推广注册制、退市机制常态化，这将如何影响股市？

今年以来，中国资本市场颇不宁静：先是包括中国股市在内的全球资本市场震荡调整，继而银保监会主席郭树清坦言，担心美国股市泡沫；然后两会上透露，政策层面将要开始推广注册制、常态化退市机制。这一系列因素叠加，将如何影响中国股市？股市后势走向又会如何？

 

针对这些市场关心的问题，日前“原子智库”对话复旦大学泛海国际金融学院金融学教授、执行院长钱军。

 

钱军认为，去年美股脱离经济基本面复苏的主要原因是资金面，今年美股不太可能会以去年那样3个星期内4次熔断、一泄千里的形式来破灭泡沫，中国股市也不会发生剧烈的波动；注册制肯定要推广，但不代表今年主板就一定会推注册制；股市形成良性循环的核心就是宽进严出、包括退市机制完善。

 

以下是访谈内容：

 

股市调整不一定是坏事

 

原子智库：近期，全球资本市场都经历了一轮较大的波动，您认为这波调整的原因是什么？

 

钱军：可能至少两方面原因。第一，比较直接的导火线是美国。美国是最大的经济体，去年放水很多——如果看美联储资产负债表，去年3月到6月，扩张了3万亿美元左右。流动性泛滥是美国去年股市快速反弹的主要原因。

 

现在，美国总体情况既有利空也有利好，主要原因还是不确定性。比如，在最近这轮1.9万亿美元的财政刺激下，经济复苏还是比较强劲的。而且现在有3种疫苗了，估计第二季度开始，疫苗接种速度会加快，大概率到暑假时，美国疫情基本控制住。这样，再加上刺激，可能在第二季度，经济有相当强劲的复苏，经济复苏对股市是好事。但美国国债收益率在上升——主要原因是，大家开始担心经济一旦过热，可能通胀要来，通胀来了以后，美联储有可能会过快地撤出宽松政策。

 

如果美国撤出宽松政策，可能欧洲国家也会跟进。就股市来讲，美国十年期国债是全世界最重要的避险资产，流动性也最好。如果其收益率上涨，会把整个美国和全球资本市场的无风险收益率拉高，从而推动股价下行。

 

所以，第一个原因主要是，对美国未来整个货币财政政策的走势有不确定性。第二是跟通胀预期有关，也导致了美国国债利率上升，直接作用是让整个利率水平上升，然后会让股价调整。这是第一方面的因素，还是跟宏观政策有关。

 

第二方面还挺重要的——成熟健康的股市自身的调整。股市也不是都在剧烈波动，调整也是正常的。因为前段时间股市上的比较快，最快的是科技大盘股，像特斯拉这样的，但纽交所、传统行业，其实没上多少。这一次，股市上的过快的，调整的也比较大。

 

在美国如此，在中国也如此。中国创业板跟上交所的一些传统行业情况还是差的比较远。以白酒为核心的日常消费、医疗保健、信息技术，是去年整个一年逆势上涨、或者说是疫情中的核心资产，股价上的很快，最近调整也比较大。其他的工业、金融，上的比较慢，调的也比较慢。

 

像欧洲的德国、法国、意大利，去年股价也在上，但上的没有美国快，尤其是没有美国那些技术股上的那么快。所以，最近有调整比较小的，也有继续稳步在创新高的。

 

股市上涨总要有一些拉动因素，现在很重要的拉动因素如果有点问题，它调整调整，从中长期来讲、甚至今年下半年来讲，不一定是坏事。

 

主要就是美国，体量大，其资本市场和货币政策有溢出性——全球投资者都去美国的资本市场，它一旦调整，对全球资本的流动、对资本的情绪，都有比较大的影响。

 

至少是这两个方面的因素。

 

对投资者来讲，肯定要关注，除了看股市本身，还要关注信贷市场，包括国债市场。因为信贷市场决定了整个经济体企业、国家借钱的成本——这非常重要。除了货币总量以外，还要看整个市场流动性和借钱的成本，这对后面的走势很重要。

 

原子智库：最近几天，无论美股还是A股，都开始企稳反弹，您觉得这一波调整到现在算是结束了吗？

 

钱军：这个很难讲。从资本层面讲，今年肯定还有上涨空间。但是你让我去判断很准确的时间点、尤其是精确到周跟月，其实挺难。

 

原子智库：您刚才也说到，无论是美股还是A股，在去年整个市场表现都是逆势上扬。但是去年在疫情影响下，全球的经济基本面并不好，除了中国的GDP增长是2.3%，其他主要经济体的增长率都为负。股市与经济基本面似乎处于脱钩的状态，您怎么看？

