核心资产荒时代的资产配置思路

在全球疫情的影响下，全球经济依然带有很大的不确定性，这样的不确定性会增强我们的各项风险，在这种背景之下首先我简要分析一下全球经济走势，接下来谈一下中国经济第四季度以及明年的走势，以及相应的机会。

疫情使得全球经济复苏缓慢，最近美国疫情再度爆发，日增新冠病例超过10万人，今晚美国总统大选的结果会公布，又会引发哪些问题？哪些乱象？我们现在非常担忧，虽然大选即将揭晓，但揭晓之后会不会出现新的动荡？

　　总而言之，我们对疫情要充分的重视，到目前为止全球既没有特效药，新的疫苗效果如何也有待于验证，但是在这个过程当中，随着冬天即将来临，使得全球的一些疫情国再度爆发，病毒传播系数R0再度上升，这个既在我们的预料之中，我们本身就预料到冬天降临之后疫情会再度爆发，同时又在意料之外。

　　什么叫意料之外？就欧洲、拉美及印度等诸多国家而言，发现它们的管控能力很差，过去人们引以为豪的那些模式，即小政府、大市场，在疫情之下不堪一击，我们确实要对全球经济增长的模式进行反思。美国从以往来讲，由于经济衰退使得失业率大幅上升，要恢复要很长时间。我认为经济即便复苏也是弱复苏，不可能是“V”型的，更可能是“L”型的走势，所以衰退容易复苏难，美国今后的增长潜能不足，源于过去很多行业研发投入的不足。

　　根据货币基金组织预测，中国今年GDP增速是1.9%，明年要超过8%，美国今年会缩水-4.3%，明年是3%以上正增长。但正的增长的逻辑我们应该要清楚，它实际上是在坑底下往上爬，还没到地面，看上去同比数据是正的增长，实际上它还在地平线以下的水平，所以并不乐观。全球经过来讲中国一枝独秀，其他主要经济体今年是负增长。

　　为什么疫情这么严重，经济这么差，美股为何能创新高呢？尽管最近已经从新高回落了。主要是因为有无限量的Q1量化宽松，又有非常激进的财政政策，财政赤字率到15%以上，中国今年预算财政赤字率3.6%，跟美国相差巨大。说明我们这轮疫情中并没有用足力气拉经济，但美国、欧盟基本上把能够用的已经用完了，接下来疫情再度爆发，他们能够用的货币工具越来越少，因为已经是零利率和负利率了。

　　股价的上涨一方面由于疫情使得美国的政府大量财政补贴，补贴增加老百姓的收入，同时消费由于疫情原因又大幅减少，于是居民多出来的钱进入股市；此外，美国经济也是非常分化的，主要的大市值股票都属于科技类、互联网类的，所以疫情对这些巨无霸所产生的负面效应比较小，正面效应反过来又是比较大。

　　股市与经济之间的背离，原因众多，一定要透过它的现象，它的本质原因还是由于经济下行，补贴增加，然后在结构分化的时代，大市值股票有更多的话语权。我估算了一下，今年前三季度纳斯达克涨幅最大的前20个股票贡献了美国纳斯达克指数涨幅的97%，中国的创业板前20个股票贡献了整个创业板指数涨幅的94%，所以当今资本市场是靠少数个股拉动指数增长。

　　美国经济、欧洲经济走弱的原因是什么呢？我觉得都是深层次的问题，而不是表面的问题。其中一个很难解决的问题，那就是二战结束到现在为止，全球性的和平已经持续了75年时间，在这75年时间里，游戏规则不变导致结构的分化、扭曲，由此那些深层次问题在外部的体现就是骚乱，就是美国收入差距过大之后底层老百姓对于现实的不满，这个根本原因是长期存在的。有没有解决办法？当然有，但是很难解决，还是要通过改革解决，改革是触动利益的。

　　美国现在1%的最富阶层拥有全国近40%的财富，10%的富人拥有全国接近70%的财富，这样的现象不仅在美国，欧盟、印度、俄罗斯等那些全球主要经济体也存在，所以这样的话，就在游戏规则不变的情况下分化自然而然会产生。我认为和平就是在既定规则下长期的重复实验，和平游戏规则不变。比如在座的每位都给你100元，假设每个人的口袋里只有这100元，绝对平均分布的，但游戏当中每个人拿出1元来随机给另外的人。这样的游戏持续2万次之后，最终20%的人拥有50%的财富。

