美国财政的自救运动——美联储缩表。

　　当谈到美联储的资产负债表时，相信市场的问题要比答案更多。未来几个月，随着美联储逐步升息，资产负债表的问题势必会越来越受到关注。2017年4月美联储公布的3月议息会议纪要显示，美联储已经开始考虑通过收缩资产负债表（“缩表”）的方式来退出宽松的货币政策。管理80亿美元固定资产的知名投资人Sean Simko指出，“美联储正在为真正的缩表奠定基础，也让市场有充足的时间来消化美联储所采取的政策。”

　　什么是“缩表”？

　　“缩表”，即资产负债表规模的缩小，举个简单的例子：假设我们开了一家钱庄，钱庄开张，客官来存银子，存入白银一万两，掌柜开具了一张银票给他，凭票即兑付一万两白银。此时，我们钱庄的地窖里多了一万两白银，这就是我们的资产，而开具银票是我们对客官的负债，资产负债同时增加，称为扩表。客官去做生意的时候，不需要搬动大量银两，可以直接支付银票即可。如果持有银票者来我们钱庄兑现白银，那么我们将从地窖里取出白银，收回银票并销毁。此时，资产里的白银减少了，而负债随着银票销毁也减少了，资产负债同时减少，这就是“缩表”。

　　为什么要“缩表”？

　　如上图所示，2002年到2017年4月美联储资产负债规模的累计变化。从2008年金融危机之后，美联储为了应对危机，开展了3轮量化宽松操作，使得资产负债表的规模从08年之前的9000亿元提升到了4.5万亿美元，绝对规模扩大了4倍。量化宽松是为了应对金融危机的“非常规”举措，而从2016-2017年美国宏观经济数据来看，美国已经复苏趋稳，那么退出量化宽松也就理所当然被提上了日程。

　　有人会问，近两年加息步伐也在加快，那“缩表”和加息有什么区别呢？实际上，“缩表”和加息一样，都是缩紧市场流动性的表现，只是力度更大，影响的范围更广。如果未来美联储加息和“缩表”相伴而行，则可能为其后续货币政策提供更大的空间，增加灵活性。

　　什么时候“缩表”？

　　在今年3月初，纽约联储对一级市场交易商进行了调查统计，询问关于“缩表”时间和预计“缩表”对应的利率水平的看法。统计结果如上图，我们从中也可以看到一些端倪。大部分交易商认为“缩表”所对应的利率水平应该至少达到1.5%，事实上从2015年到2017年3月，美联储一共加息三次，目前美国基准利率水平在0.75-1%，也就是要达到1.5%的水平，按照目前节奏和幅度，大约还需要加息两次。

　　至于“缩表”时间，不会早于今年的第四季度，2018年第一季度和第二季度的概率更大。但也不排除今年年底开启“缩表”的可能性，毕竟年底会有美联储的换届选举，美联储主席耶伦可能会选择在自己任期内宣布开启“缩表”，以提高自己的政绩。如果“缩表”开启，整个过程将持续5年时间，资产规模将从目前的4.5万亿所见到2.5～3万亿水平之间。

　　“缩表”有哪些影响？

　　关于本次“缩表”的影响，可以参考历史上美联储的6次“缩表”对经济的影响。历史上的6次“缩表”实际都是在比较特殊的阶段进行，分别是一战后、经济大萧条期间、二战后、布雷顿森林体系建立到瓦解之前，石油危机期间以及互联网泡沫破灭的时候。其中，1929～1931年大萧条期间的“缩表”对随后几年美国经济造成了重创，使得美国陷入长期衰退；其余几次“缩表”对经济的冲击则较为有限，相反20年代和70年代的“缩表”对抑制恶性通胀产生帮助，40年代开始的“缩表”则是美国经济形势转好的结果。

　　从历史来看我们也可以得出这样一个结论，非常规货币政策地过早正常化必然对经济产生冲击，但若时机得宜、节奏适当则也未必。也就是说，“缩表”节奏快慢和信息传递是否充分，这是决定 “缩表”对经济影响的关键因素。

　　历史上，美联储有六次“缩表”经历，几乎都造成了全球经济动荡，全球资产价格被全面重估。主要影响如下：其一，“缩表”叠加加息，将对美国经济施加较大的下行压力；其二，美元货币紧缩，新兴市场资产价格面临重估风险；其三，美元走强，人民币贬值，人民币资产价格下降，中国经济走弱；其四，资本外流，流动性收紧，央行必定加息或逆回购，对于市场影响都很大。

　　当今世界公认的三大资产泡沫：美股、日债和中国房地产，然而这三大资产泡沫却都系在美元收益率的这根弦上，倘若美联储真的开始“缩表”，美债收益率一旦提高，这三大泡沫恐怕一个都逃不过。

　　关于“缩表”，本人认为其有很大的不确定性甚至是“阴谋”。首先是计划还未公布，虽然美联储“缩表”近几个月闹得是沸沸扬扬，甚至市场已经开始对”缩表”预期开始反应，但是美联储“缩表”具体计划还未公布，什么时间缩、以何种方式、多大规模，都需要持续关注。其次是要考虑到美国经济基础，美联储“缩表”进程是建立在美国经济回暖并持续向好的基础之上，虽说今年美国经济好转，但好转的程度是否能支撑其顺利通过“缩表”来退出量化宽松还是未知数。再次是“华特”矛盾的作用，特朗普代表的是美国传统工业资本，而美联储更多代表华尔街金融资本，这两者目前产生了短期严重的矛盾。特朗普希望重振美国实体经济和制造业，需要弱美元，而“缩表”会带来强美元，两者背道而驰。最后，这预计会是一场“剪羊毛”盛宴，从全球博弈的角度看，美联储“缩表”，提高利率，吸引世界资金流入，为其多年来超印的美元来埋单，这无疑是一场华丽的剪羊毛，对入场资金来说是一场鸿门宴。