ESG框架下，如何投资A股?

编者按：ESG是环境（Environmental）、社会（Social）和公司治理（Governance）的首字母缩写，是社会责任投资的基础，是绿色金融体系的重要组成部分。

在国内碳中和与共同富裕的大背景下，ESG已成为企业发展必须要考量的因素，而越来越多的投资者也将ESG作为对企业可持续发展性的衡量指标，融入投资决策之中。

华尔街见闻此前提及，近期政策对投资端的影响类似中国版ESG，股市可能正向新赛制转换。在中国版ESG框架下，讲效率=重业绩，讲公平=考虑外部性，对环境和社会持续发展更有利的赛道受到政策、技术和资金支持，相关企业基本面和估值均得到提振。

反之的行业赛道需要为其“外部性”付出代价，发展空间将受到约束，估值逻辑要重构。类似的，新KPI对经济和投资端的影响都可能会具有持续性、趋势性，而现在也许正是变革下“新赛制”的起点。

投资要点

本文基于ESG投资框架来给出近期全球产业政策调整的投资策略。

一、近期产业政策调整驱动因素：反垄断+结构性通胀+社会责任意识觉醒。

综合来看，近期中外产业政策调整的驱动力可以区分为三个方面：反垄断更多影响行业竞争格局；结构性通胀更多是缓解短期供需压力；社会责任意识觉醒则是在碳中和等时代大背景下对经济发展方式（从效率至上到兼顾公平）和公司经营模式（从最大经营效率到社会价值最大化）调整的呼应。

二、ESG投资框架下如何理解近期产业政策调整的影响。

2.1 市场层面：ESG投资可弱化市场波动。首先，从反垄断相关产业政策调整来看，政策强监管导致部分业务大幅调整，未来行业竞争结构相对更加公平。强监管政策目的在于“除弊”，短期“洗洗”过后，科技龙头公司发展远景更健康可持续。其次，结构性通胀相关的产业政策调整未引发市场过度关注。最后，从游戏等近期社会关注事件来看，后续ESG维度下相关投资可减缓未来产业政策调整带来的非系统性风险，长期看会增强投资者对盈利的信心。

2.2 行业层面：重视产业政策调整对实质性议题的影响。从中国实践来看，政策对科技巨头的监管明确直接，在监管之下能够做出彻底变革的公司未来会有更优秀的ESG特征。从近期受市场关注度比较高的游戏、教育和媒体等服务业来看，消费者福利是头号重要ESG议题。从近期市场关注度比较高的白酒和电子烟行业来看，销售实践和产品标签是有重要影响的ESG变量。

2.3 公司层面：对产业政策调整产生的ESG风险和机会分析可得四个结论。（1）在游戏类政策调整后，ESG评级较高的公司往往比同行更具竞争优势，未来现金流的增长率也更高。（2）反垄断等产业政策调整会通过下行风险渠道影响Beta值与贴现率。具有较强ESG特征的科技类公司通常在公司管理和供应链管理中具有高于平均的风险控制能力与合规标准，受负面事件影响的可能性会更小。（3）禁止学科类教育等产业政策调整可能会使一家公司或其业务线不会永远存在，在这些情况下，可能要将终值分别降低到较低的数值或零。（4）电子烟、白酒等可以直接计算“综合估值倍数”对估值倍数进行调整，ESG得分高于平均水平的公司将上调其基准估值倍数。

三、投资策略：结构上把握未来ESG权重增强的类“Smart Beta策略”。

3.1 对今年以来市场的回顾：估值压缩+业绩向上+结构精彩。（1）今年以来整体行情反映出市场对流动性趋紧的担忧。（2）今年结构性行情下创业板指和科创50指数业绩贡献显著大于估值压缩程度，引致今年行情类似2013年创业板独立牛市特征。在面临全市场估值压缩压力下，以新能源为首的电力设备行业一枝独秀，估值业绩双击。

