信贷危机从“资产端”向“负债端”蔓延的结果。

过去数月，行业已经连续承受几轮冲击：Blue Owl 等机构面临大额赎回并出售贷款应对流动性需求；贝莱德、Cliffwater、摩根士丹利等先后对旗下基金实施赎回限制；First Brands、Tricolor 等高调违约事件，则持续削弱市场对私募信贷承销质量的信任。

4 月 2 日，私募信贷市场的压力严重外溢到华尔街，多个基金限制投资者提款，而部分大行同步收紧了对这一约 2 万亿美元行业的贷款，流动性危机来袭。

从连锁反应看，银行“釜底抽薪”的后果至少有三层。

第一层是收益压缩。后端杠杆融资成本上升，会直接侵蚀基金净利差，使得原本依赖高收益和杠杆放大的产品回报变差。第二层是流动性恶化。若银行持续减记抵押品并要求置换资产，基金经理就不得不优先处理流动性，而不是寻找新交易机会。第三层也是最危险的一层，是价格反馈循环。一旦基金为了应对赎回和融资收紧被迫卖出资产，二级市场价格下跌又会反过来触发更多减记、更多赎回和更多抛售，从而形成真正意义上的信用挤兑。

当然，到目前为止，主流银行仍在强调这不是系统性风险。摩根大通 CEO Jamie Dimon 表示，在私募信贷发生“非常大规模的损失”前，银行体系至少看起来不会受到根本冲击；花旗与富国银行也分别强调，其相关组合历史损失极低，并拥有结构性保护条款。

一旦银行端不再愿意以低成本持续提供杠杆，私募信贷基金原有的回报模型、流动性管理框架和估值体系都将被迫重估。更值得警惕的是，华尔街已经不只是被动应对风险，而是在主动为下一阶段的信用对冲做准备。多家大行正推动建立新的 CDS 指数，试图为市场提供更系统的私募信贷风险对冲与做空工具。

从风险传导看，这意味着银行体系的态度已经发生变化。美国几大主要银行目前披露的私募信贷相关敞口合计约 1,800 亿美元，其中摩根大通约 500 亿美元、富国银行约 362 亿美元、花旗约 220 亿美元。在这样的背景下，华尔街大行同步采取“自保式”收紧流动性的策略，虽然未必会立刻触发系统性风险，却很可能加快私募信贷行业内部的压力出清，并进一步放大估值下修与资产分化。