EBC探秘对冲基金圈 | 瑞.达利欧：当前美股几近“泡沫边缘”了吗？

近日来，随全球通胀飙升，俄乌冲突骤起，新冠危机犹存等多重因素影响下，全球地缘政治局势动荡，经济前景扑朔迷离。因CPI已逼近40年来的高位，美联储被迫将以更激进的方式加息，但亦不得不考虑其本身并不乐观的经济状况，唯恐20世纪70年代经济衰退下的滞胀经历再次出现。在如此形势背景下，资本市场走向又将何去何从？

2022年5月，著名对冲基金桥水创始人Ray Dalio（瑞·达利欧）在某论坛的个人主页上，发表了名为“The Popping of the Bubble Stocks: an Update”的笔记，谈到了他个人对当前美国股市的一些观点，本期EBC金融，就来带大家先 睹为快。

● 内容摘要

■ 2022年1月，相关指标显示，美国股市整体上处于泡沫边缘，但尚未处于极端泡沫的位置。

■ 相对企业实际盈利增长，当前美股给予的折现市值仍然偏高。

■ 虽然美股走势的逆转趋势已很明显，但从历史来看，当前美股的市盈率估值、对企业未来盈利的折现率仍属偏高。

我喜欢把我的直觉转换成某些指标，我将一些变量组合到一起，量化成某些指标，这样更加标准化，并且可以不断的复盘。在我50多年的投资生涯中经历了许多次泡沫经济，大约10年前，我写了一些用于衡量泡沫经济的指标，并以此来识别所有市场中的泡沫，不仅仅只针对股票。

● 我将泡沫市场定义为具有以下几大特点的组合：

1.相对于传统的价格衡量标准来说，价格偏高。

例如：通过对资产存续期内产生现金流的折现值进行计算，并与当前市场利率进行比较。

2.满足“不可持续”的条件。

例如：在周期后期，用之前的收入和收益增长率推断未来，而很多因素表明这种增长率无法持续。

3.许多新手和天真的买家会被吸引进来，因为市场已经大幅上涨，所以这一现象被认为是市场过热的一个标志。

4.普遍广泛的看涨情绪。

5.有很大一部分的买入比例是由借款配资撬动的。

6.为押注价格上涨而进行大量的远期和投机性购买。

例如：超过所需要的库存，签约大量远期购买合同等。

我将这些指标应用于所有的市场，判断市场是否处于泡沫之中。我将向大家展示一些关于股票和股市的内容。

● 2022年1月显示的情况和现在（2022年5月）显示的情况

我将首先用文字描述，然后用图表展示图片，以及自1月以来的变化，那时是我最近一次更新泡沫指标。

在一月份，泡沫指标显示：

a）美国股票市场作为一个整体处于泡沫的边缘，但不是极端的泡沫（即大约70%程度的泡沫，这发生在20世纪90年代末和20世纪20年代末）

b）新兴科技公司（如特斯拉和Roku）显然处于极端的泡沫。我还注意到，新冠疫情之后流动性极其泛滥，助长了其他导致泡沫经济的行为（例如：借壳上市SPAC，IPO热潮，期权活动的大幅回升）已经进入资产市场。我向大家展示了哪些股票处于泡沫之中，并创建了这些股票的指数，我称之为 "泡沫股票指数"。

从那时起，这些泡沫股票就已经开始破裂了。他们在过去一年中下降了大约三分之一，而标准普尔500指数大约持平。随着市场环境进一步变化（例如，繁荣的零售活动开始下降，情绪恶化，以及新兴科技股似乎不再处于泡沫之中），它们似乎也没有大幅摆动到相反的极端，所以现在不一定是购买它们的好时机。

泡沫经济可能需要很长的时间来消除（1929年的泡沫是两年之久，90年代末的科技泡沫是一年），而且通常会走向相反的极端，所以，即使不是处于极端的泡沫市场也并不意味着它们是安全的，也不意味着现在是做多的好时机。事实上，按照我的衡量标准，目前美国股市总体上看起来仍然被高估了。历史表明，一旦泡沫开始破裂，泡沫往往会过度修正到相反极端的下行，而不是在更 "正常 "的价格上定居。

下面的图表展示了这一情况。第一张图显示了美国股票市场整体的泡沫指数/指标，可以追溯到1900年（当时是大约40个百分点）。图表还放大了过去几年的指标，以及20世纪20年代末的泡沫和90年代末的泡沫（在这两种情况下，指标都达到了100%）。

下面的图表展示了2020年最具有泡沫性公司的平均泡沫表。这些公司泡沫指数有明显的下降。

下面的图表展示了一篮子新兴科技泡沫股（Bubble Slice），相对于标准普尔500指数（S&P 500）的表现。价格已经明显下降，并已跌去了新冠疫情之后的大部分收益。