3.2 基于产业政策调整引入未来ESG权重增强的类“Smart Beta策略”。根据ESG投资原则，产业监管压力充分释放过程中，规避ESG评价上仍存在风险的部分行业（学科教育、受限于行政审批的高碳项目、通胀预期下供需格局短期恶化的部分资源股、烟草和品牌力弱白酒等），维持市场充分认知的ESG高评级行业（新能源车、光伏、储能、半导体、风能、氢能源、轻金属和稀有金属、水解铝、具有核心优势的军工技术转民用类），增持市场未充分认知的ESG高评级行业（工业软件、高端新材料等科创小巨人；受益于双碳目标的化工、钢铁），积极把握被短期市场情绪错杀的行业和个股，如被错杀的游戏行业龙头、非学科教育、职业教育、创新属性强生物制药等。

风险提示：投资环境超预期变化、商业发展趋势超预期波动、监管超预期等。

目录

一、近期产业政策调整驱动因素回顾：反垄断+结构性通胀+社会责任意识觉醒

综合来看，近期中外产业政策调整的驱动力可以区分为三个方面：反垄断、结构性通胀、社会责任意识觉醒。其中反垄断更多影响行业竞争格局，结构性通胀更多是缓解短期供需压力，社会责任意识觉醒则是在碳中和等时代大背景下对经济发展方式（从效率至上到兼顾公平）和公司经营模式（从最大经营效率到社会价值最大化）调整的呼应。

1.1 全球新一轮产业层面的反垄断浪潮

2021年以来美国、欧盟和中国均加强其反垄断力度，从法律适用原则和实践来看，美国更加重视限制大型科技巨头兼并，为中小企业提供生存和发展空间；欧盟更重视大型公司的行为是否存在不适当性和是否承担相应的社会责任；中国更突出维护市场竞争秩序，“小惩大诫”。

美国更加重视限制大型科技巨头兼并，为中小企业提供生存和发展空间。2021年6月24日，美国众议院司法委员会通过了六项旨在加强反垄断执法和恢复在线竞争的反垄断相关法案，包括《合并申报费现代化法案》、《州反垄断执法场所法案》、《通过启用服务交换法案》、《平台竞争和机会法案》、《美国选择与创新在线法案》和《终止平台垄断法案》。7月9日美国总统拜登签署了一项促进美国各行业竞争的行政命令，对大型科技公司的并购进行更严格的审查，遏制亚马逊、苹果、谷歌和脸书的行业影响力。

欧盟更重视大型公司的行为是否存在不适当性和是否承担相应的社会责任。5月25日德国联邦反垄断局表示，将对谷歌的市场地位和数据处理条款启动调查。6月7日，谷歌因滥用在线广告市场的主导地位被被法国竞争事务监察机构处以2.2亿欧元罚款。欧盟委员会于2021年6月4日正式开始调查脸书是否利用其从广告商处收集的数据在分类广告等领域进行不正当竞争，7月26日该委员会要求谷歌在2个月的时间内对其航班和酒店搜索服务进行调整，并针对搜索结果的排名做出解释，并在8月1日提出，脸书对Kustomer的收购将影响市场竞争，阻止竞争对手的客户服务软件提供商访问其下软件如Instagram、WhatsApp或Messenger等服务，并于次日宣布对脸书就Kustomer的收购计划上展开新一轮的反垄断调查。除互联网产业，欧盟对反垄断的管控延伸至汽车行业。2021年7月8日，欧洲联盟委员会检举三家德国汽车制造集团戴姆勒股份公司、宝马集团和大众集团通过合谋避免竞争，使柴油车尾气清洁技术没有实现比法律规定更好的效果。对此，大众集团和宝马集团分别被处以5.02亿美元和3.73亿美元。