　　所以，即便起点是在同一起跑线的，游戏规则也是完全公平公正的，但是结果还是导致了分化。更何况现实来讲游戏规则是不公平、不透明的，每个人的起点也不一样，自然而然社会财富的分化越来越严重，要解决这个问题必须要改革，但是美国没有时间解决这样的问题，这就使得全球的矛盾进一步的加大，全球的贫富分化进一步的扩大，结构性问题根深蒂固，社会的阶层固化，收入代际传承的弹性增大。

　　所以今后经济增长乏力。因为消费的主体是中间社会阶层，中层和高层社会差距在扩大，怎么有能力消费呢？所以这个问题要解决，改革是触动利益的，所以欧洲和西方是处于无解当中，这个是深层次原因。这种深层次原因结果导致了全球经济步入到低增长的局面，经济速度放缓负增长，甚至衰退，全球政府为了让经济平稳不断加杠杆，政府加杠杆、企业加杠杆、居民加杠杆，整个社会处于风险当中，黄金作为避险工具在这样的环境下是长期持有的逻辑。短期的东西往往是表象，深层次的问题是我们作为市场配置里面避险资产的一个主要工具。

　　大选对美国经济影响也带来了不确定性，现在到底是拜登上还是特朗普上，马上要见分晓了。但是见了分晓之后又能怎么样？问题还是存在，没有一个党派通过轮流执政能解决这样的问题，从理性角度来讲，拜登当选可能更有利于美国经济的发展，但是也没法解决这样的根本性问题。

　　所以，全球经济实际上处在一个比烂的时代，而不是一个比好的时代。在这种背景之下中国经济只有稳住，中国在全球的排名就有望提升，从前三季度来讲，中国经济增长在全球一枝独秀，恢复非常好，实现了正增长，但是依然还是有下行的压力。因为毕竟全球的疫情还在蔓延，各个行业的分化还是非常显著，新兴行业、信息服务业、电子、通讯设备增长都比较好，传统行业像有色金属、钢铁和传统服务业表现都比较差。

　　不少人一直在期望出现新周期，但估计是没什么周期，因为我们过去太多的逆周期政策，使得周期被平滑掉了，随着人口老龄化，全社会杠杆率的不断提升，经济增长的动力还是不足。从近期拉动经济的“三驾马车”来看的话，除了出口是超预期的，投资和消费都是低于预期的，我们本来期望今年有新基建的拉动，但实际上新基建所占的比重还是比较小的。房地产在7、8月份表现还可以，到了9、10月份，所谓的金九银十阶段，开发投资和销售数据令人失望，说明房地产这驾马车也不能一直用下去，今后地方政府的财政压力也会不断加大。

　　总体来讲，今后政策应该不把经济总量增长当作一个主要目标，现在也提出把高质量增长作为目标，这次五中全会的公报上也没有提出十四五的经济增长目标，所以现在的财政政策，还提出政府部门要紧财政，货币政策方面，易纲行长在前不久也讲了，要让货币政策在尽可能长的时间内回归常态，要让老百姓的钱更加值钱，也就是说，能不放水就不放水，能够在多长时间内不放水就不放水，因为M2已经太大了，超过美国加欧盟之和。今后一旦外循环受阻，我们还是面临通胀的压力，放水过猛后患无穷。

　　如今，我们不仅要实现十四五目标，还要实现2035年的远景目标，还有15年时间，要细水长流，不要期望财政政策会非常积极、货币政策会大幅宽松。

　　总体来讲，GDP增速还是处在长期下行的趋势当中，估计明年一季度达到高点，因为同比会达到高点，但从环比来讲，目前已经有存在增速放缓的迹象。这也是正常的，因为中国经济经历了30年的高速增长之后，2011年以后经济回落，回落的原因是人口老龄化、经济结构问题突出，故“五中全会”公报提到要走共同富裕的道路。因为当前城乡差距、居民的收入差距也都是比较明显的，给经济也带来了负面影响。中国作为全球的这样一个人口大国，我们与全球经济中所出现的问题存在一定的共性，那就是老龄化、收入差距扩大、经济结构存在一定扭曲等，这也是我们为什么一直提倡搞供给侧结构性改革的根本原因。

