央行重磅会议，传递了什么关键线索？

摘要：国泰君安覃汉认为，央行已经明确转“鸽”，“内外兼柔”可能是下一阶段货币政策的主基调。非银资金紧张只是暂时的，季末资金紧张的情况可能持续不了几天了。

6月28日，中国人民银行货币政策委员会召开2021年第二季度例会。

央行二季度例会对“大局”、“稳”的关注明显增强，表述较一季度发生三个变化：

①增加经济运行“稳中加固”、“稳中向好”的表述，对“稳”的重视明显上一个台阶；②对经济环境的表述，从一季度的“国内经济积极因素明显增多”，变为“国内外环境依然复杂严峻”，对国内经济的表述变得更加悲观；③增加“维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性”的表述，首次提及“大局”概念。

国内货币政策基调再次微调，从一季度“内刚外柔”转变为二季度的“内外兼柔”。

短短千字的会议纪要中，光“稳”字就出现15次，“稳中加固”、“稳中向好”、“大局平稳”都是首次出现的表述，货币政策对“经济平稳”的关注给予了更高权重，在“稳字当头”的主基调下，货币政策趋势性转松的信号已经较为明确。

国内环境依然严峻复杂，资金面中长期维持平稳的必要性大幅上升。

信用收缩已经持续半年，在“宽信用”向“紧信用”转换的过程中，经济动能边际趋缓的信号提前出现，5月经济数据全面低于预期。我们认为，下半年经济不及预期的因素增多，出口高增长趋势大概率会被打破、消费复苏尚未预见较强内生动力、投资端亦受到房地产严监管的约束。在二季度例会中，决策层对国内经济的悲观预期明显上升，出于对冲基本面下行风险打提前量的考虑，在未来相当长一段时间内，资金面平稳运行的可能性更大。

货币政策更加关注“大局”，经济保持韧性需要央行继续“补水”。

政策层对“大局”的关注放在了关键位置，除了经济大局外，金融市场的稳定性也尤为重要。上周央行对冲“组合拳”打出后，债市资金预期“钟摆”已经由“紧张”摆回“平稳”，目前唯一可以对国内债市产生“脉冲”的就是供给，为了维护债市“大局”平稳，即便是为对冲下半年地方债放量，也需要央行继续“补水”。

周一央行继续维持300亿逆回购操作，GC和DR利差大幅走阔，GC和DR的隔夜和7天利差分别扩大至249bp和141bp，在上半年非银资金一向充裕的情况下，非银资金突然紧张，让刚刚恢复乐观的债市情绪再次紧张起来，T主力合约大幅收跌0.14%。

结合央行二季度例会传递的信号，我们认为，非银资金紧张只是暂时的，季末资金紧张的情况可能持续不了几天了。

月末GC与DR利差大幅走阔的情况并不罕见，2021年年内就已经出现多次月末GC利率陡然走高的情况。2021年1月、3月、5月末GC001-DR001的利差就分别高达335bp、216bp、190bp，而利差维持在高位的时间分别为5天、1天、2天。

季末银行面临MPA考核、冲存款规模等压力，都会限制银行对非银层面的资金融出，因此在当前半年末时点，非银资金突然紧张并不奇怪，参考以往经验，资金紧张的情况不可持续，反而是就此认为央行货币政策将再次收紧的观点略显刻板。

央行已经明确转“鸽”，“内外兼柔”可能是下一阶段货币政策的主基调。

在央行二季度例会表述中，不难看出对中长期国内经济复苏不及预期的担忧和对“大局平稳”的重视，决策层已经不再用一季度“鹰派”的外衣进行掩盖。我们认为，中长期看多国债的逻辑再次被夯实，不需要再对央行维持流动性宽松的态度表示怀疑，对下半年资金面长期平稳的预期可以更加乐观，货币政策边际转松概率正在加大。 考虑到国内债市结构性“资产荒”压力真实存在，下一阶段地方国企、城投债发行难度仍然不小，优质产业债供给持续收缩，资金还会持续向利率债倾斜。此外，理财新规“打补丁”后，对低评级信用债、长久期利率债有所压制，叠加地方债提速，机构对长久期利率债的需求可能会暂时搁置，首选的优质资产应该是3-5年期利率债和高等级信用债。 基于货币政策有进一步转松的空间，季末非银紧张的局面很快就会过去，在一轮比较典型的债市上涨行情中，利率曲线往往先是牛陡后是牛平，我们认为，

短久期利率债和高评级信用债的确定性优势已经较为明确，建议继续做多5年内品种。