中国更突出维护市场竞争秩序，“小惩大诫”。2020年12月，中国国家市场监督管理总局开始对阿里巴巴涉嫌垄断展开调查，并最后处罚182.3亿元罚款，此外还对10起网络领域经营者非法集中的案件做出了行政处罚决定。中国在2021年2月首次公布了《平台经济反垄断指导意见》，旨在加强对互联网公司的反垄断执法。6月针对共享单车市场以及充电宝租赁公司上调收费标准的情况，国家市场监督管理总局要求8家共享单车或移动电源共享的共享经济公司规范价格和竞争行为，商务部要求这8家公司按照《价格法》和《反垄断法》规范其价格和竞争行为，并在30天内提交整改报告。7月10日国家市场监督管理总局依法禁止虎牙公司与斗鱼国际控股有限公司合并，这是《反垄断法》实施十余年来互联网领域第一起被禁止的投并案。7月24日市场监督管理总局依法对腾讯收购中国音乐集团股权违法实施经营者集中行为做出行政处罚决定，责令腾讯及其关联公司解除独家版权、停止高额预付金等版权费用支付方式等，恢复市场竞争状态。

1.2 结构性通胀压力下政府规范部分行业经营秩序

汽车芯片：8月3日市场监管总局针对汽车芯片市场哄抬炒作、价格高企等突出问题，对涉嫌哄抬价格的汽车芯片经销企业立案调查。

化肥：8月4日，针对化肥市场哄抬炒作、价格快速上涨的问题，市场监管总局根据举报线索，对涉嫌哄抬钾肥等化肥品种价格的生产和经销企业立案调查。

这一类的产业监管在很大程度上受制于疫情带来的供需偏紧，以及供应链上相互争夺有限资源导致的结构性涨价。这一类的产业监管的影响一般体现在季度或者半年度维度上，随着疫情缓解、全球供应链恢复和产能增长，结构性通胀压力将明显减弱。

1.3 健康、可持续发展、碳中和等社会责任意识的觉醒

酒精白酒：酒精是全球癌症的主要原因。8月4日，科技部官网刊发的一篇题为《加拿大一项研究表明部分癌症和饮酒有关》的文章引发舆论关注，原因是文中援引研究人员的观点指出，酒精是世界卫生组织国际癌症研究机构（IARC）定义的1类致癌物，酒精是全球癌症的主要原因。8月20日，《关于召开白酒市场秩序监管座谈会的通知》引致市场对白酒板块的关注。

生长激素：生长激素滥用会导致使用者内分泌紊乱、股骨头滑脱、脊柱侧弯等，带来严重的后果。8月4日晚，新华视点一篇《身高焦虑就打“增高针”？危险》的文章，将生长激素再次推到舆论的风口浪尖。文章称，市面上流行所谓“增高针”，其实就是生长激素。专家认为，生长激素的滥用会导致使用者内分泌紊乱、股骨头滑脱、脊柱侧弯等，带来严重的后果。文章对于“滥用”的立论依据是：最近5年，国内某生长激素行业龙头每年收入都大幅增长，“5年间增长了4倍多”，其中90%以上来自生长激素。该文没有直接点名。

电子烟：电子烟在向未成年人群体渗透。8月4日，新华社刊发题为《警惕电子烟流向未成年人》一文，在美上市的电子烟巨头雾芯科技快速跳水，截至收盘跌幅达5.15%，振幅超过10%。该文章表示，记者近期调查发现，虽然国家已明文规定各类市场主体不得向未成年人出售电子烟，但部分裹着“绚烂外衣”的电子烟依旧在向未成年人群体渗透，一些潜藏的风险也值得警惕。文章指出，网络销售渠道“屡禁难绝”。从2018年开始，我国便针对电子烟行业出台了一系列监管措施，包括禁止网上销售电子烟等，2019年电子烟更是遭遇“全网下架”。记者在多个电商平台以“电子烟”“烟弹”为关键词搜索，发现已无相关结果。但是一些个人微信卖家仍然在网上进行电子烟交易。

游戏：当前未成年人网络沉迷现象普遍。8月3日，央媒《经济参考报》发表文章《“精神鸦片”竟长成数千亿产业》，将网络游戏比作新型“毒品”，指出当前未成年人网络沉迷现象普遍，网络游戏对未成年人的健康成长造成不可低估的影响。该文章发布后，A网游股全线大跌。随后经济参考报官网及订阅号删除游戏“精神鸦片”一文。8月5日讯，证券时报发表评论文章称，游戏作为文化娱乐的一种休闲方式，能在中国发展成数千亿元的大产业，是我国长期鼓励新兴产业发展壮大的硕果，当然也有美中不足之处，要在行业发展中保护好青少年，在游戏设置上防止过度花钱，过度沉迷。另外，游戏行业作为软件服务业享受税收优惠，也受到诟病，在税收上游戏行业也应该向传统行业适度看齐。

