地产向下，利率向？

 

在摆脱地产依赖的大背景下，政策大幅转向的可能性不大，地产行业总体承压的局面短期很难缓解。

由于地产具有占比高、波动大、牵涉行业广泛等特征，房地产行业对GDP增长贡献在30%以上；当前地产投资增速每下行1%，GDP增速约下降0.19%，进一步增大基本面压力，同时也会拖累信用和财政效果。

简单测算，地产增速在目前基础上如果下滑5%左右，预计拖累GDP约1%。考虑到三季度GDP4.9%，四季度虽然可以在两年同比基础上回到5.1%，但是展望明年，在地产下滑趋势下，GDP保5%压力较大。

经济持续下行，政策会如何响应？

目前观察，高层坚持新旧动能转换，保有定力和决心，力求解决金融和实体经济失衡、房地产和实体经济失衡问题，逐步向高质量发展迈进。

当然决策层面也不会对经济下行压力坐视不理，一方面需要保持地产合理融资需求，另一方面财政、货币、产业政策几家抬，尽力降低地产本身的压力和减少对经济增长的拖累。

在这个过程中，我们需要关注的是如下指标：地产去化周期、保障性住房融资、RMBS和居民中长期贷款，借以观察政策力度和效果。

当前宏观环境我们的概括是内因为滞，外因为胀；内因是地产，外因看出口。目前数据指向还是滞胀环境，按照现有状况外推，未来向去通胀转化的可能性较高。货币政策重心在滞，不在胀，预计央行就还是维持“以我为主，以稳为主，不多不少，结构主导”。进一步展望在于政策的力度和经济本身的强度对比，一旦经济增速明确滑出潜在增速的底线，货币政策由量宽价平向量宽价降的转变可能性就会上升，在此之前，我们依然建议市场维持中性适度的观点。

市场并不是完全围绕宏观图景展开节奏，政策在其中有很大的滤波作用，总体上市场利率围绕政策利率做区间波动，我们仍维持10Y国债中枢2.95%的判断。建议节奏把握上要采取居中之道。

1.房地产投资对经济贡献有多大？

1980年邓小平同志提出“出售公房，调整租金，提倡个人建房买房”的改革设想 ，拉开了我国发地产发展的序幕。1988年宪法修正案规定“土地的使用权可以依照法律的规定转让” ，地产行业发展开启。

1994年8月，朱镕基在国务院住房制度改革领导小组召开的贯彻《国务院关于深化城镇住房制度改革的决定》工作会议上的讲话中，强调了城镇住房商品化和建设“安居工程”等政策。

1998年朱镕基主持制定了《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，要求停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化；建立和完善以经济适用住房为主体的多层次城镇住房供应体系。至此我国正式进入房地产市场商品化阶段。

2003年国务院下发《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》 ，首次明确房地产业关联度高，带动力强，已经成为我国的支柱产业。

房地产业具有占比高、波动大、牵涉行业广泛等特征。

房地产行业本身增加值占GDP比重已经超过7%。从其拉动作用看，地产行业不仅可以拉动原材料相关行业，最上游是金属和非金属矿采选，到压延加工，以及玻璃、水泥等建筑建材行业；还可以贡献配套设施发展，例如煤炭和石油采选到电热气水生产供应，以及园林、装饰等；此外，房地产业与金融业、餐饮、医疗、教育等服务业息息相关，同时拉动家电家具和汽车等下游消费行业，对国民经济的重要作用不言而喻。

基于2018年投入产出表 测算房地产业影响力系数，其中地产对通信设备和计算机影响最大；综合行业GDP占比和影响力系数观察，房地产通过影响建筑建材业、科教文卫、汽车消费等行业进而传导到GDP的效应最为显著。

此外，根据国家统计局原副局长许宪春论文 中测算，2013年房地产投资拉动的相关行业增加值占全部GDP比重约9.4%，与房地产业本身合计占比约15.3%，对GDP增长贡献率合计为29.4%。分行业看，GDP拉动建筑业和水泥、玻璃、钢铁、化工、家装家具等工业，以及交通运输、批发零售、金融等三产行业最多。

房地产具有较强的金融属性与顺周期特征。房地产具有很强的金融属性，是居民和企业加杠杆的重要媒介，是社会最终抵押品。地产背后连接杠杆，与广义信贷相互放大和强化，加剧周期波动。再考虑到房地产背后广泛的产业链，很大程度上制造业的库存周期其实也是房地产周期。

