内循环与双循环中的投资机会

一、十月宏观经济和资本市场预测

　　（一）、十月宏观经济指标预测

　　（二）、十月资本市场走势预测

　　总体观点：中国经济仍在内外需双驱动之下趋于上升，尤其是消费和基建投资将出现加速。在经济持续接近潜在水平的情况下，货币政策维持正常化取向，社融在四季度出现平缓顶部。正如9月3日报告《四季度是拐点吗？》提示，社融见顶可能触发大类资产配置的拐点。之后股市将更多依赖资本市场改革等外生力量；债市则进入熊转牛阶段。但考虑到拐点的平缓性，以及改革措施的频繁推出，股债的切换与股市风格的切换都不会过于剧烈。特别关注内循环与双循环的“试验田”——自贸区（港）主题。

　　资产表现预期：

　　A股：在中央政治局会议、十九届五中全会，以及美国大选之前，总体保持谨慎。

　　10年期国债收益率：进一步接近中期拐点，中美利差可能趋于收窄。

　　美元指数和商品：美联储持续宽松，美元指数下行，油价低斜率回升，黄金上行。 

　　风险提示：

　　PPI与国内企业利润增速回落，社融增速与企业中长期贷款增速接近峰值。

　　美国大选之前地缘政治风险频发，包括科技企业制裁、局部政治和军事冲突等。

　　（三）年内股债月度表现回顾

　　1至3月：疫情爆发、经济失速，货币政策于2月开启宽松，对应投资时钟的“衰退”。

　　4月：疫情初步受控、经济回升、货币政策保持宽松，对应投资时钟的“复苏”。

　　5至6月：5月4日债市开始调整，5月25日股市启动上行。一是国内经济增速回升，PPI见底回升。二是货币政策收敛，债市产生“退出恐慌”， 对应时钟的“过热”。

　　7至8月：7月上旬股市加速上行、债市情绪悲观，股债两极分化激发部分机构的再平衡；下半月美国制裁香港、美股高位震荡，导致股市回调、债市反弹。但经济回升、盈利改善、政策渐进收敛的中期逻辑没有变，8月股市实现“慢牛”，债市继续偏弱。

　　9月：参考9月3日《四季度是拐点吗？》提示：国内经济上行斜率放缓、社融增速临近拐点；美国新一轮纾困计划受阻，美联储宽松不及预期，美股和原油出现调整。

　　（四）A股市场风格

　　近期：受国内社融见顶预期、国际疫情反复、美股和原油调整等影响，A股出现调整。

　　短期：工业企业利润增速已经接近疫情前的水平，可能逐步放缓。分行业来看，装备制造（电子、汽车、机械）高位回调，消费品制造可能随着疫后居民消费快速恢复而加速回升；能源和原材料将再次受到原油价格调整的冲击。

　　中长期：前沿技术、高端装备制造始终是核心资产，研发投入强度选股策略持续有效。

　　（五）美元指数、中美利差与商品价格

　　美联储保持宽松，美股波动：联储银行持有证券从9月2日的6.34万亿上升至9月30日的6.43万亿。但由于新一轮财政纾困计划受阻（谈判被取消）等原因，纳指和道指分别从11775.5、28430.05回落至11075、27682.8。

　　美元指数反弹，大宗商品调整：9月美元指数从92.2反弹至93.8（期间最高94.6），对应布伦特原油从接近45美元/桶回调至38.9美元/桶（期间最低38.6），CRB指数9月18日到达峰值410之后回落至403.6。但这只是短期调整，而非反转，原因见下一页分析。

　　中美利差：9月中国十债利率升至3.15，美国十债利率保持在0.7左右，中美利差扩大至245bps。未来中国经济仍相对领先，但与海外的差距将逐步缩小，中美利差趋于收窄。

　　贵金属：9月金价从1960美元/盎司回调至1900（期间最低1860），未来考虑到美联储新政策框架会推升美国通胀预期，预计美国实际利率仍趋于下降，金价仍有空间。

　　（六）海外主要经济体保持高景气度

　　海外PMI数据：欧、美制造业PMI持续景气。欧洲的二次疫情可能导致欧元区景气修复放缓，但由于基本适应与疫情共存，应该还能保持在扩张区间。

　　美元指数是短期反弹而并非反转：原因一是在不限量QE 的政策框架中，美联储宽松的力度与美国财政政策存在关联，财政纾困计划再次受阻会影响美联储扩表；二是美国的二次疫情已经趋于平缓，欧洲则处于二次发酵之中，美国在经济预期层面重新占优。并非反转的原因是美联储超宽松货币政策和当下全球从疫情中复苏的态势没有改变。

