资本项目自由化条件仍未成熟，应先实现汇率自由浮动

　当前是推进资本项目自由化的好时机吗？

　　中欧国际工商学院教授、央行调查统计司原司长盛松成日前表示，利率、汇率市场化改革和资本账户开放应协调推进，目前又迎来继续推进资本账户双向开放的较好时机。

　　他认为，近年来我国利率、汇率市场化改革取得长足进步，国内金融市场总体稳定，金融对外开放进一步扩大，我国利率水平也远高于海外各国，外资投资中国的热情较高。同时，外国投资者也关心资金流出和利润汇回，国内投资者也希望有更多机会投资海外，这些都有利于我国进一步融入世界经济体系。

　　但中国金融四十人论坛（CF40）学术顾问、中国社科院学部委员余永定对此提出了不同看法。在8月8日以“外部环境与汇率政策”为主题的CF40内部课题评审会暨“双周圆桌”讨论会上（传送门➡“8·11”汇改五周年，我们距离清洁浮动还有多远？），余永定指出，“资本项目自由化的条件还不成熟，当务之急应该是解决汇率和相关问题，再谈资本项目自由化。”

　　关于资本项目自由化的条件，余永定提出以下四条：一是汇率浮动；二是产权清晰，产权受到严格的保护；三是做大做深国债市场；四是在任何情况下都应该限制短期热钱的流动，怎么限制可以另行讨论。

　　他强调，“在推行资本项目自由化时，要根据形势，采取逐步渐进的方式，从而最终实现人民币国际化。”

　　本文为作者对CF40课题报告《外部环境恶化条件下的汇率政策选择及外汇衍生品市场建设》所做的评审发言

　　外部环境发生两大变化

　　警惕六类金融冲突

　　《外部环境恶化条件下的汇率政策选择及外汇衍生品市场建设》这一课题的主要论点是我国面临的外部环境发生了变化，灵活的汇率制度、外汇市场建设，以及在此基础之上实现人民币国际化是应对国际环境种种挑战的必经之路。课题的基本主张——中国应该尽快实现清洁浮动，是完全正确的，我对此表示100%的支持。

　　对于该问题的论述，课题主要沿着四个节点展开：

　　第一，只有灵活的汇率体系才能对各种外部条件的冲击做出及时反应，从而发挥减震和缓冲作用。

　　第二，应该建立并完善外汇衍生品金融市场。只有这样，才能够使企业在灵活的汇率体制下规避风险、趋利避害，才能真正使我国灵活的汇率体系得以存在和发展。

　　第三，只有开放外汇管制，我国才能放手发展在岸国际金融市场，摆脱对离岸中性的通道依赖，实现双循环。

　　第四，要尽快实行或者促进资本项目自由化，课题组强调的是逐步开放，最终实现资本项目自由化的目标。但我认为，在推行资本项目自由化时，要根据形势，采取逐步渐进的方式，从而最终实现人民币国际化。

　　论证应尽快实现清洁浮动，沿此四个环节展开是合乎逻辑的。前两点我完全同意，后两点在逻辑也是正确的。但问题是现在我们还不能完全放开外汇管制（人民币在资本项目下的完全可兑换）。

　　2015年-2016年，如果没有资本管制，中国丢掉的外储恐怕就不只是1万亿美元了。单靠汇率的完全自由浮动是否能够抑制资本的大规模外逃呢？我很怀疑。如果没有资本管制，只有汇率浮动，人民币兑美元是不会止步于7的。

　　不仅如此，短期热钱的跨境流动的弊远超过利，凭什么仅仅因为教科书说不应该干预，我们就不干预了呢？我想，对短期资本的跨境流动，干预恐怕永远是会存在的。

　　我注意到，课题所主张的资本项目自由化是渐进的、边际的，对此我表示赞成，重要的是具体问题具体分析。

　　例如，5万美元的换汇额度是否可以扩大？扩大到什么程度？各种“通”道是否可以增加额度？是否可以开辟新通道？所有这些问题不仅都是可以讨论的，而且是应该讨论的。

　　人民币国际化的先决条件是人民币资本项目自由化，没有资本项目自由化，人民币国际化只能取得一些局部零碎的进展，不可能从根本上打开人民币国际化的通道。恰恰由于现在一些条件不太成熟，资本项目自由化还不能马上实现，所以，人民币国际化也必然是一个渐进的过程。

