未来十年 A股“长牛”的突破口在哪里？

核心观点

行业集中度提升是我国制造业结构升级的必经之路。关于集中度，经济学分为两种观点：芝加哥学派的“有效结构”假说和哈佛学派的“集中度—利润率”假说。两个学派都认为，行业集中度的水平与绩效存在正相关，且行业集中度的提升是产业发展的必然趋势。从海外经验来看，日本和美国的发展经历都与理论一致。日本在1970-80年代各行业集中度提升，并顺利完成经济转型。美国则是在20世纪初以来的多次并购浪潮下，行业集中度逐步提高，并促成美国经济结构的重大改变。

我国制造业十年变迁证实集中度与利润率呈正相关。首先，我们计算了2010年至2020年，28个制造业行业的集中度。从行业集中度的绝对水平来看，2020年中高端制造业，以及食品制造类行业处于较高水平；劳动力密集的低端制造业较为落后。十年间，我国制造业集中度整体处于上升趋势，其中2017年与2018年提升速度较快。其次，通过测算各行业集中度与利润率的拟合优度，我们可以判断行业集中度与利润率正相关，即“集中度-利润率”理论基本成立。

从细分龙头发展历程看集中度发展趋势。通过梳理9个行业的细分龙头成长历程，我们发现，2010年-2020年我国制造业细分龙头企业不断崛起，产业内的地位持续巩固。对比盈利能力，大多数龙头公司的利润率都要优于各自行业水平。往后看，预计各类行业集中度将进一步呈现上升趋势。首先，中游原材料加工业方面，碳中和及碳达峰将推动集中度持续提升。具备成本优势、技术优势的行业龙头企业将脱颖而出。下游制造业方面，龙头企业凭借高研发力度建立成长优势，奠定强者恒强的局面。下游消费品方面，在社会消费升级的环境下消费行业龙头更容易通过推出高端产品、加大营销等方式扩张市场占有率。

“集中度-利润率”有望引领A股走出一波长牛行情。长期来看，盈利趋势才是影响股市涨跌的核心因素。回顾历史，除了2015年的一波由于杠杆资金推动的大牛市以外，工业企业的利润率与A股的工业指数走势一致性较高。这一关系在美股的30年历史中也得到了支持。从资本市场来看，2010年，我国工业企业利润率在6%附近，2019-2020年利润率依然在6%附近，这也在一定程度上可以解释为什么十年前和今天大盘指数的相对位置没有变化；而美国制造业利润率在30年间不断走高。展望未来，以5-10年的跨度来看，我国制造业集中度上升是大势所趋，而利润率的新一轮上行有望引领A股复制美国以龙头为首的长牛行情。

一、行业集中度提升是我国制造业结构升级的必经之路

（一）行业集中度提升是经济发展的结果

行业集中度提升是经济发展的结果。从产业生命周期理论看，在初创期，产业市场容量非常小，消费者还处于被教育阶段，对产品缺乏认知，单个企业的销量很小，不足以弥补前期产品研发和市场开拓产生的费用。产品和技术发展方向不明晰，亏损的可能性很大，市场风险很高，但是整个行业发展水平很低，竞争不是很激烈，进入壁垒也低，便于资本和企业的进入。进入成熟期，产业开始淘汰一些中小规模的厂商，产业内相互兼并重组，市场集中度逐渐走高，进入壁垒变高。对应到宏观经济背景，我国制造业增加值在2004年超过德国，2006年超过日本，2009年超过美国成为世界第一制造业大国。这一阶段各行业进入门槛较低，我国制造业企业个数快速上升，促进我国制造业实现了由小到大的历史性转变。而如今我国制造业迈入由大变强的发展阶段，小企业出局，技术门槛、环保要求等因素使得行业进入壁垒提高，留存的中大型企业通过创新发展、提质增效增强竞争力。

