新兴市场货币政策的悄然革命

在冠状病毒病大流行期间，新兴市场的央行经历了一场悄然革命。与以往的危机不同，他们效仿了发达经济体央行所实行的政策，如将逆周期政策与量化宽松政策相结合、购买本币资产、降息和财政赤字货币化。

过去，这些政策会加剧通货膨胀，并对汇率造成下行压力。然而，这次却没有发生类似情况。除了少数在疫情爆发前就已经陷入困境的央行之外，新兴市场的央行成功地利用量化宽松政策，灵活地应对危机。

发达经济体的货币政策促成了这个转变。他们的量化宽松计划产生了积极的溢出效应，也同时扩大了货币掉期和外汇回购业务，以应对危机。在全球系统央行采取的措施中，美联储的反应最重要，但欧洲央行和中国人民银行的掉期和回购行为也在地区层面上产生重大影响。

在各国追求收益的带动下，发达经济体降息和注入巨额流动性的举措，已经波及新兴市场。在3月份经历了最初的市场动荡后，资本回流到了新兴市场，而新兴市场也在随后的几个月里发行了大量债券。他们成功地降低利率，央行也在确保市场规模的情况下开始发行本币计价资产。

与此同时，全球系统央行通过大规模扩大货币互换，缓解了汇率压力。这些互换额度充当了安全网，防止国内市场出现外汇短缺。在2019冠状病毒病大流行初期，美联储重新启动了与欧洲央行、加拿大银行、英格兰银行、日本银行和瑞士国家银行的长期互换安排，同时延长了它们的到期时间。随后，它也向澳大利亚、巴西、丹麦、韩国、墨西哥、新西兰、挪威、新加坡和瑞典的央行提供互换额度。

十年前，美联储在全球金融危机期间采取了类似措施，而它在此次危机中又推进了一步。三月底，美联储开始为外国和国际货币当局建立一个新的临时性回购便利工具。这一安排允许世界各地的央行和公共货币机构将它们现有的美国国债存量用作获取美元流动性的渠道。

由于外国和国际货币当局必须有美元计价的资产作为抵押品，回购事实上不是真正的货币互换。然而，它们确实为市场提供了强大的信心。再者，由于回购方案本身的存在足以稳定市场情绪，因此在许多情况下不需要进行真正的回购。

此外，若效仿欧洲央行在2009年对波兰和匈牙利的回购操作模式，回购可以作为真正货币互换安排的前身。在当前的危机中，欧洲央行和中国人民银行都在其货币影响范围内扩大了互换额度和回购，从而大幅降低了新兴市场的汇率风险。

若发达经济体的货币政策能够保持足够的扩张性，新兴市场的央行就具有足够的回旋余地。这种可能性在中短期内很高，因为即便是在经济增长和就业恢复之后，发达经济体央行出于各种原因，已经无法完全放弃十年前推出的量化宽松计划。

如今，考虑到2019冠状病毒病大流行及其造成的严重经济衰退，量化宽松政策的道路似乎没有尽头。此外，一些央行已正式承诺维持低利率甚至负利率，而央行的新数字货币可能会支持这些政策的实施。

因此，在可预见的未来，新兴市场央行最终很可能会继续享受全球储蓄银行的货币政策溢出效应。但是这种政策自由的好处是有限的。许多新兴市场央行可能很快会在金融稳定和治理方面面临意想不到的后果。

毕竟，量化宽松政策和经济的长期衰退必然冲击公司、家庭乃至银行的资产负债。当这种情况发生时，破产和不良贷款的事例将激增，而新兴市场国家的政府将发现，它们在解决这些问题的财政空间仍然比发达经济体国家小得多。

央行也可能面临治理难题。如果央行购买政府债券以外的资产，将引发人们对其透明度和问责制的担忧。事实上，尽管发达经济体仍将拥有更大的财政空间和稳健的制度安排，这仍有可能成为他们面临的问题之一。

无论如何，在不久的将来，新兴市场可能在国内金融稳定性和治理上面临难题，从而显现其脆弱性。对此，新兴市场国家的决策者应时刻保持高度警惕。

作者：Project Syndicate（报业辛迪加（Project Syndicate）被称为“世界上最具智慧的专栏”）

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