　　当然，人民币国际化的渐进性并非仅仅是因为中国还不能完全开放资本项目。香港特区资本项目是完全自由化的，但港币不是国际化货币。日本资本项目是自由化的，但日元也很难说已经实现了国际化。事实上，日本是主动放弃了一度推行过的日元国际化政策。

　　由于当前特朗普政府的恣意妄为，我本人对人民币国际化的态度比过去积极了。过去谈论人民币国际化主要是希望打破国际货币体系中，国别货币成为国际储备货币的格局，减少美国转嫁危机、薅别国羊毛的机会。而现在出现一个新维度：如何降低被人扣押金融资产的概率。

　　稍感遗憾的是，课题虽有“外部环境恶化”这个前置，但在论证过程中并未将这个前置同汇率制度改革的讨论更多结合起来。给人的感觉是：课题未能充分说明，外部环境恶化条件下的汇率改革问题，同正常情况下的汇率改革问题到底有什么重大不同。

　　我认为，当前外部环境主要有两个方面的变化。

　　一个变化是世界经济已经陷入衰退。在新冠肺炎疫情爆发前世界经济已经出现了衰退迹象，这种衰退基本上是个周期问题。然而今年出现的新冠肺炎疫情使正在步入新衰退的世界经济雪上加霜。新冠肺炎疫情的不确定性，大大增加了世界经济环境的不确定性。

　　另一个变化是中美贸易冲突和金融冲突。这种金融冲突至少包括六方面的问题：

　　第一，美国对中国进行金融勒索。事实上，早在2016、2017年，美国就对中国银行、中国农业银行等中国金融机构进行过勒索。现在又对抖音进行勒索。

　　第二，美国现在在推动资本回流，推动美国企业撤资回国内。与此同时美国又在滥用国家安全法规，对中国在美高科技领域投资设障、驱赶中国在美企业，威胁中国在美上市公司。

　　第三，做空中国，推动资本外逃。2014年、2015年，中国就曾出现过严重的资本外逃，当时导致资本外流和外逃的主要原因还是中国国内的问题。但在未来，作为美国对华金融战的一个部分，美国是否发动一场类似于1997-1998年对泰铢、港币那样的攻击？不能排除美国做空中国、诱发大规模资本外逃的可能性。

　　第四，中国是美国的最大海外债权国，美国也有可能通过美元贬值，稀释中国对美国的债权，把负担转嫁给中国。美联储一直在狂印钞票，超常规货币政策的退出遥遥无期。如果不能顺利退出，美国就一定会把债务危机转嫁给它的债权国。

　　第五，以各种借口把中国的重要金融机构踢出SWIFT和CHIPS，使中国企业无法进行美元交易。

　　第六，随着中美冲突的进一步尖锐化，美国可能会扣押中国的海外资产。这是一个很现实的危险。

　　总结来看，世界经济形势以及中美关系的变化，对我国汇率政策、汇率改革有怎样的影响，这一点需要更多思考。也要看到，即便没有上述外部条件的恶化，我国也必须大力推进汇率体制改革，而外部环境的恶化更是使我们对汇率体制改革的必要性有了进一步了解。

　　外汇干预代价巨大

　　应让汇率自由浮动

　　课题指出，外汇干预不利于国际收支的及时调整，并会使外汇储备大幅波动。在中国，2003年—2014年，汇率不能及时升值，国际收支不平衡迟迟得不到纠正；2015年—2016年，由于对汇率的干预，我国流失了一万亿外汇储备。这些事实说明，外汇干预会带来巨大的代价。

　　课题指出，在升值压力下的外汇干预，对外部投资收益会产生不利影响。确实如此。我国外汇投资净收益长期处于负区间，净债权国向债务国付息的现象早就该结束了。之所以出现这一现象，一个非常核心的问题是我国对外汇市场的干预。由于这种干预，中国形成了低收益资产，高成本债务这样一种不合理的国际投资头寸结构。如果不干预外汇市场，这种现象是不会出现的。因此，为尽快解决该问题，中国必须及早实行汇率的自由浮动。

　　课题指出，国际收支不平衡，成为中美贸易冲突一个重要的导火索。如果在十几年前，人民币汇率具有灵活性，就根本就不会出现每年对美国2000多亿甚至3000亿的贸易顺差。如此巨额的贸易顺差，对中国实际上是没有好处的，而美国则是“得了便宜又卖乖”。从汇率政策上讲，中美巨额的贸易顺差，是我们过去长期干预人民币汇率造成的。