　　二、内循环与双循环中的投资机会

　　内循环与双循环中的投资机会（上）

　　“国内大循环”的内涵：在生产层面上，要保障产业链与供应链的稳定性，需要自主创新、突破瓶颈。因此需要推进金融供给侧结构性改革，支持结构优化与技术创新。在需求层面上，要进一步挖掘内需潜力，关键是优化收入分配结构，支持中小企业和民营企业，从而带动居民就业，稳定居民收入预期，促进居民消费和民间投资。

　　“内外双循环”的内涵：金融危机之后，国际贸易进入了“再平衡”阶段，中国经常账户顺差趋于收窄。为保持国际收支平衡，就需要进一步稳定和开放金融账户。从政策实际进展来看，金融业与金融市场的开放都是重中之重。金融账户中，近年来其他投资项（国际信贷与预付款为主）波动较大，直接投资项的重要性逐渐下降，而证券投资已经形成了持续流入趋势，重要性日益上升。

　　内循环与双循环中的投资机会（下）

　　1、创新驱动发展战略的政策体系包括基础支撑、财税支持、金融支持三方面：基础支撑主要包括体制机制建设、人才培养、基础研究与专项计划等；财税支持主要包括直接补贴、税收减免、政府订单等；金融支持主要包括政策性金融、多层次资本市场建设，以及贷款、租赁与保险产品的创新等。其中，资本市场改革是当前实际推进力度最大的改革措施之一，在支持技术创新与新兴产业发展层面具有独特优势。

　　2、土地、劳动力、资本、技术、数据五大要素要素市场化配置改革的中长期影响：土地改革有助于推动中心城市发展与城市群建设。户籍制度改革有助于增加公共产品供应，激发居民的消费需求潜力。资本要素改革，目标在于促进科技创新型企业、民营企业、中小微企业的发展。技术和数据要素改革，则致力于实现前沿技术领域的突破，实现全要素生产率水平的提升。

　　3、要把构建新发展格局同实施国家区域协调发展战略、建设自由贸易试验区等衔接起来，在有条件的区域率先探索形成新发展格局，打造改革开放新高地：作为新发展格局的“试验田”，区域发展规划和自贸区（港）建设方案将进入系统集成和加快推进阶段，也会是“十四五”时期的重点任务。

　　4、全面对接国际高标准市场规则体系，实现更高水平开放：基本原则是遵循经济全球化的历史潮流，坚持开放合作；集中力量办好自己的事，基于国内大循环的主体，联通国际市场，利用海外资源；推动国际经济体系改革，构建人类命运共同体。当前重点包括4项：一是以“一带一路”为重点构建对外开放新格局。二是自贸区（港）建设。三是健全高水平开放政策保障机制（对外贸易、关税、外商投资、对外投资）。四是积极参与全球治理体系变革。

　　三、下一阶段宏观经济、政策分析

　　下一阶段分析与展望：分析框架

　　2020Q4、2021年、十四五期间宏观经济展望

　　2020Q3：预计当季同比会升至5.3%左右（前值3.2%）。从总需求来看，出口持续向好、逆周期政策见效、居民消费恢复。分行业来看，工业和建筑业PMI显示第二产业持续景气，第三产业中批发零售、交通运输、旅游与住宿餐饮、文化体育娱乐等，将迎来疫情受控之后的加速修复，这些行业增加值约占GDP的25%至30% 。

　　2020Q4：出口驱动因素将在海外货币宽松之外叠加海外复工复产带动，因此仍将保持较高增速；居民就业、收入预期、消费将进入疫后加速修复状态，尤其是服务消费；制造业投资在PPI回升、企业盈利修复的带动之下继续收窄降幅；但房地产投资、基建投资则由于政策的正常化而出现放缓。综合预计四季度GDP当季同比升至5.7%。这样综合下来，全年经济增速为2.2%，实现正的增长率。

　　2021年：Q1由于基数极低，GDP当季同比可能达到12%左右，之后逐季回落。2021年全年GDP同比可能会达到9.0%，平滑疫情冲击之后，2020至2021年中国GDP平均增长5.5%左右，与“十四五”时期中国潜在增长率预测值5.5%基本相当。

　　“十四五”：各类中长期因素将开始发挥作用，中国经济将进入中枢下移但质量持续提升的过程：1． 应对疫情导致宏观杠杆率明显上升，“十四五”时期需要逐步稳住，这主要涉及财政、国有企业、金融和房地产企业的债务监管。2． 中国制造业局部接近技术前沿，后发优势消失，自主创新面临更高难度和更高风险。3． 居民消费仍然受制于贫富差距、劳资矛盾（包括自动化替代、分配弱势地位等），全面脱贫、个税改革只是第一步，教育公平、乡村振兴、户籍制度和收入分配制度改革仍需要进一步推进。4． 全球正在经历百年未有之大变局，中美关系出现本质变化，中国的外资外贸将受到明显影响，经常账户顺差收窄、资本和金融账户持续开放已经成为趋势。