另一方面，地产发展与地方财政休戚相关。

土地出让收入和地产相关税费是地方财政收入的重要来源，不少融资平台最主要的现金流来源也是来自土地。近3年内土地购置费占地方基金收入比重约50%，地产相关税费占地方财政收入比重逐年上升，当前已经达到21%以上。

由于地产的顺周期特征和与金融的高度相关性，房价上涨通常与信用扩张相互强化，导致宏观杠杆率攀升和金融风险累积，同时造成经济结构扭曲。

在此情况下，2016年地产政策导向开始出现转变。

2. 2016年以来地产政策发生了哪些变化？

2016年8月9日住建部发布关于印发《贯彻＜法治政府建设实施纲要（2015－2020年）＞的实施方案》的通知 ，要求完善房地产宏观调控，因城施策。一个月后，北上广深等20余个城市开展四限——“限购、限贷、限价、限钱”，地产市场急速降温。随后整治首付贷 、限制房地产拿地 等一系列措施密集出台，限制房地产金融业务风险。

年底中央经济工作会议 中将房地产作为重要分项讨论：

“要坚持“房子是用来住的､不是用来炒的”的定位······加快研究建立符合国情､适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落。要在宏观上管住货币，微观信贷政策要支持合理自住购房，严格限制信贷流向投资投机性购房”。

首次提出“房住不炒”定位，正式确立房地产发展长效机制，将抑制房价上涨、调控房地产金融风险作为重要工作方向。

2019年7月政治局会议 首次明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。

2020年疫情之后各地出台一系列放松措施，但随着部分地区房价升温引起政策警惕，7月开始以深圳为代表各地收紧政策再升级，政治局会议也再提房住不炒，8月监管出台“三道红线”收紧地产融资。2021年2月底，“两集中”政策出台 ，地产拿地也受到限制，压力进一步增大。

7月22日，韩正在房地产市场调控电视电话会议中指出，“要加快完善‘稳地价’工作机制，优化土地竞拍规则” 。7月29日，住建部副部长倪虹约谈银川、徐州、金华、泉州、惠州5城，提出“优化土地竞拍规则，限房价、控地价、提品质，坚决稳定地价、稳定房价”。

另据中国房地产报，8月上旬，自然资源部作出部署，“单宗地溢价率不得超过15%”、“达到上限后不得以竞配建等方式增加实际地价”等 ，随后深圳、青岛第二批供地被叫停，杭州、长沙、天津等地供地延迟。

监管不断强化各项规范和约束，地产行业经营压力不断加大。

3. 地产承压，有何影响？

房企面临的最大问题还是资金压力问题，一方面“三道红线”等政策对地产融资存在直接制约，另一方面土地集中出让导致不同月度之间可开工土地数量和资金压力波动上升，也对地产投资造成负面影响。

这个过程中，房地产民企持续暴雷，导致金融机构避险情绪上升，资金供给进一步收缩。今年9月以前房地产增速始终有韧性，重要原因在于竣工增速不低，但9月竣工增速明显下行，导致地产增速大幅降低，其中固然有供需两端对经济的冲击因素，但地产资金压力起主要作用。

10月15日 邹澜明确“近期，个别大型房企风险暴露，金融机构对房地产行业的风险偏好明显下降，出现了一致性的收缩行为，房地产开发贷款增速出现较大幅度下滑。这种短期过激反应是正常的市场现象，2019年包商银行出险、去年永煤和华晨债务违约后，在同业市场和信用债券市场也发生过类似现象。

此外，部分金融机构对于30家试点房企“三线四档”融资管理规则也存在一些误解，将要求“红档”企业有息负债余额不得新增，误解为银行不得新发放开发贷款，企业销售回款偿还贷款后，原本应该合理支持的新开工项目得不到贷款，也一定程度上造成了一些企业资金链紧绷。

针对这些情况，人民银行、银保监会已于9月底召开房地产金融工作座谈会，指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展。”

对此刘鹤副总理 、央行主要领导 多次公开表示“金融机构和金融市场风险偏好过度收缩的行为逐步得以矫正”。

当从实际情况观察，地产融资压力并未有实质性缓解。

地产承压，经济下行压力不容小觑。

9月房地产投资当月同比已经跌入负数区间，两年同比由5.9%继续回落至4.0%，根据许宪春论文中测算结果，2013年地产拉动的所有行业增加值占GDP比重约15.3%，由于近年来地产行业占比又有提升，保守不低于17%。根据易纲行长提到的全年GDP增速约8%测算 ，地产增速每下降1%，GDP增速约下降0.19%。