从海外经验来看，日本在1970-80年代各行业集中度提升，并顺利完成经济转型。20世纪70年代，日本遭受了一系列国内外的冲击，特别是石油危机（1973年）致使大批企业倒闭，经济发展进入停滞的局面。政府采取措施，鼓励业绩良好的企业对临近倒闭的企业进行兼并。从企业数量来看，危机前的1965年至1975年，日本制造业企业增长17.9万家。1985年制造业企业个数与1975年基本持平，其中消费品行业企业个数出现了大幅下降。20世纪90年代以后，日本各大类行业企业数均呈现下降趋势，各行业集中度提升。在同一时间段，日本产业结构顺利转型升级，钢铁、有色等传统制造业交货值占比回落，电气机械，汽车等中高端制造业占比提升。

多次并购浪潮下，美国行业集中度提高，企业国际化。美国历史上共掀起过5次并购高峰，分别发生在1897~1904年，1916~1929年，1965~1969年，1981~1989年，以及1991~2000年。每次并购浪潮都有其独有的特征，促成美国经济结构的重大改变，并加速了各行业的整合进程。90年代以来美国进入以信息化与全球化为特点的新经济时代，经济结构经历了去工业化，步入创新驱动发展阶段。制造业增加值占GDP比重下行，制造业就业人数回落，优胜劣汰驱动行业集中度提升。

（二）经济学理论提出集中度提高有利于行业绩效的提升

经济学理论认为行业集中度的水平与绩效存在正相关，且行业集中度的提升是产业发展的必然趋势。

哈佛学派：以梅森（Mason）、贝恩（Bain）为代表，提出了“集中度—利润率”假说，又称作 SCP 分析范式，即：结构（structure）—行为(conduct)—绩效(performance) ，认为行业中存在规模经济，集中度越高，市场份额越大，越有利于大规模企业利用其市场势力公开或隐蔽串通或共谋，从而抬高商品售价或降低进价以获得垄断利润，并认为市场集中度水平与其绩效呈正相关关系。

芝加哥学派：施蒂格勒（Stigler）、德姆塞茨（ Demsetz）和鲍莫尔（Baumol）为代表，提出的“有效结构假说”，即高效率的企业具有更先进的管理及生产技术，能降低成本增加利润。该假说认为效率水平影响企业绩效水平与市场结构。

二、我国制造业十年变迁证实集中度与利润率呈正相关

（一）2010-2020年我国各行业集中度变化

我们采用各个制造业行业中前四名的营业收入占比（即CR4）衡量集中度。分母为统计局公布的工业企业效益指标中的营业收入，分子为对应行业市场份额排名前4的营业收入之和，来源为上市公司的财务报表。

除去烟草制品业和金属制品修理业没有上市公司，以及其他制造业（上市公司业务较为分散，可比性较低），我们得到了28个制造业行业的行业集中度。

从行业集中度的绝对水平来看，2020年中高端制造业，以及食品制造类行业处于较高水平；劳动力密集的低端制造业较为落后。中高端制造业，如汽车制造业、电气电机，以及食品类行业，如酒、饮料和精制茶制造业、农副食品加工业以及食品制造业，行业集中度大于10%，处于较高水平。另一方面，劳动力密集的低端制造业，如皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业、文教工美体育和娱乐用品制造业、纺织业等行业集中度较为落后。

2010年-2020年的十年间，我国制造业集中度整体处于上升趋势。28个行业的均值从2010年的4.2%上升至2020年的10.7%，其中2017年与2018年提升速度较快，分别增长了1.3、2.6个百分点，其他年份的变化均在1个百分点以内。

从细分行业来看，化学纤维、运输设备、酒饮料精制茶、家具制造、农副食品加工业行业集中度提升较为明显，幅度超过了5%。28个行业中，仅有两个行业集中度出现倒退，分别为黑色金属冶炼和燃料加工。

（二）十年间大类行业集中度变化的共性与特征

将行业根据产业链中的位置分为中游原材料加工业、下游制造业、下游消费品，进一步观察十年间各大类行业的集中度的共性变化。

中游原材料加工业在2013年至2016年集中度出现下降，2017年以来集中度持续反弹。2012-2013年，我国面临经济下行压力，把稳增长放到了重要的位置，推行了一批重大基础设施项目，包括广东和广西两个投资均在600亿元以上的钢铁项目。这拉动了相关行业的产能，但也最终导致了更严重的产能过剩。同时，2012-2013年期间产业内部的兼并重组进程缓慢，引起集中度的下降。2017年以来集中度持续反弹则是源于2016年国家开始的供给侧改革，去产能、去库存引起低端产能淘汰、关停，企业数量急剧减少。