奶粉：需要加强对母乳代用品营销行为的规范。8月5日，新华社发布文章《专家提醒警惕配方奶粉营销影响母乳喂养》称，多名专家表示，配方奶粉营销是影响孕产妇选择母乳喂养的一大原因，需要加强对母乳代用品营销行为的规范。文章援引联合国儿童基金会驻华办事处营养专家常素英的话表示，婴儿配方奶粉市场营销活动对母乳喂养会产生负面影响，孕产妇接触婴幼儿配方奶粉营销活动越频繁，对配方奶粉的态度就越积极。

教育：学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作。7月24日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，并发出通知，要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实。

减碳：坚持全国一盘棋，纠正运动式“减碳”，先立后破。7月30日召开的中共中央政治局会议提出，要统筹有序做好碳达峰、碳中和工作，尽快出台2030年前碳达峰行动方案，坚持全国一盘棋，纠正运动式“减碳”，先立后破，坚决遏制“两高”项目盲目发展。

体育：推动体育产业高质量发展。证券时报报道，8月3日国务院发布《全民健身计划（2021-2025年）》（下称《计划》），促进全民健身更高水平发展，更好满足人民群众的健身和健康需求。《计划》明确，到2025年，全民健身公共服务体系更加完善，人民群众体育健身更加便利，健身热情进一步提高，各运动项目参与人数持续提升，带动全国体育产业总规模达到5万亿元。在推动体育产业高质量发展方面，《计划》提出，优化产业结构，加快形成以健身休闲和竞赛表演为龙头、高端制造业与现代服务业融合发展的现代体育产业体系。推进体育产业数字化转型，鼓励体育企业“上云用数赋智”，推动数据赋能全产业链协同转型。促进体育资源向优质企业集中，在健身设施供给、赛事活动组织、健身器材研发制造等领域培育一批“专精特新”中小企业、“瞪羚”企业和“隐形冠军”企业，鼓励有条件企业以单项冠军企业为目标做强做优做大。

近期媒体等频频就电子烟、游戏、奶粉和教育等相关社会热点问题发声，这些事件本身并不意味着产业政策变化，而是社会意识的觉醒。投射在资本市场上，会促使投资人不断思考其投资标的是否具备社会“正能量”属性，短期对产业的影响更多体现为情绪扰动，长期来看随着投资者ESG投资意识觉醒，投资者对行业和公司基本面的认知有望逐渐改变。

二、ESG投资框架下如何理解近期产业政策调整的影响

基于上文区分出来的反垄断、结构性通胀、社会责任意识觉醒等三类产业政策调整类型，我们分别在ESG投资框架下分析近期产业政策调整对资本市场的影响。

2.1 市场层面：参考全球市场，ESG投资可弱化市场波动和行业影响

首先，反垄断更多是体现在产业层面，因此宏观经济和系统性风险这两个渠道不会产生较明显影响，重点在于垄断引发的非系统性风险和市场风险偏好变化。2019年6月3日，因Alphabet、Facebook、亚马逊和苹果等公司被美国政府反垄断监管机构盯上，纳斯达克指数下跌1.6%。但是这一利空消息被市场充分消化后，纳斯达克指数开始新一轮反弹，从7292低点上涨10%到8339点，收复了4月29日开始的下跌空间，并再创新高。7月9日美国总统拜登签署了一项促进美国各行业竞争的行政命令，对大型科技公司的并购进行更严格的审查，遏制亚马逊、苹果、谷歌和脸书的行业影响力，之后5个交易日纳斯达克指数震荡回落2.9%，之后反弹创前期新高。由此可知，美国反垄断相关产业政策调整并未引发投资者对宏观经济或系统性风险变化的认知。向后展望，美国政府传统反垄断法律适用原则（对独占、寡头严格限制，垄断地位或市场优势地位被视为是违法的，需加以控制）和执法力度（法案能否通过，未来能否实施存在很大变数）两者之间“口是心非”。预计未来：（1）美股市场仍维持强者很强，但在反垄断呼吁下小企业也将获得一定发展空间（利好小盘股）。（2）目前科技行业反垄断一旦达到一定政治目的（科技巨头向政府求和服软等）后，可能会被推广至民主党更加关心的制药和医疗保健等领域。