　　课题指出，现在中美之间的问题更为严重了，因为我国的外汇资产较大规模地集中在美国国债上，这会使得我国在大国谈判战略博弈中处于被动地位。

　　正像凯恩斯说过的：你欠银行一万镑，你受银行支配；你欠银行一百万镑，银行受你支配。我一直担心美国在一定情况下会扣押我国的美元资产。关于这种威胁，马丁·沃尔夫2013年底在英国《金融时报》上就已经明确指出。从近期美国政客威胁扣押中国资产以赔偿美国冠新肺炎疫情损失的鼓噪声中，就可以听到这个危险的越来越近的脚步声。

　　不得不说，我国当前所面临的被动局面与过去采取的汇率政策是有着直接关系的。

　　课题指出，外汇干预不利于外汇衍生产品市场建设和货币政策的实施。长期以来，我国外汇衍生品市场发展缓慢，这与汇率是互为因果关系的。由于我国一直采取的是中央银行直接干预外汇市场，从而保证汇率稳定，风险全转嫁到了国家层面，而企业不需要承担汇率风险，如此，企业就没有积极性去购买外汇产品，也没有人愿意发展外汇衍生产品。

　　所以，必须加速外汇市场改革，让人民币汇率实现清洁浮动。这样的话，市场主体才有积极性发展外汇衍生产品市场，而衍生产品市场反过来又会对灵活汇率发挥促进作用。

　　课题指出，外汇干预还会削弱货币政策的独立性。这是非常明显的。例如，2005年—2008年，中国通货膨胀压力比较大，我国实行钉住美元的政策在一定程度上妨碍了紧缩性货币政策的执行。外汇干预对稳定名义汇率有效，但对稳定实际汇率效果有限。外汇干预国的实际汇率实际上会因通缩快于名义利率的调整而有所上升。

　　实际汇率之所以会上升，其具体机制或许可以这样理解，当外需突然减少，我国的贸易逆差会因为这种外部冲击而增加，人民币贬值的压力就随之出现，为了让人民币不贬值，我国就会出售美元买入人民币，这实际上是一种货币紧缩，如果不对冲的话，那就是一种紧缩政策。于是，利息率就上升了，这是一个可能的影响渠道。

　　还有一种可能是，因为干预外汇市场，出售美元买人民币，会直接导致物价下降，物价下跌也意味着实际利率上升。也就是说，外汇干预对货币政策影响的渠道可能是多样的，应该根据中国具体情况对其作用机制进行具体说明。

　　课题对超调的观点很富有启发性，中国的经验足以使我们发展出一个有中国特色的、同登布什的超调模型不分轩轾的理论模型。

　　课题组认为，外汇干预会使人民币贬值预期实现的进程放慢，延长套利的时间，使资本外流持续，这一点是符合中国实际情况的。2003年，当时流行一种说法，通过缓慢升值或不升值打破升值的非理性预期，这种一定要打掉人民币升值非理性预期的说法，打了十多年都没打掉，缓慢升值，热钱不断涌入，在很大程度上推动了我国的资产泡沫。

　　反过来说，2015年“8·11”汇改后，人民币出现贬值趋势（实际上在汇改之前，就已经出现了贬值趋势），但由于我国不肯让人民币贬值，就不断地干预外汇市场，结果损失了一万亿的外汇储备。有些人认为，后来汇率之所以趋于稳定，是因为外汇干预，这种观点是站不住脚的。因为在2018年后，美元已经停止了升值，所有发展中国家货币都已经开始趋稳回升，我国的汇率趋于稳定并不是干预的结果，相反，干预不但没有缓解资本外流的压力，反倒加速了资本净流出。

　　市场上有观点认为，人民币汇率不应该根据市场供求关系而变动，这种观点是失败的，最明显表现就是关于“破7”的争论。去年年中，关于“破7”的争论再度起来。有人认为，如果允许破7，人民币就会一泻千里，贬值20%甚至30%，所以不能让人民币贬值。事实证明，这种观点是完全错误的。面对人民币破不破7，央行保持了值得赞赏的定力，没有进行干预，结果是人民币并没有剧烈贬值，而是趋于稳定了。对此，学界应该认真反思总结。

