拜登刺激新政的风险和机会

如何看待拜登1.9万亿新一轮刺激新政及其溢出效应？在笔者看来，拜登新政存在四大风险。对于中国来说，美国刺激政策外溢作用下，中国出口将得到大幅提振，但输入性通胀压力会空前加强。应该防范美国悄然实践的新货币理论下的财政赤字货币化，做好中国的政策储备，加速推进人民币国际化。

拜登新一轮财政刺激的四大风险

为应对疫情，美国政府接连推出大规模财政刺激政策，传统的平衡预算观念不再是束缚，美国财政主导、货币配合的功能性财政新时代渐行渐近。财政过度扩张，现代货币理论下的财政赤字货币化悄然实践，会带来不容忽视的风险。主要体现在：

首先，存在过度刺激的风险。

依照美国国会预算办公室测算，2021年美国名义产出缺口为4200亿美元，但拜登政府财政刺激规模要显著超过这一水平。1.9万亿美元财政刺激资金中有1.2万亿会在今年使用，加上去年底通过的9000亿美元刺激方案，刺激倍数将达到产出缺口的5倍。

相比之下，十年前奥巴马政府应对次贷危机时推出的财政刺激计划要明显低于当时的产出缺口。同样是来自美国国会预算办公室测算，2009年美国潜在产出缺口为7980亿美元，而奥巴马上台后国会最终批准的刺激总规模为7870亿美元，分配到09年的支出规模仅为3600亿美元，远低于产出缺口。

其次，通胀上升的风险。

大规模刺激政策是否会带来通胀，各方说法不一。美国前财长萨默斯撰文，质疑拜登刺激恐触发一整代人未见过的高通胀。但美国新任财长耶伦则始终坚持，通胀不足为虑，增长更值得关注。结合最新变化，笔者认为，美国通胀压力已显著上升。主要体现在：

一是需求恢复推升核心通胀上行超预期。以往主要央行应对金融危机，投放大量流动性，但在总需求不足背景下，核心通胀水平难以明显走高。本轮美国刺激规模大幅超过产出缺口，国内需求旺盛，核心通胀指数上行。1月美国PCE物价指数同比增长1.5%，已接近疫情前的水平。此外，伴随疫情好转，接触性服务业逐步恢复，结构性改善也将推升更大范围的物价上涨。

二是大宗商品价格上涨，美国国债收益率攀升，关键指标预示通胀预期抬升。今年以来，以原油为代表的大宗商品价格加速上涨，带动全球通胀预期抬升。与此同时，近日美国十年期国债收益率攀上1.6%，也进一步加深了通胀担忧。

三是资产价格显著上涨。现有通胀度量指标存在缺陷，考虑到美国资产价格上涨较多，通胀水平要更高一些。疫情以来，美国资本市场、房地产价格均出现显著上扬，2020年3月底至年末道琼斯工业指数上涨超过60%，2020年12月美国标普/CS全国房价指数同比上涨10.4%，也创下七年来最快涨幅。

再有，救助资金对消费和投资的拉动效率不高。

消费方面，虽然救助资金更倾向于低收入群体，但考虑到该群体疫情之后，偿还消费信贷与预防性储蓄需求大幅增加，转化为消费的比例有限。根据美国沃顿商学院预算模型（PWBM）测算，1400美元补贴，最终用于消费比例预期仅为27%。此外，大规模补贴也带来美国居民储蓄率上升，2021年1月，美国居民储蓄率仍高达20.5%，接近‪2010-2019‬年7.4%的平均水平的三倍。

投资方面，2020年上半年新冠救助法案的总规模接近3万亿美元，但国内私人投资总额直到四季度才回到疫情之前，企业资本开支恢复较慢，住宅投资受房地产周期上行影响反弹较快。展望未来，1.9万亿拜登经济刺激方案主要以对低收入个人和家庭的资助为主，对企业投资相对较低，也使得未来一段时间，美国仍将面临需求大于供给的不平衡复苏情况。

最后，刺激推升债务风险。

美国尽责联邦预算委员会（CRFB）测算，由于持续新冠疫情，美国2021年财年的政府预算赤字将达到2.3万亿美元，占GDP的10.3%，大规模刺激推升债务风险。同时，国会批准支出和财政实际支出还存在规模和时间上的出入，亦增加额外债务负担。

例如，从规模上，实际支出往往不及国会批准规模，根据3月最新统计，应对新冠疫情国会已批准规模为4.1万亿美元，但实际支出仅为3.1万亿美元，且存在支出用途未名的情况。

而从时间上，批准支出往往领先实际支出，导致大量国债提前融资闲置，增加了额外付息成本。过去一年，美国财政部在美联储TGA账户资金大量增加，相比于2006年以来该账户年均280亿美元的增额，2020年末TGA余额迅速增加1.3万亿，大量国债融资资金未及时使用，带来效率损失。

美国刺激政策对中国的影响深远

对于中国来说，面对美国即将落地的财政强刺激政策，有如下三个方面的影响值得关注：

第一，中国出口高速增长

尽管过去一年美国对华惩罚性关税并未取消，但在疫情造成的美国产业链受阻与大规模刺激带动美国需求快速反弹的背景下，美国自华进口大增。今年1-2月，以美元计价，中国出口飙升60.6%，其中对美国出口增长87.3%。2020年12月美国通过9000亿美元的刺激方案，推动美国零售额1月同比增长10.8%，为1994年3月以来的史上最高增幅。预期1.9万亿刺激将进一步带动美国从中国进口高增，特别是消费品和房地产相关商品的需求。

第二，关注输入性通胀的压力

随着全球经济逐步修复，国际油价、铜价等大宗商品价格底部上升。美国新一轮财政刺激政策将继续提升全球需求，对全球大宗商品价格形成上行支撑，并可能影响我国部分商品的进口价格，对PPI等指标产生价格上行压力。中国2月PPI通胀同比已经达到1.7%。此外，考虑到美国民主党自2011年以来首次夺回参众两院控制权，后续财政制约进一步减少，伴随着未来3万亿美元基建方案的推进，输入性通胀压力或进一步攀升。

第三，人民币国际化加速

自去年以来，中国较好地控制疫情，经济率先复苏，国内政策正在探讨宏观政策逐步回归正常化的路径；然而，美国为抗击疫情，仍将持续采取大规模扩张的政策，且财政约束越加松散，财政赤字货币化悄然推进，中美经济和政策节奏不同步难免对国内利率汇率、资本流动形成较大扰动，人民币升值压力不减，中国货币政策需要兼顾内外部平衡，政策独立性受到挑战。

为此，美国新一轮大规模财政刺激政策即将启动，中国货币政策面临内外部平衡的巨大挑战。这也就意味着，在全球赤字货币化悄然实践的背景下，做好政策储备，坚定推进人民币国际化，早日走出以美元为主的全球货币体系之困，重要且紧迫。

作者：沈建光

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