下游制造业集中度整体处于上升趋势，但部分行业集中度在2017年以来出现下降。汽车制造、电气设备、计算机通信等行业的集中度在2017年以来下降。这一方面与出口增速的下降有关，我们在《走向高端：中国制造业十年变迁史》中指出，下游制造业的发展趋势和出口有着密切的关系。以计算机通信行业为例，行业集中度的走势和出口的走势较为一致，其原理在于出口的上升拓宽了龙头的市场，使龙头受益，而2017年特朗普掀起全球贸易保护主义，尤其是对我国的高科技龙头公司实行打压。另一方面，计算机通信、电气设备等新兴行业处于快速增长的成长阶段，新企业不断成立，因此短时间内行业格局难以定型。企业个数来看，计算机通信的企业数从2015年1.3万个上升到了2020年的接近2.1万个，电气设备从2.3万个上升至2.7万个，佐证了我们的观点。

下游消费品内部分化较为严重。以酒饮料精制茶、农副食品加工、食品制造为首的日常消费行业集中度提升较为明显，而皮革制鞋、纺织业、纺织服装等可选消费类行业集中度基本没有变化。

食品饮料行业集中度的提高主要源于需求端的变化。一是近年来行业需求量增长处于停滞状态，存量市场竞争对企业的效率提出更高的要求，中小企业遭到淘汰。二是伴随收入上升，居民消费加速升级，研发和推广能力较弱的中小企业出局。从企业数的变化来看，相对于2017年末企业数的高点，农副食品行业的企业数下降了19.0%，而纺织业的企业数仅下降9.1%。行业内部的出清速度不同致使食品类行业和纺织类行业集中度的分化。

（三）行业集中度与利润率正相关

为了找出各行业集中度对利润率的影响，我们使用每期公布的分行业营收与利润总额计算各行业的利润率。其次，构建最小二乘法线性回归模型，各行业利润率为应变量，我们在前文中计算的行业集中度为解释变量。

从回归结果来看，28个行业中，13个制造业行业回归系数为正值，这些行业的利润率与行业集中度呈正相关。中高端制造业、原材料加工行业、食品制造业这3种类型的行业回归系数普遍较高。其中，仪器仪表、医药制造业、黑色冶炼以及酒饮料精制茶制造业回归系数名列前茅，皆大于0.5，说明它们集中度的提升对利润率的拉动效果较大。此外，4个行业的回归系数接近于0，行业集中度对利润率基本没有影响。还有11个行业的回归系数为负。

从十年的维度来看，2010-2020年共有两个行业利润率出现下降，分别是黑色金属冶炼和燃料加工，刚好对应十年间集中度下降的两个行业。综上所述，行业集中度与利润率正相关，即“集中度-利润率”理论基本成立。

三、从细分龙头发展历程看集中度发展趋势

本部分我们再进一步，挑选部分具有代表性行业的龙头公司，研究：

（1）龙头公司的成长历程

（2）龙头公司的盈利能力是否更占优

（3）未来我国制造业集中度的发展趋势

首先，我们选取9个行业，从产业链的上游到下游分别为：黑色金属冶炼、有色金属冶炼、计算机通信、专业设备、电气设备、汽车制造、医药制造、食品制造、酒饮料和精制茶。并从每个行业挑选细分行业龙头公司，聚焦这些公司2010-2020年间的成长过程。

（一）黑色金属冶炼：宝钢股份

供给侧改革和兼并重组中的先驱，钢铁龙头：宝钢股份。宝山钢铁股份有限公司成立于 2000 年 2 月，同年在上海证券交易所上市。公司专注于钢铁业，同时从事与钢铁主业相关的加工配送等业务。2016年，国务院发布主要针对钢铁行业兼并重组的46号文件，其设定的总目标是，到2025年，中国钢铁产业60%-70%的产量将集中在10家左右的大集团内，以达到去产能的目标。在此背景下，公司于2017 年通过换股吸收合并武钢股份。合并后的宝武集团粗钢产量2019年位居世界第二，2020年世界第一。