　　关于人民币汇率走向自由浮动的宏微观条件，课题组提出，对汇率影响最大的宏观经济和金融体系的脆弱性主要体现为三方面：对外部门失衡、财政失衡、金融部门和企业失衡。我认为，这三个失衡不是特别重要。虽然我们确实应该尽可能地保证上述三个平衡，因为在平衡的情况下，汇率改革的冲击会更小，但是它并不是汇率从干预转向浮动的必要条件。现实中，许多国家的这三项失衡都非常严重，因为没法维持固定汇率才最后转向了浮动汇率，比如泰国、阿根廷、澳大利亚。所以，有必要探讨这些条件，但这些条件也不是特别重要。

　　此外，外汇期货市场产品的建立是非常重要的，这是我们的当务之急，现在应该抓紧时间把这事情做好。

　　讨论汇率问题

　　应与国家战略调整相结合

　　第一，理论研究还需要更细致。比如关于预期理论，还可以进一步研究。2005年之前，汇率稍有上升，人民币的升值预期就起来了，从而造成了升值压力，于是就出现了反向操作声音，有预期升值，就偏不让人民币升值，反而还要贬值。媒体一度赞扬央行时，会说“央行的这个措施打爆了做空者”，打破了他们的预期，这个做法其实是有问题的。我们对预期理论的研究，应该更深入。

　　第二，中国汇率政策同中国的经济发展状况和发展战略密切相关。上世纪70年代后期，我国开始讨论比较利益，研究借外债还是引资等，后来逐渐形成了一套发展理论和出口导向战略，贸易中采取重商主义倾向，积累外汇储备，发展创汇经济等等。这些根本性的问题，实际上对我国的汇率政策是有直接影响的。

　　现在中央提出来了“双循环”这个问题，我认为它的核心是要更多地依赖国内市场，这是完全正确的。如果更多依赖国内市场，在走出去投资越来越困难的情况下，是不是要更多地依赖国内的投资？

　　事实上，从2008年以后，中国贸易占GDP之比已经从2006年的64%下降到2019年的32%多，净进口占GDP之比从2006年的9%下降到2018年的不到0.8%，相应地，出口占比也从2006年的35%的高位下降到现在的17%。

　　在发生这些变化的背景下，中央明确提出主要依靠内循环这样一种观点，说明我国的整个发展战略可能会发生比较巨大的变化或调整。这不是说我国改革开放的方向会发生变化，而是在环境发生变化的情况下，我们要与时俱进，发展战略可能会有比较大的调整，这是完全必要完全正确的。在讨论汇率问题的时候，我们要和这些大的战略调整更好地紧密结合起来。

　　第三，应该对一些技术性细节做更多讨论。比如2016年初形成的“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币对美元汇率中间价形成机制，里面包含了很多复杂的东西，后来又加上了逆周期因子，这背后反映的是，央行逐步地、渐进地使汇率制度由固定汇率到浮动汇率，最终实现清洁浮动的努力过程。

　　第四，应该加强利用数字对观点的支撑。

　　第五，中美贸易战为汇率问题的研究增加了新维度，应该予以更充分讨论说明。

　　实现资本项目自由化不是当务之急

　　必须满足四个条件

　　对于资本项目自由化的细节问题，应该更加深入地讨论，需要一步步地研究资本项目开放的时序和路线图，以及具体的操作细节问题。关于资本项目自由化的条件，我认为主要有以下四条：

　　一是汇率浮动。汇率没有充分浮动之前，不能进一步加大资本项目自由化的步伐。在时序上，汇率一定要放在资本项目自由化之前，当然也存在一个项目一个项目地对应来讲的问题。

　　二是产权清晰，产权受到严格的保护。经济学家往往不太愿意讨论制度经济学的问题，但这是不可回避的。如果产权不清晰，没有得到法律的严格保护，就很难制止资本外逃。这个问题不解决，贸然开放资本项目是危险的。

　　三是做大做深国债市场。虽然中国的债券市场已经位居全球第二，但国债市场还没有得到充分发展，这也严重妨碍了资本项目自由化。

　　四是，在任何情况下都应该限制短期热钱的流动，怎么限制可以另行讨论。短期热钱的流动对投资国的老百姓没有任何好处。

　　资本项目自由化不是当务之急，应该先解决好汇率和相关问题之后，再谈资本项目自由化。同时，应该弥补其中的一些漏洞，并沿着自由化方向执行一些具体措施，由此可以向外界传递出我国不打算闭关锁国，而是持续推动资本跨境自由化、对外开放的态度。

　　总而言之，我完全赞成课题组所主张的观点：我国要加速汇率体制改革，尽快实现清洁浮动。

作者：余永定（中国社会科学院学部委员、研究员、博导、中国世界经济学会会长）
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