另外，地产融资端受限同时拖累信用投放，毕竟房地产是社会最终抵押品。

同时，地产去金融化、稳地价之下，地方财政也面临一定压力，压降财政支出空间，承担跨周期调节主力角色的基建投资则会间接受到影响。

这些基本是目前市场所担忧的问题，但是政策会因为这些而改变吗？

4. 政策作何考虑？

4.1. 经济下行压力下，地产政策会调整吗？

新华网《十问中国经济》 中明确提到：

“短期性因素也带来一定冲击。下半年以来，国内疫情局部多点散发，河南、山西先后遭受暴雨洪灾，加上全球经济增速放缓、大宗原材料价格高企等多重因素，经济复苏之路遭遇困难。

在调控工具充沛的情况下，经济增速再快一点非不能也——面对经济下行挑战，中央保持战略定力，坚决不搞“大水漫灌”，采取持续推进绿色低碳发展、减少对房地产和债务依赖等举措，释放出不走粗放增长老路、坚定迈向高质量发展的政策信号。

多重考验下要坚定发展信心，稳步恢复中更要保持清醒。

一方面要看到，更加复杂的国内外形势下，第四季度及明年初经济增长仍面临诸多风险挑战。四大宏观经济指标中，就业的结构性矛盾凸显，CPI和PPI的“剪刀差”扩大；“三驾马车”中，制约投资和消费需求的因素仍然比较多……

另一方面更要坚信，尽管中国经济面临较为复杂的阶段性、结构性和周期性问题，但我们有办法、有能力稳住持续恢复态势，保持战略定力，不断增强经济内生动力。”

政策意图明确，坚决不走粗放发展老路，化解复杂的“阶段性、结构性和周期性问题”，逐步向高质量发展迈进。

什么是“阶段性、结构性和周期性问题”？

2016年中央经济工作会议 中提到“我国经济运行面临的突出矛盾和问题，虽然有周期性､总量性因素，但根源是重大结构性失衡，导致经济循环不畅，必须从供给侧､结构性改革上想办法，努力实现供求关系新的动态均衡。供给侧结构性改革，最终目的是满足需求，主攻方向是提高供给质量，根本途径是深化改革”。也正是在这次会议上，“房住不炒”定位正式确立。

习近平总书记在《习近平新时代中国特色社会主义思想学习问答》 中对于“结构性问题”有明确解释：

“推进供给侧结构性改革，理解“结构性”三个字十分重要。我国经济运行面临的突出矛盾和问题，虽然有周期性、总量性因素，但根源是重大结构性失衡。概括起来，主要表现为“三大失衡”，即实体经济结构性供需失衡、金融和实体经济失衡、房地产和实体经济失衡。”

为解决结构性失衡问题，必须坚持“经济去地产、地产去金融”，在去地产的过程中让金融转型跟上产业转型的步伐，提高供给质量。

此外，观察库存去化周期，当前库存依然处于周期低点。从决策层面考虑，地产行业总体风险可控，这也是相关政策实施的底气所在。

因此，近期地产金融座谈会等会议和表述并不代表政策层面有大的转向，预计未来还是偏向于满足新旧动能转换过程中的经济发展模式和地产转型诉求。

4.2. 政策会从哪些方面对冲地产严控的负面影响？

因为疫情和外围等诸多因素影响，叠加地产政策严控，国内面临部分有效需求不足，综合考虑下，政策可能在维持地产合理融资需求方面着力。

合理融资需求改善预计主要在三个方面体现：一是规范主体的融资需求；二是保障性住房融资需求；三是金融机构在额度控制下的合理调节。

从规范主体融资需求来看， 满足“三道红线”的企业拿地较多，且国有企业优势明显。今年1-7月拿地最多的50家企业中，民企、国企各占50%，但与去年对比可以发现，国企占比提升约17%。预计这一方面相关需求可以得到进一步满足。

第二，政策端会尽可能满足保障性租赁住房融资需求。今年7月初国务院发布了《关于加快发展保障性租赁住房的意见》 ，首次明确了国家层面的住房保障体系的顶层设计，在房地产长效机制构建的背景下，未来保障性租赁住房相关融资需求会得到进一步提升。