（二）有色金属冶炼：赣锋锂业

中游起步，全产业链拓展，锂行业龙头：赣锋锂业。赣锋锂业成立于 2000 年，如今已成长为锂资源产业链龙头企业。公司2010年实现A股上市，成为中国锂行业第一家上市公司。2014-2018年，公司通过参股澳洲RIM和 Mariana 等资源上游企业，完善了原材料供应保障。产品方面，公司产品涵盖了金属锂、碳酸锂、氯化锂、丁基锂、氟化锂等二十余种。公司业务已从最初的锂加工，向上游锂矿开采、以及下游锂电池行业延伸和拓展，实现了锂产业链的多元化布局。

（三）计算机通信：中兴通讯

技术优势凸显叠加国内市场规模增长，通信行业龙头：中兴通讯。中兴通讯是全球领先的综合通信信息解决方案提供商，为全球电信运营商、政企客户和消费者提供创新的技术与产品解决方案。公司成立于1985年，1997年在深交所上市，2004在香港上市，业务覆盖160多个国家和地区，服务全球1/4以上人口。公司早期主要产品是程控交换机，在2011~2015年，公司布局4G与固网运营商网络，智能手机、机顶盒等个人终端，智慧城市、IDC等政企业务，同时确立全球化的发展战略，企业不断发展壮大。2008年至2020年，我国电信业务收入增长了67%，国内电信行业快速发展对中兴的崛起形成强力的支撑。2019 年我国进入5G时代，中兴 5G 技术走在行业前列，积极参与中国5G网络的商用部署和建设，未来发展前景广阔。

（四）专用设备：北方华创

在国产替代浪潮中驶入成长快车道，半导体行业龙头：北方华创。北方华创是由七星电子和北方微电子于2015年合并而成。其前身为 2001年9月成立的北京七星华创电子股份有限公司。七星电子与北方微电子的战略重组后，成为中国具备较大规模、丰富的产品体系、多领域高端半导体工艺设备供应商，并成功引进国家集成电路产业基金、京国瑞基金及芯动能基金等战略投资者，实现了产业与资本的融合。2018年公司完成了对美国Akrion Systems LLC公司资产及相关业务的收购，进一步丰富了高端集成电路设备产品线。

（五）电气设备：美的集团

全球化战略推动品牌升级，家电龙头：美的集团。美的创建于 1968 年，1980 年开始生产风扇与空调，进入家电领域。2011年以前，美的主要以开拓自身产业结构为主，打造了集空调、洗衣机、冰箱、厨电于一身的家电帝国。2011 年之后，我国居民百户保有量达到成熟阶段，空调行业增速放缓，美的集团开始着重推动以“产品领先、效率驱动、全球经营”为三大主轴的全面战略转型。美的在力求占领更多国内市场份额的同时，积极布局海外市场。例如2016 年，收购日本东芝白电业务，破除日本市场壁垒，深化小家电发展。同年，收购意大利的Clivet中央空调，开拓欧洲市场。此外，美的2017 年收购德国机器人制造商库卡，进军机器人领域。

（六）汽车制造：比亚迪

电池起家的行业引领者，新能源车龙头：比亚迪。1995 年比亚迪公司成立，最早从事应用于移动电话等便携式电子设备的电池研发制造与销售。2003年收购秦川汽车正式进入汽车行业，并于2008年推出首款电动车F3DM。凭借领先的技术、具备国际标准的卓越品质以及2013年开始的政府补贴政策等国家层面利好，比亚迪新能源汽车销售从2015年到2018年间经历了快速增长，奠定了公司新能源汽车领域的行业领导地位。2015-2019年，公司新能源汽车销量连续五年位列全国第一。2020年，新能源汽车国内市场景气度大幅提升，比亚迪持续发力，再度迎来高增长。