 

钱军：这确实是一个很重要的问题。第一，在什么样的情况下，股市与经济基本面、与经济增长应该是正相关的？有正相关，一定是中长期，3年、甚至更长，才能显现出相关性。而且，成熟的股市收益率领先于经济增长。应该说，全球绝大部分成熟市场和大部分新兴市场，都是与经济基本面正相关的。主要是因为，股市在短期——1年以下，有很多季节性的投资者情绪波动。这种不同方向的波动，过两三年以后，它会cancel掉。

 

第二，中国股市跟经济增长比较脱节——如果用3年以上A股中长期收益率和3年以上滞后的中国GDP增长对比，确实相关性很弱；但从去年疫情爆发以来，中国股市和经济的相关性绝对强于美国。

 

去年美国股市有点奇怪，严重脱离经济基本面复苏。第一，它复苏很快：去年3月23号触底，大概1个多月就基本上回来了，然后还创新高。第二，非常重要的是行业性，把那6到8个科技大股加上特斯拉去掉以后，其他最多就回到原地踏步。这6到8个公司股价波动非常快，下的也很快，上的也很快，然后创新高也很快。

 

美股脱离经济基本面复苏的主要原因是资金面。相对于上一次危机——2008年、2009年，美国反应比较慢，而去年反应是非常快的。美联储资产负债表从3月初到6月初，一个季度增加了3万亿美元，还有财政的刺激，放水是天量的。第二是跟政府决策部门表态——意思就是，不会考虑什么后遗症，就是要把市场救过来，而且速度非常快。

 

股市叫风险投资，在经济停滞的情况下，要找核心资产，找来找去，肯定就找那几个科技大股，本来疫情里面它也应该上涨，再加上其他东西又不行，而且钱那么多。这点来讲，是脱离了基本层面。

 

如果美国大概率不会再像去年那样4次熔断，我们也不会

 

原子智库：去年，美股快速反弹后创出新高，也引发了一些担心。日前，银保监会郭树清主席也提到，担心海外资本市场泡沫哪一天破裂。您是否认同泡沫论这个观点？是否担心海外资本市场的调整产生溢出风险、殃及国内？

 

钱军：第一，美国股市是不是有泡沫？泡沫很难精准定义。经济学诺奖得主尤金-法马教授说，一般情况下，他是不认有泡沫的，他都说是理性定价有风险资产；另一位同年被授予诺贝尔经济学奖的希勒教授则说，判断泡沫很简单，有股市100多年的数据，只要一个阶段的实际PE、价格，偏离长期趋势线太多，就是泡沫。如果借希勒教授的中长期趋势线和实际来比，现在美国加权平均PE肯定是高于中长期趋势的。

 

第二，现在这种情况下，不管是美股、港股、还是A股，不能只看大盘，得分析行业。行业跟行业之间的差距应该很大，事实上也很大。什么意思？科技大股，有没有泡沫？苹果现在市值2.2万亿美元，全世界最高，但其实苹果的市盈率不是很高，也就40多倍、不到50倍。苹果这么一个公司，40倍、50倍PE，就是泡沫吗？我不这么认为。如果一定认为科技大股里有泡沫，特斯拉的股价跟苹果来比，泡沫肯定比苹果多。

 

股价PE倍数肯定是高于长期趋势的走势，是不是有泡沫？但是，如果把资金面加进去，而且资金宽松程度不是短期内就会严重逆转，我觉得股市这种估值水平是可以被支撑的。

 

所以，到最后最重要的是，美联储是不是会很迅速采取诸如加息这种政策。

 

我个人认为，从两个指标来讲，美联储今年升息的可能性非常非常小。第一个指标是美联储主席鲍威尔和财政部长耶伦。刚刚开过FOMC会议，从鲍威尔的讲话看，他是维护资本市场的稳定、包括股市的稳定，利率水平不会太高，这是他自己说的目标。耶伦的表态也很清楚。所以，美国央行、财政部，不会过早退出宽松政策。

 

第二个指标，芝加哥商品交易所有一个专门跟国债短期收益率的期货，这是市场价格。从这个数据来看，大概第二季度升息的可能性是零，第三季度升息的可能性到了6%~8%，也很低。

 

有了这两个判断，资金面又这么宽松，股市估值水平支撑一段时间，没有什么太大的问题。

 

如果美国真的发生了比较大的调整，对我国有什么影响？这方面的担心有，但不太会造成很大的影响。

 

