企业和个人的汇率投机远比银行投机厉害

笔者在上一篇文章《金融机构投机可能主导人民币未来走势》中提出，随着银行间市场交易规模的不断增大，金融机构（主要是银行）不受实需原则约束的自营盘投机交易对汇率波动的影响会越来越大，银行结售汇市场发挥的影响力则会趋于下降。

有朋友询问：既然银行的汇率投机可能导致汇率大幅波动，那么禁止银行的投机交易不就可以了。银行结售汇遵循“实需”原则，不就是想约束投机嘛。将银行的自营盘和客盘结售汇都用“实需”原则管住，汇率不就稳定了。

持有上述观点的朋友不少，而且其对投机交易的高度警惕也不仅仅局限在外汇领域。其逻辑十分简洁：既然投机可能导致价格大幅波动，那么消除投机自然价格就稳定了。

这个逻辑听上去似乎有道理，但现实世界却并非如此简单，简单粗暴地完全禁止投机可能会让情况变得更糟。

如果银行不能在银行间市场进行投机交易，那么也就完全成了企业和个人客户的经纪人。客户结汇，银行就在银行间市场卖出外汇；客户购汇，银行就在银行间市场买入外汇。

这就会导致客盘的顺差会立刻演变为银行间市场的集体外汇抛售，客盘的逆差会立刻演变为银行间市场的集体外汇抢购。此时除非央行能够随时进入银行间市场加以干预，否则汇率很可能是暴涨暴跌不得安宁。

可如果央行每天都要在外汇市场上忙个不停，也就根本谈不上汇率市场化了。

所以，没有投机并不会令市场变得更加稳定。

我们现在把思考再深入一步。企业和个人的结售汇的确是受到“实需”原则约束的，但这就能避免投机吗？

答案一定是否定的。实需只是限制了企业和个人进行外汇交易的规模，但却无法限制交易的时间。通过灵活安排交易时间，企业和个人也可以进行汇率投机。

举个例子。如果市场普遍预期未来人民币会贬值，进口商完全可以将未来的进口购汇需求提前到今天执行，出口商同样可以将手头的外汇收入推迟结汇。

因为出国旅游、求学而有外汇需求的民众当然也可以采取类似操作。

虽然上述结售汇行为都是符合“实需”原则的，但上述操作对结售汇市场的影响绝对是大地震级别的。

我们以2019年的结售汇数据为基础做个简单的假设。2019年银行代客结汇17089亿美元，银行代客售汇17521亿美元，逆差432亿美元。

假设有10%的结汇需求被推迟（萎缩10%），10%的售汇需求被提前（增长10%），逆差规模就会从432亿美元扩大到3893亿美元，扩大了8倍。这可仅仅是10%的市场参与者所造成的的影响。

在没有央行干预的情况下，结售汇逆差的快速增大一定会驱动人民币汇率由预期中的贬值变为现实中的贬值。

在银行结售汇市场出现顺差的时候，银行有可能出于对汇率走势的悲观判断而选择增持美元头寸，这时结售汇市场对人民币施加的升值拉力会被抵消。

但反过来情况就不一样了。如果银行结售汇市场出现比较明显的逆差，金融机构即使对人民币汇率走势的预期比较乐观，一般也不会选择和结售汇市场较劲儿，而是会顺势而为，从而形成企业、个人和银行集体做空的态势。

为什么？

因为银行手里一般是不会留大量美元头寸的，一旦结售汇市场出现比较明显的逆差，银行间市场美元头寸很快就会变得十分紧张，大家都着急筹集美元满足客户购汇需求的时候，除非央行介入，否则人民币汇率一定会快速贬值。

说到这里应该比较清楚了，指望通过消灭投机来获得汇率市场的绝对稳定几乎是不可能的，反而可能让事情更糟。

在一个参与者众多、大家利益诉求清晰且强烈的市场中，确保多数投资者对社会安定、产权保护、经济增长、国际收支安全、币值稳定等要素有信心才是市场长治久安的根本。

在上述条件得到满足的情况下，大规模汇率投机的风险，特别是做空的风险是非常高的，小赌怡情的可能不少，但敢于豪赌的绝对不多。

正所谓“汝果欲学诗，工夫在诗外”。同样的，只盯着外汇交易动脑筋对于汇率的中长期稳定肯定是远远不够的。

作者：韩会师 (本文作者介绍：建信金融资产投资有限公司研究主管。)

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