　　这一轮经济下行开始在2018年，并不是因为疫情导致经济结构下行，在中国经济没有疫情的情况下已经经历了9年的下行期了，下行过程中自然缺少整体性的趋势向上机会，即大牛市很难出现。我们要把握的是什么机会呢？应该是结构性机会，应该是分化带来的机会，所以这种把希望寄托在经济见底反弹，把希望寄托在疫情过去之后，新一轮上升周期的开始，都是不现实的。我们一定要回到没有疫情的情况下中国已经面临的是什么问题的思考上，疫情改变的是斜率，并没有改变下行的趋势。

　　当全球经济处在一个比烂的时代，中国经济虽然也在下行，但比起美国、欧盟、日本，包括新兴市场当中印度要好了很多，这就是我们的制度优势，我们管控能力的加大之后可以避免很多风险，使得经济运行在一个安全的区间里面。这是我讲的，对中国经济的判断。

　　同时来讲，作为大类资产配置来讲这个逻辑应该因时而变，我们在不同的阶段，不同的时代，应该有不同的投资逻辑，有资产配置比例的调整。比如从2000年以来，房地产是中国市民家庭的主要配置资产，配置比例也比较高，这应该是合理的，因为中国是处在城市化的加速阶段，大量的农村人口到城市。随着城市化水平增速的下降，经济增速下降，存量经济特征是越来越明显，所以我提出来在存量经济主导下的投资应该具备三大特征，对应的是三大思维。

　　第一，强者恒强，资产配置上要抓大放小，重高端轻低端。过去几年，至少从2018、2019基金公司的产品业绩普遍都跑赢了大盘，那是为什么呢？那是因为在分化的时代我们基金公司注重于价值投资，所配置的资产恰好在理性阶段，而这部分大的资产原先的估值相对便宜，因为交易不活跃，所以它们估值相对低。现在交易越来越活跃了，所以可以享受到流动性溢价，故公募基金业绩好带有普遍性。特殊性的方面，比如华安在众多基金里面的业绩是领先的，说明它还有独特的优势，这是强者恒强。

　　第二，此消彼涨，传统的产业在衰弱，新兴的产业在崛起。为什么我们给银行地产股给得那么低，是因为给了科技、互联网、通讯电子这么高的估值包括食品饮料都给那么高的估值，给了周期性的行业这么低的估值，说明现在是此消彼涨的阶段。

　　第三，优胜劣汰，一定要买好公司。什么叫好公司？每个人的理解不一样，应该买的是未来的好公司，不是现在的好公司，所以在这方面也是，专业投资者在寻找好公司方面的能力较强，而不是类似个人投资者那样去炒题材、概念，这是存量经济下的一个很大特征。

　　改革开放之后，中国经济经历三个阶段，第一阶段是短缺经济时代，通胀的特征明显，第二阶段是过剩经济时代，商品价格下跌，资产价格普涨，第三阶段就是现在，即核心资产荒的时代，所以我们现在面临优质资产的稀缺，PPI在下走。所以每个时代都有每个时代的特征，我们现在要配置的就是核心资产。我在2018年11月份写了一篇文章，题目叫《买自己买不到的东西》，在这篇文章中我提出来“黄金也是核心资产”，美国现在实物黄金很难买到，因为它毕竟相对稀缺，这是配置核心资产的基本逻辑。

　　在次贷危机爆发之前，中国的M2不算大，全社会杠杆率也不高，所以，那个时代优质资产很多，资金相对少，如2006年M2的规模才36万亿元，属于“钱荒”，于是我写了一篇文章叫《买自己买不起的东西》。次贷危机之后，M2大增，投资高增长，资产规模也大量增加，但资产回报率在下降。随着经济增速下行，存量经济下的分化特征显现，核心资产的价值提升。如各行各业的头部企业、品牌消费品的生产企业、拥有核心技术专利的高科技企业、互联网垄断性企业等都成为核心资产，值得配置。

　　大类资产配置来讲，房地产作为传统的配置资产，占居民家庭的资产比例达到60-70%，应该要减持，但是否所有城市或地段的房产都减持？实际上还要看地理位置，如上海中心地段的房子非常稀缺，恐怕不应减持。上海最近这么多的科创板上市，意味着上海又产生了很多富豪，富豪的收入增加对上海的房价又有支持作用；杭州、深圳等也是如此。