为什么？第一，我们已经有了2008年、2009年那一轮的经验。2009年以后，全球资金涌入国内，当时堵热钱还堵不住，热钱进来以后确实给我们带来了很大的问题，通胀、资产泡沫、包括房价上涨。后来涨到一定程度后，外资开始撤，资金流出。

 

从那一轮外资热钱涌进到撤出，我们积累了很多经验。我们欢迎中长期的机构投资者到中国来，但要阻止短期的热钱——现在也有一些办法。现在看，从去年第三季度、尤其是第四季度直到现在，外资流入国内已经很强势了，但资金进来的量没有2009年那时候那么大，还没有到要采取果断措施的时候；再加上我们又有了经验。但我们确实要警惕资本的持续涌入。

 

因此：第一，美股不太可能会以去年3月份那样3个星期内一泄千里的形式来破灭泡沫，但会有调整，最近已经在调整了，接下来还会在动荡过程中调整上升。如果美国大概率不会发生去年4次熔断那种情况，我们也就不会发生。

 

另外，去年A股市场经历了风风雨雨，确实成长了不少，A股可供投资者布局的具有核心资产的那种股票，也好很多了；科创板现在体量也不小了，创业板现在也在做注册制，代表新兴行业的企业，已经初步形成气候了，这些都是很好的。而且我们去年也扛住了。所以，这方面我们要随时警惕、关注，但不太会发生特别大的问题——所以我讲，现在A股绝对还有上涨的空间，不管是从基本面还是从资金层面。

 

如果看好经济增长，那就应该看好股市

 

原子智库：感觉您对后续的走势还是比较乐观的。我看到您之前在一个采访中说，上证综指在3000点以上就没有支撑了。这是有特殊时间的节点限制吗？您现在还是这样认为吗？

 

钱军：这个说法是以前的，去年我已经不这么说了。在2018年，股市跌的比较惨，当时我说3000点以上基本面没啥支撑。

 

2020年跟2018年形势发生了很大变化：科创板实施注册制，而且有一批挺不错的增长型企业上市了，相对还比较平稳。也就是说，中国资本市场改革迈出坚实的一步，这很不容易。另外，从我个人做的比较研究来看，A股市场从2018年到2020年，有质的变化。所以，我去年年初写了一篇文章，标题是“春节后开盘以后的A股市场，是近十年来最好的投资机会”。

 

今年基本的形势，我还是比较乐观——这里面也会有波动。再往后看，中国经济包括一些关键行业，中长期我也是乐观的。当然，也有些问题，有些核心技术要自己突破，资本市场不是一帆风顺。

 

未来几个关键的行业，应该是非常看好的。当然，行业看好是不是一定能马上体现在股市，这有很多因素。今年的判断：总体来讲，3800点到4000点是可以支撑的。

 

未来中长期中国的股市，由于制度改革的推进，预期退市制度也会进一步完善，中国股市良性循环的制度，一步一步形成，就会有更多好的行业企业登陆，不好的企业登陆以后会退市，股市里企业的结构会越来越优化。这样的话，中国的股市就越来越跟我们的经济增长合拍，而如果很看好经济增长，那就应该看好股市。

 

原子智库：您看好的行业有哪些？

 

钱军：从基本面来讲，还是看消费行业，有些企业还是龙头、白马。医疗、生物医药——整个大健康，不管是体检、诊断还是新药研发，无论是前沿的、还是比较传统的健康、护理、医疗设备，疫情以后都还会持续发展。

 

环保、新能源这个行业，也非常看好。一是去年疫情以后进一步唤醒了大部分有识之士对环境保护的紧迫感。二是拜登上台，预示着至少今后3年，美国作为最大的经济体、最大的碳排放国家之一，也会注重新能源。中国是立竿见影——“两会”说绿色是今后5年的方针，那一定会做。欧洲已经很重视环保，如果美国也加进来，全世界整个大范围内环保行业新能源行业，今后几年内会是一个非常朝阳的行业。中国现在已经有很多这方面的企业做的很好，而且都是面向全球的。

 

当然，还有信息技术。信息技术去年最有代表性的股票可能是ZOOM，从80块上升到586美元，最近跌了一点。整个有数字基础的科技公司，还是很牛的。不过，一定要看一看有些科技大股、大公司，不管在中国还是在美国，正在接受一些反垄断、数据保护的调查和处理，这对这些大科技股是有影响的，要关注。

 

注册制推广，除了股市还应包括债券市场

 