　　四季度经济保持增长，服务消费是重要增量

　　9月制造业PMI指数有四个亮点：

　　一是在疫情、汛情冲击相继消退之后，制造业供、需都在加速改善。

　　二是库存和采购量指数显示新一轮加库存周期可能已进入酝酿阶段。

　　三是新出口订单首次站回归荣枯线，显示外需向好。

　　四是小型企业指数回归荣枯线，从业人员指数略有回升，预示就业进而居民收入预期趋于改善。叠加服务业高景气度，指向居民消费尤其服务消费将成为四季度要增量。

　　（一）盈利修复的斜率与行业结构

　　工业产成品库存增速反弹可能反映了积压库存已经实现去化。工业企业利润增速已经接近疫情前水平，未来即使考虑集中度提升，也难以保持15%以上的当月同比。

　　从结构来看，此前利润增速位居前列的汽车、机械、电子、农副食品加工等出现高位回调；而随着疫后居民消费快速恢复，下游利润可能加速回升；上游利润修复则可能受到近期油价调整的影响。

　　（二）CPI保持回落，PPI可能受到油价冲击

　　CPI趋于下行：2021Q1之前基数因素贡献快速下降，同时农产品供给冲击已经消退。支撑力量在于消费需求的加速修复，但并不足以对冲下行力量。

　　PPI受到冲击：9月原油价格调整幅度超过10%。基于投入产出表模型测算，可能压低PPI增速0.5个百分点。因此将9至12月的PPI均值下调至-2.0%，并提示四季度可能出现短期下行。但在全球和国内经济保持景气的条件下，中长期仍将回归上行趋势。

　　美元指数、国际油价并非反转：原因是美联储超常规宽松政策和当下全球经济从疫情中复苏的态势没有改变。与上述逻辑一致，国际油价仍然处于低斜率回升趋势之中。

　　国内工业金属价格出现波动：主要反映房地产调控继续升级及基建投资增速低于预期的影响。但展望未来，年内房地产投资显著萎缩的可能性较低，基建投资将随着财政收支矛盾的缓解有所回落，PMI景气与企业盈利回升也会带动制造业投资进一步恢复。

　　（三）货币政策与信用扩张

　　1． 货币—信用分析框架

　　货币—信用分析框架（下页实证）：

　　货币维度：OMO、MLF、LPR仅起到信号作用，同业存单利率更有效。

　　信用维度：M2、社融增速及其结构。

　　宽货币+紧信用：利好债券，股票熊转牛——相当于“衰退”

　　宽货币+宽信用：利好股票，债券牛转熊——相当于“复苏”

　　紧货币+宽信用：利空债券，股票牛转熊——相当于“过热”

　　紧货币+紧信用：利空股票，债市熊转牛——相当于“滞胀”

　　2． 同存利率显示货币偏紧，社融可能出现平滑顶部

　　国内货币政策总体保持谨慎，表现为银行同业存单利率趋于上行。

　　政府债券发行支持社融增速保持上升。但四季度政府债券发行规模将有所下降。而受制于房地产调控的升级，家庭部门和房地产企业进一步加杠杆的空间受到限制。制造业投资仍处于收窄降幅阶段。预测四季度社融增速可能出现平缓的顶部。

　　这意味着股债方向和股市风格会切换，但不会剧烈，股市将更多依赖于资本市场改革等外生力量；债市进入熊转牛阶段。

　　（四）外资和居民部门的资金动向

　　境外流入是中长期趋势：其中长期逻辑在于，从保持国际收支平衡的角度来看，未来中国的经常账户顺差将趋于缩小，非储备性质的金融账户保持顺差扩大，对应人民币国际化的适度推进，证券投资项将持续流入。短期逻辑在于发达经济体继续维持宽松货币政策，中国率先推进货币政策正常化，中美利差仍然保持相对高位。

　　居民财富重新配置主要还是滞后反映资本市场的走势，并没有中长期的趋势性：滞后约1个季度。2018年下半年至2019年上半年居民存款占境内存款的比重上升，非银金融机构存款占境内存款比重下降，可能反映了中美冲突爆发之后预防动机增加以及股市低迷的情况。2019年下半年至2020年年初有所缓和，滞后反应2019年1季度的股市向好。2020年7月则是又一次滞后的反应，8月已经有所回调。

作者：谢亚轩（招商证券首席宏观分析师（执行董事），经济学博士。）
来源：文章来源新浪财经，版权归原作者所有，如有侵权请联系本人删除