从中国市场来看，中国更突出“小惩大诫”，维护市场竞争秩序，互联网巨头发展将更加规范，短期“洗洗”过后，远景更健康可持续。2020年12月，中国国家市场监督管理总局开始对阿里巴巴涉嫌垄断展开调查，并最后处罚182.3亿元罚款。中国在2021年2月首次公布了《平台经济反垄断指导意见》，旨在加强对互联网公司的反垄断执法。7月10日国家市场监督管理总局依法禁止虎牙公司与斗鱼国际控股有限公司合并，这是《反垄断法》实施十余年来互联网领域第一起被禁止的投并案。7月24日责令腾讯及其关联公司解除独家版权、停止高额预付金等版权费用支付方式等，恢复市场竞争状态。受到监管处罚后，阿里巴巴和腾讯股价出现较大回调。从阿里巴巴和腾讯在面临反垄断之后情形来看，相比美股市场，中国反垄断政策对中国科技巨头的影响要更大，公司对政府监管政策更积极配合。从ESG投资视角来看，政策强监管导致部分业务大幅调整，未来行业竞争结构相对更加公平，公司基本面将从原先“抢地盘”主导转向承担社会责任前提下可持续发展。强监管政策目的在于“除弊”，短期“洗洗”过后，科技龙头公司发展远景更健康可持续。

其次，结构性通胀相关的产业政策调整意在缓解供需偏紧的短期市场格局，打击哄抬炒作等短期监管事件仅仅聚焦于细分行业，并未引发市场过度关注。此外，从受到监管的汽车芯片和钾肥等基本面情况来看，除去疫情反复带来的供需格局偏紧之外，未来半年至一年之间内，其影响将逐渐消除。

最后，从酒精、生长激素、电子烟、游戏、奶粉、教育、减碳、医药、白酒等近期社会事件来看，ESG投资可减缓未来产业政策调整带来的非系统性风险，长期看增强投资者对盈利的信心。从全球ESG投资意识最前沿的欧洲市场来看，2010年至今，欧洲ESG领先指数表现好于基准指数。从行业维度来看，全球ESG领先指数强于传统和清洁能源指数，表明ESG投资在一定程度上能够规避产业政策变化带来的不利影响。

2.2 行业层面：重视产业政策调整是否影响实质性议题

构建一个有针对性的ESG评估框架是应用ESG策略的基础和前提，其关键在于识别不同行业的ESG关键议题、衡量各议题在行业内的风险暴露程度以及公司在行业具体ESG议题方面的表现。参考高盛的GS SUSTAIN投资策略，ESG评估指标的选择需要遵循重要性、有效性、相关性三项基本原则。具体来看，首先是基于公司所在的行业属性，判断该项指标对于公司未来经营表现是否具有影响力；其次是在现有法律法规体制的约束下，相关公司是否对该项指标进行了有效且深入的披露，此外也要确保该项指标的数据信息可以收集到并实现纵向比较；最后是该项指标在长期中是否会影响公司股价表现。高盛认为，对于评价指标的选取，实际上需要考察的是这些指标究竟能否帮助或影响公司在3-5年的较长时间区间内获取超额收益。

从上述ESG评估框架来看，最重要的一点是重要性，在行业分析中这就需要我们掌握不同行业的实质性议题，并分析相关产业政策变化是否导致行业或公司实质重要性ESG议题出现显著变化。