　　以广州、深圳为例，近两年人口的流出量巨大，流入量也巨大，总体来讲还是净流入。实际上是农民工大量流出，高端人更大规模流入，收入高的人进来，收入低的人出去，对房价当然也是有支持的作用。我觉得研究人口流、货币流、货物流、信息流，对投资房地产也是一定的指导意义。从全国来讲，房地产高配置时代已经过去了，我们应该要配置金融类的资产，黄金也是准金融类的资产。

　　这些年来，黄金跟白银之间的价差是在扩大的。中国在鸦片战争之后向帝国主义列强赔付的都是白银，因为中国很长时间里，是银本位的货币体系，现在来讲央行储备的是黄金，不是白银，所以白银更具备商品属性，黄金更具备货币属性。研究黄金不仅要研究它避险的功能，还要研究它的投资功能，即它跟其他类的金融资产有它的共性。

　　在目前的疫情和某些去中国化思潮之下，首先要研究通胀问题，目前大家都讲粮食安全、能源安全，在全球如果出现极端情况的下，粮食、能源短缺的情况会不会发生呢？因为中国是全球最大的原油进口国，中国对原油的依赖度73%左右。

　　第二人民币汇率，人民币的汇率到底怎么来看？我觉得人民币作为一个国际货币来讲它的地位应该是提高的，但是我认为人民币还是不具备长期升值的基础，在当年人民币在预期贬值的时候，央行说“人无贬基”，如今，资本项下还不能自由兑换，M2余额巨大。故我认为汇率基本上在7左右，属于比较均衡的水平，所以，“人无升基”。但是未来全球所持有的人民币比重会上升，故买人民币黄金应该也是个机会，今后中国对黄金的定价权会提高。

　　我一贯以来强调的观点黄金不仅是避险工具，同时还是投资品。我在2016年的时候写了好几篇文章看好黄金，人家都反驳我，我在微信公众号发了《换美元不如买黄金》，很多人说黄金以后要被比特币取代了，人民币会大幅贬值，所以换美元是应该的。之后我又写了一篇《再论换美元不如买黄金》，大部分读者还是认为我错了。所以要说服别人很难的，唯有未来的价格趋势来证明你到底说对了还是错了。

　　从历史维度看，在货币持续泛滥的大趋势下，配置黄金还是对的，因为黄金的供给量很小，迄今全球地上、地下的黄金加起来总量只是一个21.3米长、宽、高的立方体，就能把全球的黄金堆在那里了，所以供给量是有限的，而全球发行的货币是无限量的。

　　布雷森体系解体之后，美元与黄金脱钩，美元对黄金大幅贬值，而全球新兴市场货币对美元又大幅贬值。现在格局有没有发生变化呢？还是没有发生变化，将来美国还有什么路可走呢？因为改革是长期而艰巨的任务，既然改革很难，还是搞赤字财政、释放无限量的流动性。当然拜登上来可能会好一点，有助于美元走强，但因为每个总统上来会选择可行性强的路，或者只剩下几条路可以走。故今后放水还是大概率事件，这有利于黄金等金融资产价格上涨。

　　美国从1971年至今黄金的涨幅超过股票，当然股票的分红没有算上，如果算上股票还是第一，但至少黄金的涨幅远远跑赢房地产，房地产的涨幅远远跑赢通胀，最惨的就居民收入增长缓慢。所以持有纸币的风险是最大的，因为收入的增长很慢，还是要把它配置出去。

　　但是我们不能看现在表象，现在美国股票涨的时候，黄金也涨，美国股票跌了黄金也跌，但这只是一个短期的现象，当前这个阶段更加体现出黄金的投资属性，如果不发生危机，则黄金还没有体现出避险属性。如果把历史拉长之后，黄金与货币泛滥的相关性会更大，所以我们的目光不要太短浅了。比如，2016年下半年我一直在鼓吹买黄金的时候，黄金非但没有涨反而下跌，到2017年也没涨，一直到2018年10月份才开始上涨，所以作为资产配置逻辑，不要在乎今天的涨跌，大类资产配置通常要看得更加长远。

　　我作为一个研究宏观的人来研究一个具体的商品肯定是不专业的，所以我的报告只是抛砖引玉，后面有更加专业的人士给大家做报告。谢谢大家！

　　本文为作者在华安基金论道黄金2020资产配置高端峰会的演讲整理

作者：李迅雷（中泰证券首席经济学家）
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