第三，两集中政策背景下，金融机构需要一定操作实现额度控制与调节。例如通过RMBS能够实现部分按揭贷款出表，某种程度上相当于增加地产贷款额度。这是我们可以观察地产相关合理融资需求得到改善的一个窗口。

第四，居民按揭和中长期贷款的变化。

5. 未来债市怎么看？

在摆脱地产依赖的大背景下，政策大幅转向的可能性不大，地产行业总体承压的局面短期很难缓解。

由于地产具有占比高、波动大、牵涉行业广泛等特征，房地产行业对GDP增长贡献在30%以上；当前地产投资增速每下行1%，GDP增速约下降0.19%，进一步增大基本面压力，同时也会拖累信用和财政效果。

简单测算，地产增速在目前基础上如果下滑5%左右，预计拖累GDP约1%。考虑到三季度GDP4.9%，四季度虽然可以在两年同比基础上回到5.1%，但是展望明年，在地产下滑趋势下，GDP保5%压力较大。

经济持续下行，政策会如何响应？

目前观察，高层坚持新旧动能转换，保有定力和决心，力求解决金融和实体经济失衡、房地产和实体经济失衡问题，逐步向高质量发展迈进。

当然决策层面也不会对经济下行压力坐视不理，一方面需要保持地产合理融资需求，另一方面财政、货币、产业政策几家抬，尽力降低地产本身的压力和减少对经济增长的拖累。

在这个过程中，我们需要关注的是如下指标：地产去化周期、保障性住房融资、RMBS和居民中长期贷款，借以观察政策力度和效果。

当前宏观环境我们的概括是内因为滞，外因为胀；内因是地产，外因看出口。目前数据指向还是滞胀环境，按照现有状况外推，未来向去通胀转化的可能性较高。货币政策重心在滞，不在胀，预计央行就还是维持“以我为主，以稳为主，不多不少，结构主导”。进一步展望在于政策的力度和经济本身的强度对比，一旦经济增速明确滑出潜在增速的底线，货币政策由量宽价平向量宽价降的转变可能性就会上升，在此之前，我们依然建议市场维持中性适度的观点。

市场并不是完全围绕宏观图景展开节奏，政策在其中有很大的滤波作用，总体上市场利率围绕政策利率做区间波动，我们仍维持10Y国债中枢2.95%的判断。建议节奏把握上要采取居中之道。

市场点评与展望

1.市场点评：资金面均衡平稳，长债收益率小幅下降

本周（11.01-11.05）央行公开市场净回笼7800亿元，资金面整体宽松。周一，央行7天逆回购投放100亿元，逆回购到期2000亿元，净回笼1900亿元，政府债净融资有所下降，资金面正式跨月，月初资金需求相对较小，资金面平稳宽松；周二，央行7天逆回购投放100亿元，逆回购到期2000亿元，净回笼1900亿元，月初流动性压力较轻，不过连续两天央行逆回购投放降至百亿且规模较大，资金面整体平衡；周三，央行7天逆回购投放500亿元，逆回购到期2000亿元，逆回购净回笼1500亿元，逆回购稍有放量，但政府债和同业存单净融资额较大，资金面相对平衡；周四，央行7天逆回购投放500亿元，逆回购到期2000亿元，净回笼1500亿元，资金面平稳偏松；周五，央行7天逆回购投放1000亿元，逆回购到期2000亿元，净回笼1000亿元，同业存单和政府净融资较周四2小幅增加，资金面平稳偏松。

长债收益率整体呈小幅下降趋势。受煤炭价格持续下跌影响，市场对通胀担忧降低，周一、周二，长债利率下行；周三，中国10月财新服务业PMI指数发布，为53.8，十月财新综合PMI为51.5，长债收益率微幅上行；周四，发改委宣称将全面整顿煤炭行业不合规的非法牟利行为，央行则为了维护银行体系流动性合理充裕，继续维持较高的逆回购水平，持续安抚情绪，长债收益率明显下行；周五，央行逆回购再次加码至千亿水平，市场流动性进一步宽松，长债利率继续下行。

作者：孙彬彬团队，文章来源微信公众号：固收彬法，报告来源：天风证券股份有限公司，版权归原作者所有，如有侵权请联系本人删除。