从科技行业来看，科技行业面临的产业政策调整的主要驱动因素是当前科技行业面临全球新一轮的反垄断浪潮。从近期涉及反垄断较多的互联网媒体与服务、软件与IT服务行业来看，其涉及的重要ESG议题基本一致，分别是能源管理、消费者隐私、数据安全、员工敬业度、多样性和包容性、竞争行为等。从反垄断角度看，科技公司在数据安全、促进就业和竞争行为上面临更大压力。因此要判断这些细分科技领域是否面临较大反垄断压力，能否规避反垄断带来的不利影响，重点要把握这几个方面。从中国实践来看，政策对科技巨头的监管非常明确直接，据此我们可以认为在监管之下，能够做出彻底变革的公司未来会有更优秀的ESG特征和市场表现。

从近期受市场关注度比较高的游戏、教育和媒体等服务业来看，消费者福利是头号要重要的ESG议题。伴随着中国经济从“效率至上”到“兼顾公平”的转变，能够为消费者创造最大价值的行业发展趋势才能获得更大程度的价值实现。要避免消费者相互之间“内卷”，促进共同进步，游戏上市公司要在消费者福利和商业伦理上符合ESG投资理念的游戏行业发展趋势、在数据安全、消费者福利、销售实践和产品标签上符合ESG投资理念的教育行业发展趋势、以及在消费者福利、销售实践和产品标签、竞争行为等方面符合ESG投资理念的媒体&娱乐行业发展趋势，这有望是中国版“ESG”发展的大方向。

从近期市场关注度比较高的白酒和电子烟行业来看，销售实践和产品标签是具有重要性的ESG特征。这要求相关行业在进行销售宣传和产品定位时要兼顾市场和ESG投资理念的要求，不能刻意忽视行业可能存在的负社会性影响，增强投资者和消费者对行业的正确认知，才能实现可持续发展。从医药行业来看，具有最重要影响的ESG特征是可及性和可负担性、产品质量&安全和消费者福利，近期医药集采扩大到化学发光和胰岛素等领域，政策显示出较强的可及性和可负担性、消费者福利原则，未来能够符合可及性和可负担性、产品质量&安全和消费者福利等特征的创新药公司有望获得更可持续的发展。

2.3 公司层面：对产业政策调整产生的ESG风险和机会进行系统分析

以教育、游戏类政策调整为例，当教育政策调整，公司可能存在明显的ESG风险（如市场准入风险、诉讼风险等）或ESG机会（新发展方向），但很难量化计入公司财务数据时，可以直接调整估值模型参数反映ESG因素，下面以现金流贴现模型（DCF模型）为例进行说明。DCF模型以资本成本对未来现金流进行折现，将公司的估值表示为折现后现金流量的总和，其计算公式如图所示。其中CFt为股权在t时刻产生的现金流；r反映预期现金流的折现率；FV为终值。终值经贴现后与预测期现金流贴现值加总得到股票内在价值P。

产业政策调整背景下 ESG 因素对估值的影响主要有两种渠道：一方面，教育政策调整对公司竞争优势（K12 教育、英语教育等学科教育）形成直接不利影响，形成公司下行风险；另一方面公司可以先人一步，积极把握可能转型方向，从对自身不利的现状转移到政策和社会支持的新方向上（由学科教育转向非学科教育、职业教育），将风险转化为未来机会，进而转化为盈利能力。

DCF 模型的影响和相应调整包括以下几个方面：

1）现金流：主要通过未来机会这一渠道影响现金流。具体而言，在游戏政策调整后，ESG 评级较高的公司往往比同行更具竞争优势，未来现金流的增长率也更高。这种竞争优势可能源于其对资源更有效的利用、更好的人力资本发展或者更好的创新管理。除此之外，ESG 评级较高的教育类公司通常更擅长制定长期的业务计划和对高管的激励计划。

2）Beta 值与贴现率：反垄断等产业政策调整会通过下行风险渠道影响 Beta 值与贴现率。具有较强 ESG 特征的科技类公司通常在公司管理和供应链管理中具有高于平均的风险控制能力与合规标准，受负面事件影响的可能性会更小。此外具有良好 ESG 状况的公司不易受到系统性市场冲击的影响，最终可降低公司股价的下行风险，因此资本成本较低，Beta 值/折现率也应较低。调整贴现率的一种方式是，对行业内的公司进行同行分析，然后按 ESG 因素对公司进行排名。对 ESG 得分高于平均水平的公司下调 Beta 值/贴现率，而对 ESG 得分低于平均水平的公司上调 Beta 值/贴现率，从而降低/提高公司的公允价值。Beta 值/贴现率调整的幅度由风险发生的概率和相关影响的重要性决定。