原子智库：注册制作为资本市场的顶层设计，在今年的政府工作报告也被提及——要稳步推进注册制改革。因此，市场对于今年全面推行注册制有很高预期。您怎么看？如果全面推行注册制，将带来什么影响？

 

钱军：注册制是资本市场的一个基础制度。2019年、2020年很重要的就是，注册制在科创板稳定落地，企业已经有200多家。包括生物医药行业里的这些新军，在科创板上市，已经在市场里起到很好的作用。从科创板进一步推广注册制，并不一定代表着主板也完全用注册制。股市里，交易所内还可以分层，哪怕主板用注册制，但对上市公司的一些要求跟科创板存在一些差异，也很正常。纳斯达克是这样，纽交所也这样。

 

所以，我的观点就是：注册制肯定要推广，但不代表今年主板就一定会推注册制。因为创业板和科创板的规模还在提升。

 

注册制推广，还有一个很重要的方面是债券市场。“十四五”期间，中国发展金融，一个是股市，另外一个是债市。现在国债市场很完善规模很大了，债市最重要的是发展企业债，尤其是上市的中小盘股公司和没有上市但有一定规模的中型公司，使他们能够在公司债市场里发一些中长期债券。这条路走通了，中小企业融资难的问题，会有很大实质性的变化。

 

债券发行一旦实行注册制，第一，审批流程短了，会大大加快债券的发行；而且会推动整个债券市场的改革——风控方面，注册制的核心是信息披露要完整要及时，信息披露的及时更新，会进一步推动债券评级的改革和提升。

 

原子智库：注册制是企业进入股市的程序，退出机制也是这次改革的重点。A股退市制度的发展长期滞后于资本市场整体的扩张，“只进不出”、退市难一直被认为是A股市场顽疾，今年两会，“常态化退市机制”首次写入政府工作报告。对此您有何预期？

 

钱军：今年着重关注退市，挺好的。节奏上讲，肯定是先把上市制度完善、先往里注入新的血液，达到一定效果以后，接下来看退出。

 

股市退出机制很重要，成熟的市场——境外股市、包括港股，形成良性循环的核心就是宽进严出。“宽进”就是上市制度要有充分的包容性，要让那些没有盈利的企业也可以上市。“严出”是，各种原因——你在股市上交易量太小、价格低、业绩不好、违法违规，就应该撤。宽进严出以后，就有主动退市。我们以前审核上市太难，所以上市以后，这个“壳”是不能放弃的。这就导致奇怪的现象：空壳的价值，高的时候几十个亿，没有公司退市——不管主动还是被动。

 

今年是时机推动退市机制了。退市机制的几个方面：第一是业绩比较差，第二是信息披露违规退市——哪怕在上市时没有发现，之后发现信息违规，马上启动退市清理。

 

完善退市机制、让退市常态化，要加强对违规企业的发现处理，而且要大大提升违规的成本，包括把退市作为违规成本的一部分。我们以前有退市制度，实施过程中由于各种各样的问题，包括为了保壳，一些违规行为的处罚不够，导致实际退市很难。

 

这一步做好以后，慢慢退市也正常。退市并不是上市公司的终结，也不会给上市公司高管造成一个不可避免的烙印的时候，就会看到主动退市。现在不能一步期望主动退市，但是只要把退市机制做好，按照这个程序退就好了。A股里的上市公司中，也有不少僵尸企业，今年开始把他们处理掉，开个好头；科创板真的发现有违规的，让他退市，也有一个很好的警醒、示范作用。

 

股市投资不能靠等政策

 

原子智库： 无论股民还是基民，这一波市场大跌，应该不少人都被套住了。您有什么建议？我们能否期待一轮“改革牛”？

 

钱军：在一个成熟市场里，牛市最重要的还是企业基本面的推动，再就是要看宏观政策和资金链。股市在成长过程中，包括投资者也要慢慢从期待政策牛，到自己做好价值投资的准备，要从等待政策，转变为自己主动跟踪股市、寻找到中长期投资的机会。因为，价值投资是唯一能够自己把控的层面，要等国家什么时候改变政策，这个很难。

 

有的人可能最近被套住，但“套住”这个词也是相对的。第一，今年我觉得相对来讲还有上升空间，更重要的是，长一点，今后五年，中国经济我是很乐观的，尤其这些关键行业，不会变的。哪怕你现在所谓套牢，今年也有空间，明年以后更有空间。

 

所谓套牢，也有不同的处理方法，减少损失也好，或者重新布局也好，都没关系。如果一点损失能够帮助你更好地为长期布局，这个损失很快就会回来了。 

 

总的而言，一不靠运气，二不能靠等政策。

 

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