下面的图表展示了目前的情况，以及曾经两个最大泡沫期--20世纪20年代和90年代的泡沫片（Bubble Slice）价格走势，和市场利率、融资比率的比对。在这些图表中，他们有相似的市场动态和两个关键性指标。虽然这只是几个指标中的两个，但它们显示，大量通过债务融资持股，加上紧缩的货币政策通常会导致泡沫的破裂。

图注：

1) 宽松的货币政策创造了一个对 "增长型 "股票的支持环境

2) 增加的流动性和杠杆买入推动价格越来越高

3) 在流动性收紧之前，泡沫会逐步破灭，尽管泡沫的流动往往有一段滞后

我们可以看到，泡沫经济的驱动因素这部分非常典型--几乎与我们在100年前的20年代和20多年前的90年代泡沫中看到的驱动因素相同。例如，在过去几个月里，紧缩的经济政策如何起到刺破泡沫的作用。

下面的图表展示了美国股市泡沫指标的每一个组成部分。虽然我不会向大家展示这个指标是如何构建的，但我将向大家展示一些子汇总读数和指标。

下面6个影响因素中的每一个都是用一些统计数字来衡量的，这些统计数字被组合成仪表。在股票市场上，这种方法适用于我所关注的每只股票。这些衡量标准按证券组合成总指数，然后对整个市场进行衡量。下表显示了美国股票市场的这些指标的当前读数。它显示了当前美国股票的与过去的状况比对。而这些读数表明，当前尚未处于泡沫期。

图注：

● 价格相对于传统来说是偏高的

● 价格是不可持续的

● 新买家已进入市场

● 有普遍看涨的情绪

● 购买方式是高杠杆融资

● 有超越实际需求的远期购买

1、相对于传统的衡量标准，价格有多高？

目前，美国股票的这一价格标准的读数约为50个百分点。

2. 价格是否是不可持续的？

这一指标计算的是产生超过债券收益的股票，所需的收益增长率。这是通过观察单个证券并将它们的读数相加得出的。目前，这一指标在历史市场价格的60％左右--比其他指标的读数略高。

这种现象在美国的软件行业中更加明显。分析师对该行业盈利增长的预期已经下降，虽然市盈率表明已经扭转了新冠疫情期间的涨幅，但与历史相比，它们仍然相对较高。

3. 有多少新买家进入市场？

价格上涨所吸引的新进入者蜂拥而至往往表明了泡沫的存在。根据当时的描述，20世纪90年代的股票泡沫和1929年的泡沫就是这种情况（不过，遗憾的是，我们的数据并不能追溯到这个指标）。新的散户投资者涌入最受欢迎的股票市场，这一指标在2020年飙升至90分位数以上，从其他方面看，这些股票似乎处于泡沫之中。最近，我们看到市场上零售活动的步伐有所缓和，现在回到了新冠疫情之前的平均水平。

4. 看涨情绪有多广泛？

看涨情绪越高，人们透支的投资需求就会越多，所以投资者可能没有更多的资金来继续投资，之后卖出的可能性更大。现在市场上的看涨情绪明显并不高涨。

5. 购买是由高杠杆融资推动的吗？

借助融资杠杆购买股票，使购买者的抗跌属性更弱，在经济下滑时更容易被强制抛售。杠杆指标，即观察所有主要参与者的杠杆动态，并将期权头寸作为一种杠杆形式，现在显示的读数约为50%。

6. 买家在多大程度上进行了超常规的远期购买？

根据对远期合约的观察发现，预期好像变得过于乐观。我在所有的市场上都应用了这一指标，并发现它在商品和房地产市场上特别有帮助，因为在这些市场上远期购买是最明显的。在股票市场，我看的是资本支出等指标，比如企业/政府在基础设施、工厂等方面的投资是多是少。它反映了企业是否根据目前的需求来推断未来的需求。这个指标处于40%，与其他指标相似，并不高。

以上，是我对当前美国股市是否处于「泡沫边缘」的一些思考分析，大家如何处理这些问题是一个战术性的决定。虽然股市走势反转已经很明显，但与历史相比，未来收益的折现率仍然偏高。不管怎么说，泡沫往往会过度修正（抛售的幅度超过基本面所显示的），而不是仅仅恢复到正常水平。但我想根据现在市场上发生的情况，把这些最新的解读传递给大家。

● 结语

多数投资者或许都听过这样一句话：“牛市生于悲观，长于怀疑，成于乐观，死于狂热。”投资一直都是逆人性的，唯有理性，思考，才能走得更远。希望桥水基金的创始人Ray Dalio（瑞·达利欧）的这篇投资笔记，能给正在交易的你带来启发，EBC愿每个认真交易的你，都能被市场善待。

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