3）终值：禁止学科类教育等产业政策调整可能会使一家公司或其业务线不会永远存在，在这些情况下，可能要将终值分别降低到较低的数值或零。

4）估值倍数：如果电子烟、白酒等产业政策调整难以通过以上方法调整，也可以直接计算“综合估值倍数”对估值倍数进行调整。ESG 得分低于平均水平的公司将下调其基准估值倍数，而 ESG 得分高于平均水平的公司将上调其基准估值倍数。然后用这些倍数来与公司价值相乘进而计算股权价值。从以上公司层面的分析来看，产业政策调整可能对公司估值的不同环节产生影响：（1）在游戏政策调整后，ESG 评级较高的公司往往比同行更具竞争优势，未来现金流的增长率也更高。（2）反垄断等产业政策调整会通过下行风险渠道影响 Beta值与贴现率。具有较强 ESG 特征的科技类公司通常在公司管理和供应链管理中具有高于平均的风险控制能力与合规标准，受负面事件影响的可能性会更小。（3）禁止学科类教育等产业政策调整可能会使一家公司或其业务线不会永远存在，在这些情况下，可能要将终值分别降低到较低的数值或零。（4）电子烟、白酒等产业政策调整难以通过以上方法调整，也可以直接计算“综合估值倍数”对估值倍数进行调整。

三、投资策略：结构上把握未来 ESG 权重增强的类“Smart Beta 策略”

3.1 今年以来市场回顾：估值压缩+业绩向上+结构精彩

从今年整体市场行情来看，基本特征体现为估值下、业绩上、风险偏好下、资金面松、外部环境偏紧的基本特征。

从结构上来看，虽然上证综指估值贡献和业绩贡献此消彼长，但是在创业板指和科创50指数上，业绩贡献显著大于估值压缩程度。这就引致今年行情类似2013年创业板独立牛市特征。从行业维度来看，在面临全市场估值压缩压力下，以新能源为首的电力设备行业一枝独秀，估值业绩双击。

3.2 基于产业政策调整引入未来 ESG 权重增强的类“Smart Beta 策略”

综合前文产业政策调整对市场的影响，以及 2021 年以来市场特征的判断，我们认为策略上应当弱化市场择时，在产业结构调整导致市场预期分歧加大同时强化结构配置，采取介于主动与被动之间类似 Smart Beta 的投资模式。传统指数投资以市值加权进行加权，市值越高的个股在指数中占越大的权重，往往将指数投资者暴露于被高估的股票及投资集中的风险之下，Smart Beta 策略通常采用一项或多项投资因子进行选股与权重的优化，以获得优于传统指数的表现。在市场风格较为极致，而近期产业政策调整不改 A 股市场有望走出以未来的核心资产引领的长牛行情背景下，通过调整投资组合，实现更大投资回报。

考虑到产业政策调整压力未充分释放，根据 ESG 投资原则，规避当前 ESG 评价上仍存在风险的部分行业（学科教育、受限于行政审批的高碳项目、通胀预期下供需格局短期恶化的部分零部件和化肥等资源股、烟草和品牌力弱白酒等），维持市场充分认知的 ESG 高评级行业（新能源车、光伏、储能、半导体、风能、氢能源、轻金属和稀有金属、水解铝、具有核心优势的军工技术转民用类），增持市场未充分认知的 ESG 高评级行业（工业软件、高端新材料等科创小巨人；受益于双碳目标的化工、钢铁），积极把握被短期市场情绪错杀的行业和个股， 如被错杀的游戏行业龙头、非学科教育、职业教育、创新属性强的生物制药等。

风险提示：投资环境超预期变化、商业发展趋势超预期波动、监管超预期等。

作者：张忆东、张勋，文章来源微信公众号：XYSTRATEGY ，版权归原作者所有，如有侵权请联系本人删除。