对通胀的预期，有些通胀了

美国在2季度出现高通胀已经是共识，但线性外推存在风险。目前，市场预期有过度嫌疑，需要注意下半年不及预期的可能。

需求端，尽管在总量和结构上均好于此前案例，但财政和货币刺激仍很难改变一次性冲击的本质，历史经验也显示中长期影响不能寄望过高。

首先，1.9万亿美元新的纾困方案祭出，叠加疫苗进展良好，未来通过新增赤字和债务持续刺激的空间和必要性都已经收紧，美联储也在考虑Taper事宜，财政和货币退坡已经是大方向。2020年居民总收入增速超过6%，而工资增长在过去20年从未达到这个水平，指望薪资接力有些理想化。因此，本轮需求端的支撑仍是一次性冲击。

其次，只看历史经验，美国在2018年特朗普减税后出现了明显的经济提速，但只是昙花一现。尽管在刺激总量上，本轮显著优于2008年金融危机，在刺激结构上，本轮低收入群体获益程度也明显胜过2018年特朗普减税，是否能产生持续的中长期内生增长动力，总归是有疑问。

最后，美国商品消费增速在2020年下半年超过7%，疫情前中枢不足4%，提升空间已很难预测，未来通胀应向服务消费寻求更多帮助。但从中国率先开放的经验来看，国内十一黄金周数据并不算理想，服务类消费占比在2020年底仍低于上年3个百分比以上，对于能否大幅强过疫情前不能过度乐观。

供给端，高利润下产能恢复是时间问题，已处高位的工业品价格下半年走势不再确定。本轮衰退中，原油和铜等主要商品的跌幅均不及2008年金融危机，但一年内的反弹高度远胜之前。

除了需求端复苏更为确定外，供给端对疫情更加敏感是重要原因。尽管有产能投资滞后等客观限制，但高利润的激励下，供给修复是大概率事件。

以原油为例，目前OPEC+仍在执行减产（5月后或试探性增产），意味OPEC+仍有闲置产能，具备随时提高供应的能力。

疫情期间，OPEC+愿意牺牲产能将油价维持在远高于页岩油成本的位置，核心逻辑或在于：页岩油产能被部分消灭，即使油价较高，也无力蚕食市场份额，OPEC+可以享受提价的大部分好处。

去年四季度以来，美国钻井数量已开始触底回升，参照2017年速度，年内有望修复至疫情前水平，届时OPEC+继续减产推升油价的好处将旁落他人，激励或大幅削弱。此外，即使油价能维持在70美元/桶以上的高位，环比不再上行，通胀预期也可能就此瓦解。

市场端，利率与铜油的正向联系开始松动，市场信心也不像那么足。美国通胀预期快速发酵，除了商品价格外，最引人关注的一个体现之处，便是美债利率的抬升。但利率和通胀走势并不是一直正向相关，当利率升至一定水平，会反过来削弱实体需求、引发市场加息等货币收紧预期，进而抑制通胀预期。

去年3季度开始，商品价格基本与美债利率同向上升，但最近利率站稳1.5%后，连带着美元指数反弹，铜油价格已经出现一定震荡信号，市场也开始讨论一些潜在的风险，情绪有些微妙变化。目前普遍预期美债利率并未到顶，如果利率继续震荡抬升，市场还敢在高位继续追逐大宗商品么？似乎有难度。

一些中长期逻辑无法证伪，但也没有十足把握。过去十多年，美国通胀长期低迷的一些深层次原因，被归结到全球化、科技化、老龄化、贫富分化等中长期逻辑上。

疫情冲击下，近年来逆全球化的浪潮可能加剧，全球化面临的压力确实在上升；而科技监管力度提升，供给端效率能否继续改善也有不确定性。但上述中长期逻辑是否彻底逆转、对短期的影响有多大，都很难提前判断，只能持续观察。