（七）医药制造：恒瑞医药

由仿制药向创新药转型，医药龙头：恒瑞医药。恒瑞医药成立于1970年，2000年上交所上市。2003年以前，公司以仿制药制剂与原料药为主营业务。2003-2010年，公司开始着手布局创新药，并于2003 年提交首个创新药艾瑞昔布的临床申请，公司开始步入仿创结合阶段。2011 年公司首个创新药艾瑞昔布上市，此后有阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替尼、卡瑞利珠单抗和甲苯磺酸瑞马唑仑获批上市，推动业绩持续增长。恒瑞医药的成功转型一方面得益于其对于研发的高度重视，公司研发力度常年大幅领先于行业水平，研发投入率从2013年的5%提高到了2020年的13%。另一方面源于居民对健康更加关注，中高端医疗支出明显上升。

（八）食品制造：伊利股份

把握消费升级打开增长空间，乳业龙头:伊利股份。公司自1993年创立，1996年在上交所上市，主要从事各类乳制品的生产、加工及销售业务。2004-2011年，伊利和蒙牛凭借率先布局常温奶在全国迅速扩张，和光明、三元拉开差距，乳制品行业步入伊利和蒙牛的“双寡头垄断格局”。另一方面，伊利结合市场需求优化产品结构，通过不断推出 “金典”（2006）、 “畅轻”（2008）、“安慕希”（2014） 等中高端产品，向高端化、健康化转变，利润率随之大幅上升，为公司注入新的增长动能。2015-2020年伊利连续六年稳居亚洲乳业第一。

（九）酒饮料精制茶：贵州茅台

极强品牌力构筑行业神话，白酒龙头：贵州茅台。贵州茅台酒股份有限公司成立于1999年，主营业务为贵州茅台酒及系列酒的生产和销售。2001年贵州茅台酒股份有限公司在上交所上市。2000年至2010年，随着我国经济快速发展，政商务消费场景增多，对价格相对不敏感的政商务消费是茅台酒的主要消费力量。在此期间，茅台价格快速提升，促使消费者对茅台高端品牌的认识不断强化。茅台从产品价格、利润等各方面逐步超越五粮液等其他品牌，成为我国白酒行业龙头。2012年底三公禁令出台，我国高端、次高端白酒消费迅速下滑，价格也大幅度下跌，而茅台坚持不降价策略。最终公司顺利度过行业寒冬期，出厂价与零售价均与竞品拉开差距，茅台龙头地位进一步巩固。2016年至今，大众消费崛起成为我国白酒行业复苏的主导力量，行业集中度不断提升。茅台充分受益于消费升级带来的红利，业绩持续高增长。

（十）未来各类行业集中度将进一步呈现上升趋势

整体来看，2010年-2020年我国制造业细分龙头企业不断崛起，产业内的地位持续巩固。对比盈利能力，除去中兴通讯和比亚迪的利润率和行业水平没有拉开差距之外，其他龙头公司的利润率均优于各自行业水平，尤其是贵州茅台和恒瑞医药，利润率高出行业水平10个百分点以上。

通过梳理龙头的成长历程，我们判断，未来各类行业集中度将进一步呈现上升趋势。

首先，中游原材料加工业方面，碳中和及碳达峰将推动集中度持续提升。“碳中和”提高了能源使用的环保标准和能效要求，将在未来进一步广泛出清高能耗的钢铁、煤炭、化工等行业中的中小型企业。具备成本优势、资金优势及技术优势的行业龙头企业将彰显存量优势并脱颖而出。

下游制造业方面，高研发力度建立成长优势，奠定强者恒强的局面。无论是半导体的“国产替代”，还是医药行业的“创新药转型”，我们都能发现，中游制造业，尤其是中高端制造业企业，在过去的十年凭借高研发投入不断突破，保持公司技术前沿性的同时，使得行业产生了更高的技术壁垒。往后看，行业内龙头企业研发优势将更为显著，在中长期奠定了龙头企业“创新-盈利”良性循环的重要基础。

下游消费品方面，消费升级的大背景下，品牌缔造行业护城河。消费行业龙头企业往往拥有更高的品牌价值与更强的渠道掌控力，在社会消费升级的环境下更容易通过推出高端产品、加大营销等方式扩张市场占有率。但在疫情影响下，近期我国居民收入增速有所放缓，消费倾向边际倒退，因此我们认为短期内消费品行业集中度的上升难以大幅拉动其利润率。

四、“集中度-利润率”有望引领A股走出一波长牛行情

（一）优质龙头引领美股长期牛市

1982年起，美国经济各行业集中度提升，制造业利润率大幅提升。我们根据美国SIC细分行业，以美国制造业各行业前4大公司出货值占比作为集中度的衡量（CR4）。生活用品方面，从1982到1992年，植物油的集中度从52%上升至89%，玻璃容器从50%上升至84%，女性手提包从30%上升至55%，软饮料从14%升至37%。电子、航空航天等中高端制造方面，家用电器从51%上升至70%，电子电容器从50%上升至55%，飞机从64%上升至79%。此外，制药行业集中率从65%上升至76%。随着美国各行业集中度提升，制造业利润率大幅提升，从1990年的2.5%上升到1998年的7.4%。

行业集中度提升的过程中，美国诞生了一批优质龙头公司，业绩长期好于非龙头公司。“漂亮50”指的是在70年代受到美股投资者追捧的50只大盘蓝筹股，主要集中在制造业，包括可口可乐、通用电气、麦当劳、辉瑞等公司。从流通市值和利润来看，“漂亮50” 即是80年代各行业内的龙头企业。1980年至1994年，“漂亮50”的ROE中位数每年都要高于标普500，显示龙头企业拥有相较于非龙头拥有更强的盈利能力。此外，随着美国各行业集中度的提升，龙头ROE相较于非龙头的领先优势逐步扩大。

从美股的表现来看，优质龙头引领美股走出了一波长达20年的牛市。1980年开始，美股进入了超长牛市行情，1980年至2000年标普上涨了10倍，1985年至2000年道指上涨8倍。凭借优秀的盈利表现，1980至1995年 “漂亮50”持续跑赢标普500指数。

（二）我国制造业有望在龙头带领下开启新一轮利润率上升周期

对比美国，我国制造业集中度依然较低，拥有较大的提升空间。2017年的美国各行业CR4均高于我国水平。酒饮料精制茶、医药制造业的集中度领先我国10个百分点以上，计算机通信、电气设备、家具制造业也高出我国5个百分点以上。上述行业的集中度已在过去的十年实现了较快的提升，但相比美国差距依然明显，表明我国制造业集中度拥有较大的提升空间。第二部分我们证明了“集中度-利润率”理论，往后看，我国制造业集中度的进一步提升有望带来利润率的新一轮上升周期。

（三）利润率上行将奠定A股长牛基础

长期来看，盈利趋势才是影响股市涨跌的核心因素。回顾历史，除了2015年的一波由于杠杆资金推动的大牛市以外，工业企业的利润率与A股的工业指数走势一致性较高。图36中，2006年、2010年、2016年、以及去年以来的大盘走强都伴随着企业利润率的上行。美股比A股的历史更为悠久，我们能够从中获得更多数据支持。从美股的30年中，我们发现美国制造业利润率与道指也存在较强的关联性。也就是说，我们从A股和美股都证实了，从长期来看，盈利趋势的变化才是影响股市涨跌的核心因素。

从资本市场来看，制造业龙头公司有望成为A股长牛的强力支撑。遵循我们对于利润率与A股指数长期关系的判断，2010年，我国工业企业利润率在6%附近，2019-2020年利润率依然在6%附近，这也在一定程度上可以解释为什么十年前和今天大盘指数的相对位置没有变化。展望未来，以5-10年的跨度来看，我国制造业集中度上升是大势所趋，而利润率的新一轮上行有望引领A股复制美国以龙头为首的长牛行情。

龙头投资策略层面，结合我们对产业发展的判断，建议（1）短期选择原材料加工龙头，重点关注：钢铁、煤炭、化工等行业龙头 （2）中期选择下游制造业龙头，重点关注：半导体、芯片、新能源 （3）长期选择下游消费品龙头，重点关注：高端、次高端白酒。

风险因素：疫情变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。

作者：解运亮、肖张羽，文章来源微信公众号：宏观亮语，版权归原作者所有，如有侵权请联系本人删除。